招商研究 | 招聞天下1031

（來源：招商研究）

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招商研究丨銀行業研究合集

最新收錄：招商銀行（600036）—財富優勢歸來

量化與基金：科技通信基金收益領先，金融地產賽道交易活躍——行業主題型基金2025年三季報點評【深度】

報告作者：徐燕紅,李巧賓

核心觀點：

數量&規模變動：與上季度末相比，本季度大多數主要行業主題基金的數量和規模有所上升。除ESG以外的其他主要行業主題賽道在本季度均有新發基金。其中，行業基金中，科技通信行業基金數量增加最多，新增了22只基金；主題基金中，大科技主題基金的數量增加最多，新增了33只基金。

數量&規模變動：本季度市場情緒高漲，風險偏好提升，權益市場明顯走強，各主要行業主題賽道的基金總規模均有所上升。其中，科技通信行業基金總規模增加2,166.6億元，增量最大，上漲幅度約59.4%；周期行業基金規模漲幅的最大，規模增加819.4億元，漲幅為153.2%；此外，大科技主題和金融地產行業基金的規模增量也在1000億元以上。

業績表現：2025年三季度，A股市場強勢上漲，各行業板塊普漲，各主要行業主題賽道基金均錄得平均正收益。具體來看，科技通信基金漲幅領先，平均漲幅約43.34%；新能源（車）基金漲幅同樣靠前，平均漲幅約40.33%，較上一季度明顯改善；而金融地產、國防軍工、消費行業基金漲幅在10%以內。

業績表現：2025年三季度，不同主要行業主題基金賽道中，主動型基金的超額收益表現有所差異，但在多數賽道中優於被動型基金。大製造、大科技、ESG、周期行業、國防軍工、科技通信和消費行業賽道中，主動型基金相對被動型基金實現超額收益，其中，大製造主動型基金超額收益約11.0%；相反，新能源（車）、金融地產和醫藥生物賽道中，主動型基金的平均收益表現不及被動型基金，其中，新能源（車）賽道中，主動型基金與被動型基金的收益差異在3%以上。

交易情況：各主要行業主題賽道ETF日均成交額均有所增長，交易活躍度整體上升，其中，新能源（車）、周期行業、金融地產賽道ETF日均成交額均值上漲幅度均超200%。

資金變動：2025年三季度，主要行業主題賽道基金的資金淨流出狀態存在一定差異。其中，大科技賽道的資金淨流入量相對較大（895.69億元）；ESG賽道的資金淨流出規模則相對較大（-25.48億元）。

持倉變動：根據基金季報所披露的前十大重倉股數據，本文計算得到了不同行業主題賽道中，主動管理型基金整體的重倉股數據，2025年三季度末的重倉持股變動情況詳見報告正文。

風險提示：基金產品的過往業績並不預示其未來表現，亦不構成投資收益的保證或投資建議，本報告僅作為投資參考。本文主要採用事前分類的方法，基金的實際持倉情況可能與其事前分類有所偏差；基金的重倉股等數據均為時點數據，僅能反映其季度末的持倉，僅供投資者參考。

傳媒：傳媒行業深度報告—從Sora看AI視頻的昨天、今天和明天——AI+系列報告十【深度】

報告作者：顧佳,劉曉珊,徐帥

核心觀點：

Sora2引發行業二次革命，技術更迭推動內容產品形態創新。2025年9月，OpenAI發佈文生視頻模型Sora2，與前一代相比，Sora2實現了三個層面的技術突破：1）物理世界的擬真突破；2）多模態融合支持同步生成音頻；3）初步具備導演的敍事邏輯與剪輯師的鏡頭調度能力，接近真實拍攝。除此之外，Sora2更具顛覆性的突破在於同時發佈的Sora APP，各類功能支持用户對熱門視頻進行二次創作併發布，也支持生成虛擬形象植入生成作品中，讓AI視頻的創作過程融入了社交屬性，實現快速傳播。與此同時，國內平臺上「AI漫劇」這一創新內容形態火爆出圈進入大眾視野，作為AI技術與動漫短劇深度融合的產物，「AI漫劇」以漫畫、小説等原作品IP為基礎，通過AI技術實現全流程製作，保留原作品劇情及藝術風格，又融合短視頻的「短平快」特點，相比真人短劇更具漫畫風格和多元化特色，有望成為新一階段佔據年輕用户羣體互聯網時長份額的「黑馬」，催生產業鏈一系列受益機會。

多領域融合趨勢凸顯，商業化應用有望落地加速。對於下一階段AI視頻應用的發展趨勢，我們認為有以下三個方向：1）AI視頻與社交互動深度融合，消費級應用落地加速。經歷了文生視頻模型的演變迭代，下一階段的文生視頻工具將不再侷限於專業工具，而是進一步產品化，與社交互動結合，加速C端應用商業化；2）ChatGPT向生態系統演進，AI視頻集成平臺化程度提升。隨着OpenAI宣佈ChatGPT向第三方應用全面開放，ChatGPT也將從單純的對話工具逐漸演變成為覆蓋多樣化領域的全能生態系統，在此過程中，各類文生視頻工具有望接入以ChatGPT為代表的生態系統，實現集成化、平臺化以及更大範圍的用户觸達，實現從簡單工具向「生成-分發-變現」全鏈路平臺的轉化；3）AI視頻與AI Agent深度結合，一站式解決視頻創作需求。針對單應用可能無法同時支持腳本生成、文生圖、圖生視頻、剪輯配音等所有流程、用户學習成本較高等問題，文生視頻與AI Agent的結合則有望重構視頻生產範式，實現一站式解決視頻創作需求。

投資機會：1）影視：文生視頻顛覆傳統影視內容生產，激活行業新動力。基於目前Sora等AIGC工具的技術，AI已經可以承擔漫劇、短劇等影視作品大部分製作流程，催生各類創新內容形態供給，為產業鏈帶來新的機會；2）遊戲：文生視頻賦能遊戲製作及玩法創新，商業化空間有望提升。AI視頻技術革新了內容創作流程，降低了遊戲製作的門檻，有望推動更多創新項目落地，在玩法迭代、用户體驗優化等方面同樣具備深刻意義；3）IP：文生視頻加速IP可視化，有望重塑行業價值。視頻大模型具備高效的動畫生成能力，將IP改編的製作周期大幅縮短，同時打破了IP內容只能由官方生產的傳統模式，讓粉絲能夠成為內容的共同創作者，拓寬創意邊界，對IP衍生品開發、IP運營均有極強賦能。

風險提示：AI技術發展不及預期、商業化存在不確定性、政策監管風險。

非銀：非銀金融25Q3重倉持股分析及板塊最新觀點—證券、保險景氣高、持倉低，當前極具配置價值

報告作者：鄭積沙,張曉彤

核心觀點：

3Q25股牛債弱，偏股類支撐基金淨值持續增長。截至25Q3，全口徑基金淨值規模為35.9萬億，同比+14%，環比+7%；其中，非貨基金保有規模21.2萬億，同比+15%，環比+9%；偏股規模9.16萬億，同比+23%，環比+23%；固收（非貨剔除權益）規模12.1萬億，同比+9%，環比+1%。股基淨申購，債基淨贖回。偏股份額6.3萬億份、環比+1%，固收（非貨剔除權益）份額10.1萬億份、環比-3%。

反內卷交易推高電力設備持倉，科技主線極致演繹、資金流出傳統高股息板塊，此外資金面因素壓制銀行持倉。25Q3 電力設備、銀行、交通運輸、公用事業、煤炭、石油石化持股量分別為34.5、28.9、17.7、6.2、4.2、3.9億股，環比分別為+10%、-46%、-20%、-53%、-3%、-37%；持倉佔比分別為12.25%、1.93%、1.06%、0.33%、0.30%、0.34%，環比分別為+2.51pct、-3.26pct、-0.85pct、-0.82pct、-0.06pct、-0.15pct。

券商板塊持倉穩定、集中度提升，股價貢獻下滑。截至25Q3，券商板塊持倉為0.90%，環比持平，尚且低於標配3.99%；持股量環比小幅回落至6.54億股。部分頭部券商贏增配，廣發證券、國泰海通、華泰證券、中金公司持倉比例環比分別提升0.05pct、0.04pct、0.02pct、0.01pct，持股數環比分別提升+152%、+113%、+19%、+172%；但受極致演繹的科技結構性行情和短期資金面因素影響，國泰海通、中金公司明顯跑輸滬深300指數；招商證券、國信證券、中信建投、東吳證券持股數環比顯著下滑。此外，東方財富持倉佔比為0.12%，環比-0.02pct；持股量為0.76億股，環比-10%；市場表現上，公司跑輸滬深300 0.7pct。

保險行業基本面持續改善，但市場擔心三季報利潤增長壓力，Q3保險板塊和個股持倉均明顯回落。2025年三季度保險行業負債端延續高景氣，壽險方面，9月人身險產品預定利率的再次下調，促進了客户需求集中釋放；產險方面，自然災害影響小於去年同期，綜合成本率和承保盈利有望同比改善。但是由於去年「924」行情帶動保險公司權益投資收益大幅改善，利潤基數相對較高，此前市場對於上市險企三季報利潤增速有較大擔憂，嚴重壓制了板塊股價表現。截至25Q3，保險板塊持倉佔比為1.06%，環比下降0.47pct，較標配1.55%仍有一定差距。個股持倉比例和環比變化分別為中國平安0.67%（-0.19pct）、中國太保0.19%（-0.14pct）、新華保險0.08%（-0.04pct）、中國財險0.06%（-0.05pct）、中國太平0.03%（-0.01pct）、中國人壽0.02%（0.00pct），均被不同程度減配。

我們維持對證券、保險板塊的推薦。由於個人投資者信心充足、資金充足，有效抵禦了貿易摩擦的負面因素，部分公司三季報業績承壓的情況，有力推動資本市場強勢向好，資本市場各業務線景氣度有望持續改善，券商直接受益、盈利持續改善；保險方面，隨着股市持續向好、債券利率底部抬升，投資收益率顯著好於持續下降的綜合負債成本率，短期利差損風險警報解除，保險潛在投資價值持續提升。

風險提示：中美摩擦超預期；經濟增長不及預期；資本市場波動；利率下行；壽險轉型低於預期；監管收緊。

03丨 今日報告一覽 

化工 | 萬潤股份（002643）—三季度業績符合預期，新材料項目穩步推進(周錚,曹承安)

化工 | 華魯恆升（600426）—三季度業績同比小幅下降，以量補價降低業績壓力(周錚,曹承安)

化工 | 聯瑞新材（688300）—前三季度業績符合預期，先進封裝需求不斷提高(周錚,曹承安)

生物醫藥 | 益豐藥房（603939）—業績穩中有進，提質增效戰略顯效(梁廣楷,許菲菲,方秋實)

化工 | 皇馬科技（603181）—業績符合預期，表活產銷量持續提升(周錚,連瑩)

機械 | 聯德股份（605060）—數據中心β+新業拓展α，業績有望迴歸高速增長通道(郭倩倩,高楊洋)

量化與基金 | 2025年三季度末各類型規模前20公募基金管理人統計——基金市場季度觀察(徐燕紅,高藝,李巧賓,汪思傑)

計算機 | 宇信科技（300674）—扣非淨利潤維持快增，毛利率持續提升(劉玉萍,孟林)

電子 | 中微公司（688012）—25Q3利潤同比穩健增長，90比1刻蝕設備即將進入市場(鄢凡,諶薇,王虹宇)

電子 | 龍迅股份（688486）—25Q3利潤率環比持續提升，HPC等運力芯片攻關中(鄢凡,諶薇)

化工 | 亞鉀國際（000893）—鉀肥維持高景氣度，業績表現亮眼(周錚,連瑩)

生物醫藥 | 維立志博-B（09887）—創新平臺打造差異化抗腫瘤產品，具備長期成長潛力(梁廣楷,許菲菲,焦玉鵬)【深度】

機械 | 寧波精達（603088）—Q3短期業績承壓，無錫微研與維諦達成合作(郭倩倩,方嘉敏)

傳媒 | 傳媒行業深度報告—從Sora看AI視頻的昨天、今天和明天——AI+系列報告十(顧佳,劉曉珊,徐帥)【深度】

通信 | 新易盛（300502）—客户提貨節奏短暫影響三季度，產業景氣下增長動能充沛(梁程加,羅嘉成)

環保及公用 | 華電國際（600027）：成本改善驅動業績提升，新增機組貢獻長期成長(宋盈盈)

食品飲料 | 新乳業（002946）—低温延續增長，盈利持續超預期(陳書慧,任龍)

銀行 | 招商銀行（600036）—財富優勢歸來(王先爽,喬丹)

建材 | 偉星新材（002372）—經營壓力不減，復價有望改善盈利(鄭曉剛,袁定雲)

環保及公用 | 瀚藍環境（600323）：粵豐帶來超預期業績貢獻，內生成長動力充足(宋盈盈)

銀行 | 常熟銀行（601128）—真小微在恢復(王先爽,文雪陽)

量化與基金 | 三季度港股倉位出現回落，大幅加倉電子、通信——主動偏股型基金2025年三季報點評(徐燕紅,汪思傑)

軍工 | 中航沈飛（600760）—前三季度業績短期承壓，經營性現金流同比改善(王超,戰泳壯)

軍工 | 中直股份（600038）—Q3交付量下降致營收下滑，產品結構調整利潤增長(王超,戰泳壯)

食品飲料 | 迎駕貢酒（603198）—Q3下滑幅度與Q2接近，出清效果逐步顯現(陳書慧,劉成)

通信 | 亞信科技（01675）—AI大模型應用與交付業務Q3高增，獲阿里雲深度賦能(梁程加,李哲瀚)

食品飲料 | 日辰股份（603755）—業績超預期增長，激勵目標可期(陳書慧,任龍)

輕工紡服 | 華利集團（300979）—25Q3公司訂單承壓，效率提升帶動盈利能力邊際改善(劉麗,王梓旭)

食品飲料 | 老白乾酒（600559）—報表出清，武陵進入調整(陳書慧,劉成)

環保及公用 | 福能股份（600483）：來風改善驅動業績增長，在手項目充裕帶來充足成長性(宋盈盈)

軍工 | 中航西飛（000768）—前三季度業績穩中有增，費用端控制良好(王超,戰泳壯)

傳媒 | 學大教育（000526）—營收穩健增長，關注長期佈局提效(徐帥,顧佳,謝笑妍)

輕工紡服 | 顧家家居（603816）—25Q3延續穩步增長，逆勢擴張奠定長期發展基礎(劉麗,楊蕊菁)

電子 | 生益電子（688183）—Q3業績大超市場預期，新增算力產能爬坡順利，業務結構持續優化(鄢凡,程鑫,塗錕山)

宏觀 | 鮑威爾為12月降息潑冷水——10月美聯儲議息會議點評(張靜靜,王濼賓)

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一般聲明