存款活期化

本文來自格隆匯專欄：業談債市；作者：楊業偉 李美雍

主要觀點

過去幾年存款定期化趨勢在今年有所變化。過去幾年，存款持續呈現定期化的趨勢。然而年初以來，定期存款佔比提升速度放緩，甚至近幾個月活期存款佔比有一定程度回升。到今年9月，企業存款中活期存款同比增長9.5%，而定期存款同比增長只有2.4%，居民存款中活期存款增速提升至8.9%，而定期存款增速下降至10.7%，兩者增速已經較為接近。存款呈現出活期化的趨勢。

存款活期化是多種原因促成的，但核心原因還是利率的變化。短期來看，活期存款佔比企穩一部分是由於手工補息導致去年同期活期存款基數低，其在企業存款上體現較為明顯。同時，今年股市強勁的表現使居民存款「搬家」，而在近期市場震盪環境下又出現階段性迴流，不僅提升了居民資產的流動性需求，也推高了活期存款佔比。但主要原因還是利率的變化。過去幾年，定期存款利率下行幅度更大，這導致相對於活期存款，定期存款優勢下降。以工行為例，目前，工行活期存款利率為0.05%，而1年和3年定期存款利率則為0.95%和1.25%，相較於2022年中，和活期存款利差收窄至90bps和120bps。

從國際經驗來看，隨着整體利率水平的下降，存款活期化或是趨勢。國際經驗來看，低利率階段往往伴隨着定期存款佔比的下降和活期存款佔比的提升，反之亦然。美國在2008-2016年低利率階段，大額定期存款佔比持續下降，從30%左右下降到13%左右。而日本在長期低利率的過程中，活期存款佔比更是大幅提升。從上世紀90年代初日本進入低利率階段之后，日本活期存款佔比就從過去20年單邊下降轉為提升，活期存款佔比從不到25%的低位一路提升至2024年1季度74.6%的高位，而后纔在整體利率提升背景下開始逐步回落。相對來説，我國目前活期存款佔總存款25%左右的水平依然處於較低位置，與日本上世紀80年代末90年代初相當。

活期存款佔比提升不僅來自於當前存款利率的下降，同樣來自於此前定期存款到期的推動，這在今年下半年到明年上半年或表現的更為明顯。活期存款佔比提升不僅來自於當前定期存款利率下調，降低了新增存款中定期的佔比，同樣會受到定期存款到期后轉化為活期存款的推動。從定期存款到期節奏來看，2022年下半年到2023年上半年是定期存款的高增期，期間居民定期存款增加16.2萬億，企業定期存款增加4.9萬億。而對於其中3年期定存部分，則會在今年下半年和明年上半年集中到期，這部分到期之后較高部分有望轉化為活期存款，會進一步提升活期存款在整體存款中佔比。

存款活期化疊加此前定期存款利率調降滯后效應的體現，預計后續存款成本將繼續下降。2022年中以來，商業銀行1年期定期存款掛牌利率下降幅度普遍在80bps左右，而對應的居民和企業定期存款利率下降則只有78bps和57bps，意味着隨着時間的推移，還會有定期存款利率補降，疊加存款活期化的影響，即使在不繼續調降存款利率的情況下，預計存款平均成本也將進一步下降。如果滯后效應在未來一年體現，疊加存款活期化的影響，我們估計從2025年中算起之后一年存款成本可能進一步下降13bps左右，這將進一步降低銀行的負債成本，預計到明年年中銀行負債成本可能降至1.64%左右。如果考慮到定期存款利率可能進一步下調，存款利率下降幅度可能更為明顯。

存款活期化以及存款成本下降的影響是多方面的。不僅會通過讀數直接影響M1等貨幣數量增速，更會對貨幣政策、資金價格、利率水平以及久期壓力等產生一系列的影響。首先，存款活期化以及相應的成本下降會緩解銀行淨息差壓力，進而拓展貨幣政策空間，特別是貸款利率調降的空間；其次，貨幣政策寬松意味着資金價格中樞的下移，同時銀行負債成本下降則會降低對資金回報的要求，帶動資金價格中樞下移；第三，存款活期化與存款成本下行會帶來長端利率的下降，存款成本下行帶來整體銀行負債成本下行，將降低銀行對資產收益的要求，其中也包括債券。歷史上存款成本與債券利率之間存在正相關性，顯示銀行負債成本下行往往能夠帶動債券利率下行；最后，存款活期化可能使銀行增加久期錯配壓力。存款活期化將降低銀行負債久期，但同時銀行資產端平均久期卻處於抬升趨勢，從而增加銀行久期壓力，並通過久期監管指標約束銀行資產配置行為，其對市場的影響需要動態觀察。

風險提示：外部風險超預期；風險偏好恢復超預期；假設和測算風險、數據統計風險。

報告正文

一、新的趨勢：存款活期化

過去幾年，存款持續呈現定期化的趨勢。居民存款中定期存款佔比從2017年末的61.4%提升至2024年末的72.7%，年均提升1.6個百分點，企業存款中定期存款的佔比也從2017年末的56.1%提升至2024年末的73.0%，年均提升2.4個百分點。

然而今年初以來，定期存款佔比提升速度放緩，甚至近幾個月活期存款佔比有一定程度回升。到今年9月，企業存款中活期存款同比增長9.5%，而定期存款同比增長只有2.4%，居民存款中活期存款增速提升至8.9%，而定期存款增速下降至10.7%兩者增速已經較為接近。存款呈現出活期化的趨勢。

存款活期化是多種原因促成的，其核心原因還是利率的變化。短期來看，活期存款佔比企穩部分由於手工補息導致去年同期活期存款基數低，其在企業存款上體現最為明顯。同時，今年股市強勁的表現使居民存款「搬家」，而在近期市場震盪環境下又出現階段性迴流，不僅提升了居民資產的流動性需求，也推高了活期存款佔比。

利率的變化是活期存款佔比上升主要原因。在近年廣譜利率整體下行過程中，定期存款利率下行幅度更大，導致相對於活期存款，定期存款優勢下降，而高流動性相對優勢提升，則減緩了存款定期化的趨勢。以工行為例，2022年9月存款利率調整之前，活期存款利率為0.3%，1年和3年定存掛牌利率分別為1.75%和2.75%，和活期存款利差為145bps和245bps，而經過過去幾年利率調降之后，目前工行活期存款利率為0.05%，1年和3年定期存款利率則為0.95%和1.25%，和活期存款利差收窄至90bps和120bps。隨着廣譜利率下降，利差或將繼續呈現收窄趨勢。

從國際經驗來看，隨着整體利率水平的下降，存款定期化或是趨勢。國際經驗來看，低利率階段，往往伴隨着定期存款佔比的下降和活期存款佔比的提升，反之亦然。美國在2008-2016年低利率時期，大額定期存款佔比持續下降，從30%左右下降到13%左右。而日本在長期低利率的過程中，活期存款佔比更是大幅提升。

從上世紀90年代初日本進入低利率階段之后，日本活期存款佔比就從過去20年的單邊下降轉為提升，活期存款佔比從不到25%的低位一路提升至2006年56.5%的高位，而后在短債加息后小幅回落，之后進一步提升至2024年1季度74.6%的高位，而后纔在整體利率提升背景下開始逐步回落。相對來説，我國目前活期存款佔總存款25%左右的水平依然處於較低位置，與日本上世紀80年代末90年代初相當。

隨着低利率環境的持續，預計我國活期存款佔比也將進入趨勢性提升階段。隨着低利率環境的持續，定期存款利差下降意味着能夠提供的收益有限，相對來説活期存款較高的流動性性價比將提升，將持續推動活期存款佔比提升。其次，隨着全社會融資成本的繼續下降和廣譜利率的持續下行，存款活期化趨勢將愈發明顯。雖然2025年活期存款增速提升存在諸多短期因素推動，但從趨勢來看，我們認為活期存款佔比提升是較大概率事件。

活期存款佔比提升不僅來自於當前存款利率的下降，同樣來自於此前定期存款到期的推動，這在今年下半年到明年上半年或表現的更為明顯。活期存款佔比提升不僅來自於當前定期存款利率下調，降低了新增存款里定期的佔比，同樣會受到定期存款到期之后，轉化為活期存款的推動。從定期存款到期節奏來看，2022年下半年到2023年上半年是定期存款的高增期，期間居民定期存款增加16.2萬億，企業定期存款增加4.9萬億。而對於其中3年期定存部分，則會在今年下半年和明年上半年集中到期，這部分到期之后較高部分有望轉化為活期存款，會進一步提升活期存款在整體存款中佔比。

存款活期化的影響是多方面的。一方面，通過讀數將直接影響M1等貨幣數量增速。當前居民活期存款納入M1統計之后，今年以來M1增速回升或更多受存款活期化的影響。另一方面，存款活期化會降低銀行負債成本，進而推動整體廣譜利率下行，同時也會進一步對銀行淨息差形成保護，提升貨幣政策空間。其次，利率整體的變化，又會傳遞到債券市場，帶動債券利率下行等。除此之外，存款活期化會帶來銀行負債端久期的縮短，進而會在久期匹配方面影響銀行的資產配置。

二、存款活期化對銀行成本的影響

由於活期存款利率明顯低於定期存款利率，因而存款活期化的一個自然結果是銀行存款成本下降。截止2025年上半年，根據我們整理的上市銀行數據顯示，個人定期存款平均利率為2.43%，而個人活期存款利率則只有0.09%，兩者相差234bps。按2025年年中存款余額320.2萬億進行計算，則3.2萬億的居民定期存款轉為活期存款將降低銀行平均負債成本2.3bps。而企業定期存款成本為2.21%，活期存款成本為0.60%，兩者之差為161bps，類似的3.2萬億企業定期轉為企業活期存款，將帶動銀行負債成本下降1.6bps。

過去幾年存款定期化年均推升存款成本2-5bps。過去幾年存款基本呈現定期化的趨勢，居民定期存款佔總體存款比例從2020年末的28.2%提升至2024年末的36.4%，而企業定期存款佔比同期從19.1%變為18.9%，佔比基本保持不變，定期存款提升主要來自於居民存款。我們估算同期定期存款佔比提升推高了銀行負債成本13.3bps，使得在各類存款利率顯著下降的情況下，特別是居民定期存款平均利率從2020年末的3.35%下降至2024年末的2.73%，下降62.1bps的情況下，存款平均成本下降8.8bps至2.03%。存款定期化年均推升了3.3bps的存款成本。

去年取消手工補息以及近兩年定期存款利率連續大幅下降，導致今年上半年各類存款利率出現較為明顯的下降，定期存款到期帶來的存款利率下降有望在未來一段時間持續。今年上半年上市銀行各類存款利率均顯著下降，個人定期存款利率下降29bps至2.43%，企業定期存款利率下降32bps至2.21%，企業活期存款利率下降27bps至0.6%，而個人活期存款利率下降10bps至0.09%，下降幅度均大於過去一段時期。其中企業活期和個人活期存款利率下降可能一部分是因為手工補息取消，一部分是由於存款利率的下降。而居民定期存款成本的下降則更多是因為利率下調和此前高成本存款到期，2022年中到今年年中，工行1年和3年定期存款利率分別下調70bps和135bps，而同期上市銀行個人存款平均利率僅下降78bps。

高成本定期存款逐步到期或將繼續推動居民存款利率下降。我們以工行定期存款分佈結構為例，估算2022年中以來的存款利率下行將帶動整體定期存款利率下降87.5bps，這高於同期上市銀行居民定期存款利率78bps和企業定期存款利率57bps的下行幅度。如果要實現掛牌利率對應的下行幅度，未來居民定期存款仍需下行9.6bps，而企業定期存款仍需下行30.2bps。按當前比例，將帶動整體存款成本下行9bps。

未來活期存款佔比的提升，也將進一步推動存款利率下行。2022年中至2023年中居民和企業定期存款分別增加16.2萬億和4.9萬億，合計增加21.2萬億，而去年年中到今年年中居民和企業定期存款分別增加13.0萬億和2.2萬億，合計增加15.1萬億。我們借用工行定期存款的期限分佈，考慮到3個月到1年的多為1年，1-5年的多為3年，我們用1年替代3個月到1年佔比，3年替代1-5年佔比，估算得出未來1年到期的定期存款為14.3萬億左右。如果假定這部分中有1/3轉化為活期存款，這將提高活期存款佔比3個百分點左右，拉低銀行存款成本4bps左右。

若假定未來不會進一步調降存款利率，而之前調降存款利率的滯后效應在未來一年體現，疊加存款活期化的影響，我們估計未來一年存款成本可能進一步下降13bps左右，這將進一步降低銀行的負債成本，預計到明年年中銀行負債成本可能降至1.64%左右。如果考慮到定期存款利率可能進一步下調，存款利率下降幅度可能更為明顯。

三、存款活期化下降對貨幣政策、資金以及債市的影響

存款成本下降將拓寬貨幣政策調整空間。隨着廣譜利率的下行，銀行淨息差持續收窄。銀行淨息差從2021年末的2.08%下降至今年2季度的1.42%。銀行淨利潤隨着銀行淨息差同步下行，2025年上半年銀行淨利潤同比下降1.2%。銀行淨利潤的穩定性往往會影響金融穩定，因此淨息差收縮壓力增加一定程度上也會約束貨幣政策空間，特別是降低貸款利率下調空間。隨着此前定期利率調降滯后效應的體現以及存款活期化的推進，銀行存款成本下降帶來負債成本下降，將對淨息差形成保護，進而打開整體貨幣政策特別是貸款利率調降空間。如果按存款佔銀行負債80%左右估算，如果未來一年銀行存款成本如前文估算能夠下行13bps，這將降低銀行整體負債成本10bps左右，進而在淨息差不變情況下，提升貸款利率調降10bps的空間。

貨幣政策空間打開以及存款成本下降，將帶來資金價格中樞的下移。貨幣政策空間打開本身就會帶動資金成本下移。同時存款活期化帶來存款平均成本的下降，而資金價格則更多反映銀行的邊際負債成本，因而銀行可以通過資金市場融入和融出資金。存款成本下降帶來整體負債成本中樞水平的下降，也將帶動資金成本下降，進而使得資金價格中樞的下降。從歷史經驗來看，銀行平均存款成本與資金價格有較為顯著的相關性，而如果后續存款成本持續下降，將帶動資金成本進一步下行。

銀行負債成本與債券利率有較高的一致性，存款成本下行將帶動債券利率隨之下行。存款成本下行之后，銀行整體負債成本下行，這會導致銀行對資產要求回報的下行。從經驗數據來看，存款成本與長債利率之間具有較高的一致性，經驗數據顯示存款成本下行1bps對應10年國債利率下行1.17bps左右。按前文估算，如果未來一年存款成本下降13bps，債券利率中樞有望下降15.2bps。

存款利率活期化也會帶來銀行久期匹配問題，或將對監管指標帶來更大壓力。存款活期化雖然會降低負債成本，但也會帶來銀行負債久期縮短的情況。目前資產端久期呈現拉長趨勢，特別是佔銀行資產比例上升的政府債券久期不斷上升。隨着政府債券供給的不斷增加和在社融中佔比的不斷提升，資產的平均久期將持續上升。資產與負債久期的不同走勢可能增加銀行期限匹配的壓力，進而在部分監管指標上有所體現，需關注未來監管指標的調整和資產供給期限的動態變化。如果調整較為滯后，則可能推升期限利差，不僅包括超長債期限利差，長債期限利差或將都會受此影響。

風險提示

外部風險超預期：中美關係及對外貿易政策變化超預期，或將帶來基本面及債市風險。

風險偏好恢復超預期：股市上漲幅度超預期，帶來市場風險偏好恢復超預期風險。

假設和測算風險、數據統計風險：報告中對於存款佔銀行負債比重及成本率估算過程或存在假設和測算風險，上市銀行存款成本或存在數據統計風險。

注：本文節選自國盛證券研究所於2025年10月30日發佈的研報《存款活期化》，分析師：楊業偉 S0680520050001、李美雍 S0680525070011