投資人起訴，豐巢IPO停滯

一份對賭協議，正在拖慢中國最大智能快遞櫃企業的上市進程。

2025年2月，豐巢控股有限公司（以下簡稱「豐巢」）向港交所遞交的招股書因未在規定時限內提交補充文件而失效。超過半年時間過去，這份招股書依然沒有更新。最近，創始人兼CEO徐育斌離任的消息，將豐巢IPO再次拉回公眾視野。

導致豐巢IPO停滯的直接原因，是一場地處香港的訴訟。投資方亞投資本在股份回購事宜上與豐巢存在分歧，並在香港提起訴訟，從而影響了IPO進程。

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亞投資本提起訴訟

訴訟的背后，是豐巢與亞投資本之間一份塵封多年的對賭協議。

2018年，亞投資本以數億元人民幣入股豐巢，雙方約定若豐巢未能在2024年底前完成上市，豐巢需按約定價格回購亞投資本所持股份。如今，豐巢的上市夢仍未成真，亞投資本據此要求豐巢履行回購義務，但豐巢方面卻以「市場環境變化」為由拒絕按原價回購，雙方遂對簿公堂。

對賭協議在私募股權投資中並不罕見，它本質上是投資方與創始團隊之間的一種風險對衝機制。然而，當企業上市進程受阻，對賭條款的觸發往往會讓企業陷入現金流危機。

豐巢的特殊性在於，它所處的智能快遞櫃行業，本就被認為是解決快遞「最后一公里」難題的「基礎設施」，其商業模式的可持續性，直接關係到千億級快遞市場的運轉效率。

豐巢的困境並不令人意外。儘管其櫃機規模已突破30萬組，覆蓋全國主要城市，但「規模不經濟」的魔咒始終揮之不去。快遞櫃的盈利模式看似清晰：向快遞員收取投遞費、向用户收取超期保管費、廣告收入以及電商導流分成。

然而，每一環節都充滿擠壓：快遞員為降低成本，傾向於將包裹放入免費開放的驛站；廣告收入則因櫃機點位競爭激烈而不斷被稀釋；電商導流更是因流量紅利消退而難以為繼。

更關鍵的是，豐巢的「基礎設施」屬性，決定了它難以像普通商業項目那樣通過漲價來轉移成本。

2024年3月，《快遞市場管理辦法》新修訂版本正式施行，其中明確規定，未經用户同意擅自使用智能快件箱或快遞服務站投遞快件的行為將被視為違規，並可能面臨1萬元至3萬元的罰款。

這一政策直接影響了豐巢的訂單量。而社區團購、即時配送等新業態的興起，又進一步分流了傳統快遞的增量空間。

亞投資本的訴訟，恰好擊中了豐巢的「七寸」。根據香港高等法院披露的文件，亞投資本不僅要求豐巢按約定價格回購股份，還申請了財產保全，凍結了豐巢部分境外賬户資產。這一舉動直接影響了豐巢IPO的推進——港交所的上市規則明確要求，擬上市公司須披露「所有重大訴訟或仲裁」，而豐巢與亞投資本的糾紛，恰好構成了這一「重大性」。

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IPO之際掌門人離場

公開資料顯示，2005年4月，順豐投資出資0.5億元，建立豐巢科技，后者是豐巢控股的運營主體。豐巢科技成立后經歷了多輪融資和股權轉讓，2015年6月，豐巢科技獲得順豐投資、申通、中通、韻達旗下上海雲韻和蘇州普洛斯5億元的融資，此輪融資完成后，順豐投資持股豐巢科技35%、申通、中通和上海雲韻分別持股20%，蘇州普洛斯持股5%。2016年6月，豐巢科技再獲得上述投資者5億元融資。

此后，豐巢科技再獲得多輪投資，總融資額超過50億元的融資，投資者包括鼎暉投資、熠遙投資、鍾鼎資本、長石資本、寧波福杉、中郵資本以及順豐創始人王衞控制的明德控股45億元的融資。到了2018年，中通、申通、韻達集體轉讓股份，退出豐巢科技。

作為順豐系的老將，徐育斌多年執掌公司，其個人風格與順豐創始人王衞頗為相似：低調、務實，對規模擴張有着近乎偏執的追求。

在徐育斌的帶領下，豐巢實現了快速擴張。在胡潤研究院發佈的《2025全球獨角獸榜》上，豐巢以255億元的估值位列第278名。

近兩年來，豐巢內部關於「是否繼續燒錢換規模」的分歧日益公開化。以CFO為首的管理層主張「收縮戰線，保現金流」，而徐育斌則堅持「櫃機網絡一旦成型，將形成不可逆的入口優勢」。這一分歧最終以徐育斌的離職收場，也標誌着豐巢從「擴張優先」轉向「生存優先」的戰略轉向。

更為棘手的是，徐育斌的離職，被外界普遍解讀為「創始人對上市前景失去信心」，這進一步加劇了投資者的疑慮。

值得注意的是，順豐創始人王衞對豐巢擁有絕對的控制權。招股書顯示，截至最后實際可行日期，王衞持有豐巢36.54%的股份，並擁有48.45%的投票權。

一個容易被忽視的細節是，豐巢在招股書中曾披露，其30萬組櫃機中，約有40%位於「低效點位」，即日均投遞量低於5件的社區或寫字樓。這些點位每年產生的收入不足以覆蓋租金和電費，但豐巢仍堅持運營。

從行業角度看，快遞櫃的「基礎設施」屬性，決定了它無法像普通商業項目那樣通過簡單收縮來實現盈利。櫃機的鋪設成本、場地租金、電費、運維費用，大多是剛性支出，而收入端卻面臨政策、競爭、用户習慣的多重擠壓。更為嚴峻的是，隨着菜鳥、京東物流、拼多多等巨頭相繼加碼末端基礎設施，快遞櫃行業的「馬太效應」正在加速顯現——資源向頭部集中，但頭部的盈利模型卻尚未跑通。

港交所的上市規則，向來以「披露為本」著稱，其並不排斥存在對賭協議的企業上市，但要求企業必須「充分披露風險，並讓投資者自行判斷」。豐巢的招股書失效，並非因為港交所拒絕其上市，而是因為企業自身無法在規定時間內解決「重大未決訴訟」這一障礙。

從更宏觀的視角看，豐巢的困境，折射出中國新經濟領域一個普遍現象。無論是早期的共享單車，還是如今的快遞櫃，其商業故事都建立在「通過補貼培養用户習慣，再通過規模效應實現盈利」的假設之上。然而，當政策風向轉變、用户習慣遷移、資本熱情退潮，這一假設的脆弱性便暴露無遺。

（本文僅供參考,不構成投資建議,市場有風險,投資須謹慎）

本文來自微信公眾號「引線 FUSE」，作者：謝瑩潔，36氪經授權發佈。