小馬智行融資故事：寒冬里的白日夢想

文 | 施嘉翔
 

編輯 | 陳之琰‍‍‍

歷時八年，這家曾經中國估值最高的無人駕駛公司，小馬智行，在昨晚迎來上市，開盤首漲13%，收跌逾7%，目前市值42億美元。 

小馬智行的創業故事始於2016年年末，無人駕駛最好的年份。‍ 

手握大把現金的互聯網巨頭昂首入場，Uber用七億美元收購無人駕駛貨車公司Otto，谷歌的無人駕駛項目Waymo宣佈獨立；尋求變革的傳統車企也不甘示弱，紛紛公佈無人駕駛項目的計劃；也有英特爾這樣的芯片製造商，宣佈與寶馬、Mobileye合作入局。 

還在百度自動駕駛事業部的彭軍與樓天城在喝完一杯咖啡后，決定離開大廠，成立小馬智行。移動互聯網紅利見頂的幾年里，自動駕駛一度是投資人們下注最多的領域。自然地，這個典型的技術強人組合吸引了一眾頭部機構，小馬智行的估值也坐上了火箭，穩步無人駕駛第一的位置。 

某種程度上，小馬智行的融資歷史是一個縮小版的蔚來故事。從頂級美元VC環繞、到擁抱傳統車企的產業基金、最后是炙手可熱的中東主權基金。它幸運地度過了不同基金對無人駕駛的蜜月。 

2021年6月，在財務投資人們的接力下，小馬智行開啟了自己的IPO進程。它本該在資本與信心雙雙充沛時走向公開市場，接受檢驗。然而，歷史沒有假設。由於中概股赴美上市情形急轉直下，小馬智行的IPO被迫終止。 

到今天，無人駕駛不再被視為前沿投資，鉅額虧損還寫在招股書上，小馬智行的市值相較於最后一輪融資也縮水一半。 

對后輪加註的主權或是產業基金、或是三年前有望見到百億美金IPO的前期財務投資人，當下低垂的果實顯然有些「不夠解渴」。 

但這也許就是科技投資者要面臨的赤裸現實：如果企業沒有迎着技術朦朧的風口扶搖直上，那麼在商業世界里還稍顯稚嫩的小天才們，將不會被更廣泛的市場所接納。 

「暗涌Waves」訪談了近十位小馬智行的投資人、也採訪了小馬智行的創始人彭軍 ，試圖解析， 當新興科技公司面臨估值縮水和真實的商業化挑戰時，風險投資的最好投入時機究竟是什麼時刻？ 

 

臨門一腳 

2021年6月，小馬智行離IPO只差臨門一腳。 

四個月前，這家中國無人駕駛公司以超50億美元的估值，完成了總計2.5億美元的C+輪融資。資方包括加拿大安大略省教師退休基金會（Ontario Teachers' Pension Plan，OTPP）旗下教師創新平臺（Teachers’ Innovation Platform, TIP）、文萊主權財富基金文萊投資局(Brunei lnvestment Agency)和CPE源峰。 

熟悉本次融資的人透露，當時特斯拉在二級兇猛，Waymo融資順利，又恰好趕上大型外資養老基金或主權基金（它們多是中國GP們的LP），在中國內地或香港開設辦公室。大洋彼岸、估值最高的小馬智行自然被重金看中。 

此前，小馬已經加速擴張。36氪曾報道，2020年12月，小馬智行成立卡車事業部，並註冊小馬智卡公司，卡車團隊規模巔峰達100人左右；次年6月，又在上海嘉定設立了十余人的整車團隊、進軍造車。 

一切動作指向上市。「已經在嚴肅地考慮IPO這件事。」一位小馬智行的投資人説。 一度，小馬IPO的價格超過100億、甚至120億美元。 

但黑天鵝終止了一切。2021年8月，美國證交會要求「暫停」中概股IPO，籌備超一年的上市因為不可抗力而終止。那年秋天，也是美元基金走向下坡路的起點。 

「一輛高速運行的設備，突然遭遇阻礙難免引起動盪。」一位投資人説。先是造車計劃無限期停滯、多位小馬智卡的核心員工出走創業，其中一家公司還被小馬智行的老股東投資。 

多事之秋， 10月，一輛小馬智行的測試車在美國加州變道時，撞到隔離帶上的路牌，最終導致L4級自動駕駛系統的特定版本被召回。這是世界首例。 

據「暗涌Waves」瞭解，彼時，轉戰港股或A股被小馬智行納入選擇，「一直在討論是否有機會和窗口」，但小馬智行還未實現盈利。 

彭軍在接受採訪時曾説，行業不確定性是團隊面臨的「挺大的挑戰」——大規模的商業化還沒見到——如果商業化進程拖得更久，能否有足夠的資源投入來支持發展？ 

一位小馬的投資人説，2017年、18年還是技術朦朧期，到2021年后——好比當下的大模型，市場上沒有密不透風的圈子，商業化或者技術有哪些難以解決的，只要稍作盡調，都會了解。加之對中概股未來的搖擺，彼時，大部分人認為，小馬如果不上市，按當時超50億的估值很難在一級市場融到錢。 

誰也不清楚寒冬會持續多久。一位投資人記得，當時小馬智行跟他們開玩笑説，后悔沒多拿些錢。 

縮編裁員、業務收縮外，還要找到能直接商業化的路徑——在L4掣肘於低概率但複雜的場景時，L2成了暫時的救命稻草——甚至在某個階段謀求成為輔助駕駛的供應商。36氪曾報道，小馬智行在上市失敗后，投了一部分人力用於研發輔助駕駛L2++項目：在廣州南沙和北京亦莊，時常有車頂不帶激光雷達的小馬智行輔助駕駛車輛穿梭在街頭。 

挑戰之下，小馬智行活了下來。 

 

搶籌

不妨把時間拉回2016年，小馬智行的夢幻開局。 

決心創業后，彭軍將第一個電話打給了紅杉的合夥人周逵。 

那年年初，周逵去硅谷參加紅杉年會，參觀百度美研院時和彭軍結識。10月，周逵收到彭軍電話，對方説剛回北京，在考慮和樓天城一起出來創業，要做無人駕駛。周逵聽到后，迅速拉上沈南鵬和富欣來找彭軍。 

樓天城還記得，在正式投資前的一次晚宴上，他與沈南鵬坐在同一桌，沈南鵬問了樓天城一大堆和自動駕駛無關、不着邊際的問題，但他也一一作答。后來沈南鵬説，自己就是想通過這種漫談，然后再看人的本質狀態。 

A輪融資時，小馬智行開放了20%的額度。紅杉以7000萬美元的估值和15%的股比領投了小馬智行的首輪融資，並連投4輪，現在紅杉是小馬智行最大的財務投資方，持股10.2%。因為同時與TMT和汽車相關，所以小馬智行也是紅杉被投中少有的、由三位合夥人共同參與的項目。 

周逵告訴「暗涌Waves」，2016年還是自動駕駛發展初期，紅杉對這個賽道的判斷是，空間巨大但過程艱難，需要長期堅持、長期投入，沒有捷徑；其次，這是一個需要大量技術天才們高度聚集的創業高地。 

彭軍是百度美研院的第一位成員，擔任百度無人駕駛的架構師，是百度僅有個位數的T11級的工程師；樓天城則是名副其實的「世界編程第一人」，且在谷歌的無人車團隊工作過，也是百度最年輕的T10級的工程師，有「樓教主」之名。在早期投資者眼中，這樣的組合會顯著聚攏其他技術天才，為自動駕駛打下基礎。 

一位投資人對我們講述過一個細節：只要教主出面坐下來吃飯，當年清華姚班的同學就願意加入。 

彭軍對「暗涌Waves」回憶，第一輪融資他們沒有進行大規模路演，沒有刻意追求估值，只打給了四位投資人，其中紅杉和IDG選擇支持。在公司第二輪融資時，紅杉中國曾促成蔚來資本對小馬智行的投資。 

早期的另一家關鍵基金是五源資本。2017年，五源資本合夥人張斐第一次在小馬智行的北京辦公室見到創始人彭軍。彭軍描述這次聊天是「相見恨晚」，其中張斐投資快手的故事是他和五源接着往下談的關鍵原因。 

張斐在快手還叫「GIF快手」、只有程一笑一個人的時候，就投資了200萬。隔年，快手陷入瓶頸時，張斐爲了勸服宿華加入，提出五源和程一笑團隊各自稀釋一半的股份，拿出50%的股份做期權池，並把其中大部分股份給予宿華團隊。 

這是少見的投資人改變企業命運的時刻。 

張斐對「暗涌Waves」回憶這次見面時提及，「James和天城都有強烈的工程師特質，又非常務實。」在投資創業者時，他往往擔心理想主義過高的人不接地氣，「但他們倆的風格非常平衡。」張斐認為，在自動駕駛這樣「需要重新定義」的領域里，「唯一能依賴的還是團隊。」 

五源領投的B輪是小馬智行真正在投資圈掛上號的一輪。當時小馬智行已經有了樣車，團隊有二十幾個人。「是一個非常好的fund raising」，彭軍每天的日程都排得很滿，一天至少見五六個投資人。 

斯道資本合夥人沈曉記得，自己和彭軍與樓天城在美國的一個賓館見面，沒有什麼鋪墊，拉開白板一上來就討論L4的技術細節。「其實當時離L4還有不少距離，激光雷達、線控冗余都非常不健全。」 

「但你相信L4能夠實現，並且L4能夠降維打L2。」沈曉告訴「暗涌Waves」。第二次見面后，斯道便決定投資。 

因為過於受追捧，小馬在這輪的估值前后調整了「不止三次」，B+輪幾乎在前后腳開始， 估值9億美金， 「7月份到9月份，一直在迭代傳感器方案。行情好，大家也認可這種跳漲。」 

卓源亞洲創始合夥人林海卓説，2020年前小馬智行基本保持半年融一輪的節奏。 他接觸團隊時，B輪已經交割，B+輪僅TS就獲得40多家，最終選擇了10家左右的基金。林海卓和彭軍、樓天城是校友，因而得以投入。 

同樣在這一輪投入的鼎珮集團（VMS）董事總經理宮彪告訴「暗涌Waves」，「市場的確對無人駕駛的期望很高」。也有投資人認為，「市場有搶籌心態，所以寧願犯錯也不能錯過。」 

 

大腦尋找身體

豐田2020年的入局在小馬融資史上尤為重要。對智能駕駛公司而言，因為自身不具備造車能力，所以引入車廠必不可少。如果把自動駕駛比作大腦，那汽車就是身體。

「對一個人來説，哪怕再聰明的大腦，也需要一個健康的身體。」樓天城在接受採訪時説。 

當年2月，小馬智行以30億美元的估值拿到豐田4億美元的投資，估值較上一輪翻了兩倍。兩者的交集最早可以追溯至2019年8月，小馬在北京和上海進行公開道路試點，用於測試的車輛就是豐田旗下的雷克薩斯RX車型。 

爲了完成這輪融資，彭軍在這年里飛了6、7趟日本，商談長達大半年。從具體項目合作，到戰略合作，最后再到投資，「和豐田的合作沒有重要節點或一錘定音，是一個慢慢燒温水、越燒越熱的過程。」彭軍告訴「暗涌Waves」。 

豐田回覆「暗涌Waves」，投資小馬智行的主要原因在於，在未來5-10年，甚至以后，中國都是全球最大的高度自動駕駛移動出行服務市場。為儘早推進Robotaxi的商業化落地，所以選擇「與現地科技企業進行合作」。 

為什麼是小馬智行勝出了？ 

一位投資人告訴「暗涌Waves」，當時和豐田走得更近的是自動駕駛領域另一家明星企業Roadstar。但后來Roadstar因經營思路、股權分配等原因分崩離析，原CTO出走創建了元戎啟行。「小馬抓住了這個機會。」不過，彭軍的説法是，Roadstar甚至沒有見過豐田的高層，距離投資還很早。 

這里有一個插曲。在小米官宣造車前，它也曾考慮過投資小馬智行。彭軍和雷軍多次討論過。但小馬的估值已經超過50億美金、加上小米更青睞L2輔助駕駛，最終選擇以5億的價格買下了Deepmotion——一家更便宜的自動駕駛解決方案公司。一位Deepmotion的投資人説，「小米的核心基因是在做好產品的基礎上對成本的極度控制，有一個好的性價比。」 

和專注於L2輔助駕駛的地平線面向多家車企提供服務不同，小馬將寶牌押注在Robotaxi（無人出租車）上，Robotaxi走的是L4路線（車輛可以在大部分情況下完全自動駕駛），主導權在自動駕駛企業手中。

所以小馬與豐田的合作方式更適合用共同研發來描述，比如它的第五、第六和第七代自動駕駛系統，都率先搭載在豐田的車型平臺上。

不過豐田也在2018年成立了自動駕駛部門，對外投資了Uber的自動駕駛、在國內投資了Momenta——小馬智行不是豐田的唯一選擇。

 

真正的大考

「頭部企業多條命。」一位小馬的投資人感慨地説。這句話完美地概括了小馬在IPO受阻后的命運。

還好，救命的錢還是來了。 

2022年3月，小馬智行宣佈完成由中阿基金領投，Ontario Teachers' Pension Plan、五源資本、卓源亞洲、凱雷投資集團、錯明投資、Raumier Limited 、Evodia Investment、ASSETKEY LIMITED等機構1.9億美元的D輪融資。 

次年10月，小馬智行又宣佈獲得沙特阿拉伯王國新未來城（NEOM）及旗下投資基金NIF（NEOM Investment Fund）的1億美元投資。 

小馬智行在D輪的估值為85億美元。接近此次融資的人士透露，對中東國家而言，在美元基金遇冷、關注政治風向的情況下，反而認為自己是在窪地里撿一些好的公司。「投資中可能產業佔80%，剩下20%計算財務回報。」 

當時中東的錢更多投向傳統的能源項目，偏向TMT相關的項目，小馬智行算是最早的一批。「美元基金逐漸枯竭，人民幣基金的退出期比較短，很難投資像自動駕駛這樣商業化路徑比較長的項目。所以，中東是最有希望的。」彭軍告訴我們，中東的錢是他們「針對性尋找」的結果。 

不過據「暗涌Waves」瞭解，有股東是以老股加新股的方式投入的。一位投資人説，自己買入時，「新股價格大約在70億美元左右，老股的價格為10億美元左右。」 

頭部效應撐住了小馬智行作為無人駕駛項目頭把交椅的門面，但它真正的考驗在二級市場。與它曾經在一級市場的廣受擁戴形成對比的是，登陸納斯達克的小馬智行的市值比上一輪融資直接腰斬。 

多位小馬的投資人告訴「暗涌Waves」，現在這個價格是資本市場普遍能達成共識的區間。 

彭軍也對「暗涌Waves」迴應，一級市場的估值主要在於資源和外部信心，進入二級市場后，估值不再重要，「是騾子是馬拉出去溜溜，馬上就能體現出來。」內部也認為，要抓住當下這個難逢的上市窗口。 

三年前準備上市時，小馬智行的估值超100億美金——比蔚來現在的市值還要高；三年后，小馬已經在北京、上海、⼴州、深圳四⼤⼀線城市取得⽆⼈駕駛出⾏服務許可、有250多輛Robotaxi，但市場給出的估值還不及當時的一半。 

它的招股書說明了一切：2022至2023年，淨虧損分別為1.48億美元、1.25億美元，今年上半年淨虧5178萬美元。 自動駕駛的商業化幾乎和VR時代什麼時候到來如出一轍：年年都是元年、年年都在等「iPhone時刻」。 以算賬為目的來計算估值的二級，顯然不願意為還未實現盈利的Robotaxi故事買單。 

六年前，李家慶在談論君聯資本投資小馬智行的邏輯時曾説，「需要確定的是，這是不是最重要的變革方向？是，我們就投錢給它早期投資，尤其是技術型的投資，很難用成熟的產業思維來考慮問題。一上來就問，這是什麼商業模式？我不知道。」 

紅點中國的董事總經理呂晃先也對「暗涌Waves」説，當年在投資那一刻就知道是long shot。 

Buy in技術夢想、以時間換高倍成長曾是VC很長一段時間的基本邏輯，而今天，當關注基本面折現的現實主義敍事成為主流，在中后輪湧入獨角獸的投資人需要面臨微利甚至虧損的現狀。 

如果説，互聯網融資是一場場流動的資本盛宴，小馬智行則彰顯了一家科技公司在投資者們從夢想回歸現實后的命運。 多方造就了它的境遇：中美關係驟變、投資機構的偏好轉向、募資難而唯DPI論等等。但它絕不會是偶然，甚至可能成為常態。 

更重要的問題是，極致的現實主義是否正確？真正的創新需要怎樣的資本土壤？不要忘記，自動駕駛就是從白日夢走來。 

有小馬的投資人對「暗涌Waves」説，正確的資產比正確的時間重要。這或許是自我寬慰，也許他們猶記得拼多多的故事：上市時當天不到300億美元、一年里至少四次跌破發行價，到今天已經1300多億美元。也許小馬的上市只是起點。 

兩個多月前，知名天使投資人、Neu Venture Capital創始人Jerry Neumann宣佈不再投資新公司，他在告別 「個體戶風險投資人」 職業生涯時説，現在初創公司不再像是在推動進步，而更像是做生意——這也許就是當下投資的現狀。 

不論怎樣，希望漁民還願意出海，希望寒冬里還有白日夢想。 

 

 

 

本文來自微信公眾號「暗涌Waves」，作者：暗涌，36氪經授權發佈。