中信證券：中美元首釜山會晤，雙邊關係平穩前行

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：楊帆  遙遠  瑪西高娃  危思安 張黎陽  張念通  張雨亭

2025年10月30日上午，中美元首在韓國釜山舉行會晤，深入討論了中美經貿關係等議題，同意加強經貿等領域合作。從談判動機來看，美國中期選舉準備期開啟在即，特朗普或急於在受選民高度關注的問題上達成對華交易。從影響來看，中美元首會晤有望開啟中美關係的階段性緩和期，或對市場風偏形成積極支撐，后續需關注最高法院判決、美國經濟狀況等關鍵因素對中美博弈的影響。展望后續，中美關係階段性緩和以及芬太尼關税調降或相對利好我國勞動密集型行業，同時我國也正加速拓展與全球南方國家的合作空間。

▍2025年10月30日上午，中美元首在韓國釜山舉行會晤，深入討論了中美經貿關係等議題，同意加強經貿等領域合作，助力中美關係這艘大船平穩前行。

據新華社報道，10月30日上午，中國國家主席在釜山同美國總統舉行會晤，雙方同意加強雙方在經貿、能源等領域合作，促進人文交流，同意保持經常性交往。會晤中，中方表示，經貿應該繼續成為中美關係的壓艙石和推進器，而不是絆腳石和衝突點。面對風浪和挑戰，兩國元首作為掌舵人，應當把握好方向、駕馭住大局，讓中美關係這艘大船平穩前行。特朗普表示，中國是美國最大的夥伴，兩國攜手可以在世界上做成很多大事，未來美中合作會取得更大成就。中國商務部新聞發言人表示，此前中美經貿團隊通過吉隆坡磋商，就取消10%芬太尼關税、暫停24%對等關税一年、暫停實施出口管制50%穿透性規則一年、暫停實施對華海事、物流和造船業301調查措施一年，以及芬太尼禁毒合作、擴大農產品貿易、相關企業個案處理等問題達成共識，會晤后，特朗普在空軍一號上接受記者採訪時表示，將於明年4月訪問中國，中方元首也或將在此之后訪問美國。

▍中期選舉準備期開啟在即，特朗普或急於在TikTok、芬太尼管控、農產品採購等受選民高度關注的問題上達成對華交易，以爭取選民支持。

中期選舉是對特朗普施政成效的關鍵檢驗，並將直接影響特朗普后續施政空間。例如，在關税問題上，總統對關税的運用權力源於國會授權，而國會亦可通過立法程序限制總統的關税權限。一旦共和黨失去對兩院的控制權，特朗普的關税政策可能受到國會挑戰，例如近期參議院以52票贊成、48票反對的結果通過決議，嘗試推翻特朗普對巴西征收50%的關税。此外，特朗普曾在第一屆任期中因丟失對眾議院的控制權，而兩次遭到彈劾，因此在本屆任期中特朗普對中期選舉的重視程度有明顯提高。從選舉流程來看，中期選舉一般分為初選和終選兩個階段。2026年中期選舉的終選日為11月3日。而初選最早將於3月3日舉行，最晚將於9月中旬舉行，大部分州的初選集中在6月前后。從歷史規律看，2026年底中期選舉的民調或在今年年底至明年年初逐漸固化成型，因此站在當前時點，特朗普有動機在TikTok、芬太尼管控、農產品採購等更受選民關注的問題上儘快達成對華交易、兑現更多競選承諾，以爭取選民支持。

▍中美元首會晤有望開啟中美關係的階段性緩和期，或對市場風偏形成積極支撐，后續需關注美國經濟狀況、最高法院判決等關鍵因素對中美博弈的影響。

本次中美元首會晤，有望開啟中美關係的階段性緩和期，並對市場風險偏好形成積極支撐。但是，從特朗普上一任期中美博弈的經驗來看，后續仍有再生一定波折的可能性。例如2018-2020年期間中美摩擦期間，關税措施多次升級與暫停，中美經貿團隊十余輪談判也歷經波折，最終以一階段協議收尾。而今年以來市場遵循的TACO交易的底層邏輯在於邊際約束下的現實選擇，后續建議密切關注特朗普面臨的邊際約束，這將直接決定TACO交易是否繼續成立，並將對中美博弈產生關鍵影響。

一方面，需關注最高法院判決。近期，特朗普及其團隊就關税合法性案件頻繁發聲，為美國最高法院將於11月5日舉行的口頭辯論造勢。從審判流程來看，美國最高法院已決定對特朗普關税案加速審理，預計將在2025年底或2026年一季度作出裁決。從審判結果來看，判決結果並不能因保守派佔多數就簡單地被視為對特朗普政府的支持，其仍存在高度不確定性，除完全支持或推翻IEEPA關税外，也可能出現「部分支持、附加限制」的折中情況。不過，即便IEEPA關税被判違法，特朗普或仍將通過「122條款+232條款+301條款」重啟「貿易戰1.0模式」，但其關税的靈活性、範圍與税率或將明顯下降。從影響來看，若最高法院推翻IEEPA關税，或將改變各國與美談判姿態，對中美博弈產生重要影響。同時，若11月辯論中大法官流露出明顯立場，預期波動或將引發市場風險偏好的明顯變化。詳細觀點可參考報告《海外政策專題（50）—最高法院關税審理在即，如何影響市場預期？》（2025-10-23）。

另一方面，需關注美國經濟狀況。中信證券通過梳理美股市值前百大上市公司的中報及電話會文本數據，發現當前美國企業普遍選擇先自行消化關税成本，而非向上遊供應商或下游消費者直接轉嫁，經濟走弱也將加大成本向消費者轉移的難度，整體通脹影響或更晚體現。詳細觀點可參考報告《海外政策專題（47）—美股中報文本分析視角下的關税影響初探》（2025-09-01）。

▍出口影響方面，中美關係階段性緩和以及芬太尼關稅后續調降或相對利好我國勞動密集型行業。

首先，我國勞動密集型行業外銷佔比較高，並且對美出口敞口較大，這些使得勞密行業來自美國的營收比例較高。2024年全年，玩具、家俱、鞋帽傘對美出口敞口分別為32.7%、25.0%和23.3%，雖然已經較2017年全年分別下降了1.4、7.8和2.8個百分點，但仍處於較高水平。此外，勞動密集型產品基本為終端消費品，因較難滿足東盟等地關於本地增加值比例要求，轉運出口的難度也較大，今年以來相關行業出口受中美貿易摩擦影響較為明顯。勞動密集型產品2024年全年出口規模約為4497億美元，佔我國2024年整體出口的12.6%。今年前九個月，勞動密集型行業對美出口同比下降15.4%，較去年全年出口增速下降16.5個百分點。受對美出口下滑拖累，今年前九個月勞動密集型產品整體出口增速較去年全年下降2.8個百分點。並且，勞動密集型行業的毛利率水平在整體工業部門中處於偏低水平，今年以來美國高毛利出口市場的損失對企業利潤率產生了一定負面影響。根據中信證券測算，如果芬太尼關稅后續能夠調降10%，我國勞動密集型行業年化出口增速能夠回升約1-2個百分點。

▍此外，放眼全局，中國也正加速拓展與全球南方國家的合作空間，可以關注東盟峰會成果以及數字經濟、綠色經濟、供應鏈互聯互通等領域的企業出海與合作機遇。

近期，在東盟峰會等多邊外交場合，中美均積極深化與南方國家的外交與經貿互動。

中國方面，10月28日，國務院總理李強在馬來西亞吉隆坡出席第28次中國-東盟領導人會議，李強總理在會上表示，中方願同各方一道堅持真正的多邊主義，協力維護區域多邊貿易體系的穩定。會議期間，中國與東盟正式簽署《CAFTA 3.0版升級議定書》，在數字經濟、綠色經濟和供應鏈互聯互通等領域深化合作，併成立中國-東盟-海合會三方合作中心，標誌着「中國-東盟+」合作模式進一步走深走實。

美國方面，美國總統特朗普亦出席東盟峰會，與馬來西亞、柬埔寨簽署貿易協議，與泰國、越南達成框架協議，並分別與馬來西亞、泰國簽署關鍵礦產合作備忘錄。

展望后續，《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》提出，要堅持開放合作、互利共贏，塑造有利的外部發展環境。在中美關係仍存在諸多不確定性的背景下，預計中國將加速拓展與全球南方國家的合作空間，推動企業加快出海，結合《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》與東盟峰會等多邊場合外交成果，建議關注數字經濟、綠色產業與供應鏈互聯互通等領域的對外合作和企業出海機遇。

▍風險因素：

全球地緣政治摩擦超預期升級；中美博弈超預期升級；美國經濟基本面波動超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年10月30日發佈的《海外政策時評（72）—中美元首釜山會晤，雙邊關係平穩前行》報告，分析師：楊帆S1010515100001；遙遠S1010521090003；瑪西高娃S1010520100001；危思安S1010524080007；楊帆S1010515100001；遙遠S1010521090003；瑪西高娃S1010520100001；危思安S1010524080007