自動駕駛雙雄港股正面交鋒：小馬智行遭做空機構指控並被同行炮轟 低毛利疊加業績反超風險持續承壓

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      出品：新浪財經上市公司研究院

      作者：喜樂

      繼2024年四季度先后登陸美股、2025年10月同步獲得港股上市備案后，中國L4級自動駕駛領域的兩大頭部企業小馬智行與文遠知行，終於在10月28日迎來資本市場的正面對決——兩家公司同日啟動全球招股，均計劃於11月4日定價、11月6日正式登陸香港聯合交易所。

      這場從美股延伸至港股的資本角逐，不僅是兩家企業商業化進程的關鍵節點，更折射出自動駕駛行業在高研發投入、商業化攻堅階段的資本選擇與市場分歧。從發行結構、募資規模到投資者陣容、上市路徑，二者的差異化佈局清晰可見，而同期密集的IPO項目、投資者的謹慎態度以及潛在的市場風險，更讓這場「港股Robotaxi第一股」的爭奪充滿變數。

      小馬智行募資規模或為文遠知行的三倍 燒錢模式下募資差距左右研發深度

      作為高度依賴資金驅動的自動駕駛行業，募資規模直接決定企業技術迭代與市場拓展的底氣。小馬智行本次基礎發行股數約為4196萬股，若全額行使發售量調整權及超額配售選擇權，發行股數將增至5549萬股；最高發售價設定為180港元/股，較最新美股收盤價19.76美元/ADR溢價約17.2%。以最新美股收盤價為基準測算，其基礎發行規模約64億港元，全額行使各項選擇權后募資規模最高可達85億港元。值得關注的是，小馬智行本次僅發行證監會批准股數的不到50%，還額外安排發售量調整權，這一彈性設計既為應對市場反饋預留空間，也能控制股權稀釋幅度，兼顧融資需求與創始人控制權。

      文遠知行選擇頂着證監會批准股份數量頂格發行，基礎發行股數約8825萬股，全額行使超額配售選擇權后發行股數將突破1億股；最高發售價35港元/股，較最新美股收盤價10.60美元/ADR溢價高達27.5%，基礎發行規模約24億港元，最高募資額僅28億港元。這意味着，即便全額行使各項選擇權，文遠知行的最高募資規模也不足小馬智行的三分之一，近3倍的募資差距在「燒錢換進展」的行業階段尤為關鍵。

      對自動駕駛企業而言，募資體量幾乎等同於研發與商業化的「彈藥儲備」。當前全球自動駕駛行業仍處於技術優化與場景落地的攻堅期，L4級技術迭代、車隊規模擴張、海外合規佈局均需鉅額資金支撐。小馬智行憑藉更大募資體量，有望在研發投入、車隊擴容及與主機廠合作量產中獲得更充足保障；而文遠知行有限的募資規模或限制其短期擴張速度，需更精準分配資金聚焦核心市場與優勢業務。

      小馬智行獲1.2億美元基石投資含一家長線基金 文遠知行未設置基石

      若説募資規模是企業的「融資訴求」，那基石投資者陣容便是機構資本對企業價值的「認可度背書」。在兩家公司同步展開市場摸底、爭奪潛在投資者的背景下，基石參與情況的反差格外突出。小馬智行最終引入5家基石投資者，合計投資金額達1.2億美元，佔基礎發行規模的14.5%，其中Eastspring為唯一外資長線基金，其余4家為Ghisallo、Athos、Hel Ved、Ocean Arete等多策略基金。儘管相較於禾賽科技（基石投資佔比24%，含高瓴、Grab等）仍有差距，但在自動駕駛行業普遍未盈利的背景下，1.2億美元的基石承諾已充分體現機構對其業務進展與潛力的認可。 

      與之相反，文遠知行本次招股未設置任何基石投資者，這一罕見安排引發市場廣泛猜想。從行業競爭視角看，在兩家公司同步向機構推介時，資本明顯更傾向小馬智行；而文遠知行未能吸引基石，或與其美股表現疲軟、商業化進度不及預期相關——截至招股啟動前，其美股市值僅33億美元，較IPO發行價下跌32%，而小馬智行股價較發行價上漲52%，市值達70億美元，二者市值差距持續拉大，進一步影響機構投資決策。對文遠知行而言，放棄基石或為無奈之舉：雖未在機構資源爭奪中佔優，但為搶佔「港股Robotaxi第一股」時間窗口仍選擇同日招股。不過「首個上市」頭銜並非長久優勢，企業核心競爭力終究取決於技術落地與盈利能力，缺乏基石支撐的股價未來或面臨更大波動壓力。

      文遠知行因未滿足傳統上市收入要求選擇18C上市

      兩家公司的上市路徑選擇，進一步揭示其業務現狀與資本敍事的差異。文遠知行2024年營業收入約合3.9億港元，未達到港股傳統上市5億港元的收入門檻，因此選擇通過18C「特專科技」通道上市，成為2025年第二單18C上市項目；而小馬智行2024年營收達5.8億港元，滿足傳統上市標準，無需依賴18C通道。

       港交所18C規則專為高研發、未盈利特專科技企業設計，核心特徵之一是要求IPO中至少50%股份由獨立機構投資者認購。這對文遠知行是機遇也是挑戰：機遇在於無需為滿足盈利要求調整業務節奏，可專注研發與商業化；挑戰則是需確認足夠機構認購以達標，而從其未設基石的情況看，機構需求或更多依賴美股現有股東及短期策略型基金，為IPO推進增添不確定性。

      鎖定期安排上，兩家公司也按需調整：小馬智行基石投資者需遵守6個月鎖定承諾，助力穩定上市初期股價；文遠知行雖無基石，但創始人韓旭博士簽署自願鎖定協議，承諾未來三年不減持，以此彌補信心缺口，向市場傳遞長期看好信號。

      最高發售價均較美股市價溢價約20% 疊加港股IPO密集啟動或影響散户熱情

在發行定價策略上，兩家公司的安排均引發市場爭議。不同於中概股回港通常給予折讓的慣例，小馬智行與文遠知行均設置高於美股收盤價的最高發售價，分別溢價17.2%和27.5%。儘管市場認為最高發售價更多是「吉利數字」，最終定價或根據美股收盤價折讓，但遠超市價的設置仍被質疑缺乏誠意。

對散户投資者而言，溢價發行直接削弱打新吸引力。港股打新的核心邏輯是依賴IPO折讓的「安全墊」，而兩家企業不僅無折讓還設溢價，意味着散户需承擔更高成本與風險，資金使用效率也受影響。參考禾賽科技案例——僅1.6%微弱折讓，上市后股價破發15%，這一前車之鑑讓散户對本次打新更謹慎。

疊加同期港股IPO密集啟動的環境，散户熱情更顯不足。自10月20日起，港股已有11單IPO啟動，其中三一重工、賽力斯等募資超百億港元，且賽力斯折扣超20%，安全墊顯著高於兩家自動駕駛公司，自然成為散户優選。社媒平臺上，不少散户分享的策略顯示，更傾向投向折扣大、中籤率高、安全墊足的項目，對缺乏折讓且行業風險高的小馬智行與文遠知行興趣寥寥。

      機構投資者態度同樣謹慎。臨近年底，機構更傾向鎖定收益、規避高風險項目，對未盈利、研發投入大的自動駕駛行業尤為審慎，更偏好業務明確、估值合理的標的。小馬智行雖有基石加持，但機構認購熱度或受行業屬性限制；文遠知行缺乏基石支撐，能否達到18C要求的50%獨立機構持股比例，仍待市場檢驗。

      小馬智行遭做空機構指控之后又遭同行炮轟 2025年全年業績或被反超

      今年7月，美國做空機構灰熊研究發佈報告，指控其技術與安全控制不足、運營效率低下、財務狀況惡化且估值不合理；儘管小馬智行已迴應，但負面影響仍未消散，投資者對其技術與財務數據的質疑持續存在。更值得關注的是，本次港股IPO路演期間，小馬智行還遭文遠知行CFO及百度IRD公開炮轟，被指詆譭競爭對手，這一插曲不僅暴露行業競爭激烈，也可能引發投資者對其商業倫理的擔憂，影響市場形象與估值。

       而從財務核心指標的長期趨勢看，兩家企業的分化也逐漸顯現。文遠知行憑藉海外業務優勢，毛利率穩定在30%以上（2024年30.7%、2025年上半年30.6%），是小馬智行（同期15.2%、16.3%）的兩倍。此外，從賣方機構預測數據來看，文遠知行2025年業績表現有望實現對小馬智行的關鍵反超：全年收入預計達到8960萬美元，將超過小馬智行預測的8210萬美元；同時淨虧損將進一步縮窄至2.0億美元，低於小馬智行預測的2.2億美元，在收入增長與虧損控制兩大核心指標上均展現出更優的預期表現。