市值攀上1.6萬億！工業富聯的「新故事」和「舊標籤」

經濟觀察報記者 鄭晨燁

10月29日晚間，工業富聯（601138.SH）披露了2025年三季度報告，業績表現靚麗。

2025年第三季度，工業富聯實現營業收入2431.72億元，同比增長42.81%；實現歸母淨利潤103.73億元，同比增長62.04%，這亦是其單季度淨利潤首次突破100億元。2025年前三季度，工業富聯實現營業收入6039.31億元，同比增長38.4%；實現歸母淨利潤224.87億元，同比增長48.52%。值得一提的是，工業富聯在2024年全年的歸母淨利潤為232.16億元。

29日當天，工業富聯股價上漲9.20%，報收於80.80元/股，總市值站上1.6萬億元，創下歷史新高。

支撐其業績和市值的，依然是「AI需求持續放量」。2025年第三季度，工業富聯的雲服務商GPU（圖形處理器）AI服務器營收同比增長「超過5倍」，800G交換機營收同比增長則「超過27倍」。800G交換機是一種用於AI數據中心的高速網絡設備，用以處理服務器之間龐大的數據傳輸。

這些數字串在一起，構成了工業富聯的高增長敍事。

但在其三季報里，同樣還有另外值得關注的數字：2025年前三季度，工業富聯的「經營活動產生的現金流量淨額」為-41.40億元。對此，工業富聯在財報中給出的解釋是：「AI服務器市場持續增長，客户需求強勁，公司備貨增加。」

「備貨」這個詞，對應着資產負債表上的一個具體科目——存貨。財報顯示，截至2025年9月30日，工業富聯的「存貨」科目余額為1646.64億元，作為對比，在2024年12月31日，這個數字是852.66億元。

一邊是第三季淨利潤首次突破百億元，另一邊卻是前三季經營現金流為負、存貨規模急劇膨脹。那麼，在AI浪潮的助推下，這家市值已達1.6萬億元的公司，身上到底正在發生些什麼？

新故事

在2025年半年報中，工業富聯曾表示，公司「在AI服務器領域已建立堅實的研發與智能製造優勢」，「與多家全球領先客户深度合作，共同開發新一代AI服務器、液冷機櫃等關鍵技術，並提供客製化解決方案」。

至於客户是誰，半年報中的官方表述是，不斷拓寬與「主權、雲服務商、企業等各類客户」的合作，並深化與「北美、亞太頂尖科技企業」的戰略協作。

而綜合財報信息，工業富聯的AI業務，簡而言之，就是把GPU（圖形處理器）、CPU（中央處理器）、內存、硬盤、散熱等部件，組裝成一臺臺服務器，以及一個個裝滿服務器的「整機櫃」。

也就是説，這份和全球頂尖科技企業合作的「組裝」生意，正是支撐其1.6萬億市值的「基礎」。根據財報信息，工業富聯的營業收入，主要由「雲計算業務」和「通信及移動網絡設備業務」這兩大塊構成，2024年全年，工業富聯「雲計算業務」營收為3193.77億元，「通信及移動網絡設備業務」營收為2878.98億元。

三季報顯示，在2025年前三季度，其「雲計算業務」板塊增長顯著，這一板塊內的「雲服務商」業務營收同比增長超過150%，佔到了整個雲計算業務的70%；而其中增長最快的則是AI服務器——前三季度，其雲服務商GPU AI服務器的營收，同比增長「超過300%」。

再進一步細分來看，工業富聯AI相關業務的高增長，又主要來自英偉達的AI服務器平臺GB200和GB300系列產品。在2025年8月15日舉行的半年度業績説明會上，工業富聯管理層曾詳細介紹過相關情況。當時，管理層表示，GB200系列產品（目前的主力）正在「加速生產出貨」，其「組裝良率」在第二季度較第一季度實現了「大幅優化與提升」，並且「自動化組裝流程順利導入」。

彼時，工業富聯的管理層預計，GB200的出貨量將「延續強勁的增長勢頭」。而對於下一代產品GB300，管理層亦稱，已收到「部分大型雲服務商客户的明確出貨需求」，並「具備量產條件」。管理層判斷，由於前期在GB200積累了經驗，加上自動化導入，GB300的單台利潤「存在超過GB200的潛力」，有望在明年成為「盈利的重要支撐點」。

10月29日，集邦諮詢研究經理龔明德在接受經濟觀察報記者採訪時表示，英偉達的GB300系統，預計將在2025年第三季度機櫃系統等方案「定案量產」后，「逐步擴大出貨規模」。

另外，AI服務器自己不能「單打獨鬥」，它們需要在一個數據中心里高速交換數據，這就需要用到高帶寬的網絡設備。所以，工業富聯的交換機業務也在放量——2025年第三季度交換機業務同比增長100%，其中800G交換機同比增長「超過27倍」。

事實上，在2025年上半年的業績説明會上，工業富聯管理層就曾表示，2025年上半年，800G交換機「出貨實現了快速放量」，營收「成長迅猛」，同時「低速產品佔比進一步降低」。當時，公司管理層還判斷，800G產品會是「2025—2026年的出貨主力」，有望成為交換機業務的「核心增長引擎」。同時，管理層亦介紹，公司與多家客户協同開發的CPO（共封裝光學）新一代ASIC（專用集成電路）及1.6T交換機也在推進當中。

10月29日，華南一家頭部券商的分析師向記者表示，綜合北美主要雲服務商的資本開支規劃，2025年全球AI機櫃總需求「很容易超過10萬台」。

另外，工業富聯的「新故事」里還有一塊ASIC服務器業務，指的是谷歌、亞馬遜、Meta等雲服務商，爲了特定AI場景自研芯片，再交給工業富聯這樣的廠商來組裝。

在2025年上半年的業績説明會上，工業富聯管理層就曾表示，ASIC是行業趨勢，公司「與主要大型從業者都有合作」，並且「多個環節已深度參與其中」，並且由於是高度客製化，ASIC服務器的盈利能力「顯著優於通用服務器產品」，預計明年會在營收、利潤方面實現「更高的增長貢獻」。

舊標籤

雖然財報業績「超預期」，但在投資者交流平臺上，許多股民對工業富聯依然抱有疑慮——疑慮的重點，還是那個老生常談的關鍵詞：「組裝廠」。

工業富聯「組裝廠」模式的第一個特徵，體現在產業鏈利潤分配上，即較低的毛利率。2025年三季報顯示，工業富聯在前三季度的毛利率僅為6.76%，而作為對比，英偉達在2026財年第二季度（截至2025年7月28日）的毛利率為72.4%。

「組裝廠」模式的第二個特徵，體現在資金佔用上。根據財報，工業富聯前三季度歸母淨利潤為224.87億元，但經營活動產生的現金流量淨額卻是-41.40億元。對此，該公司給出的解釋是「備貨增加」。

而「備貨」，在資產負債表上通常會對應三個科目的變動——存貨、短期借款、應付賬款。

財報顯示，截至2025年9月30日，工業富聯的「存貨」科目余額高達1646.64億元，而在2024年12月31日，這個數字是852.66億元。這意味着，在2025年的前九個月里，工業富聯的存貨規模增加了793.98億元。

也就是説，爲了抓住AI服務器的訂單，工業富聯需要提前採購大量GPU、芯片和零部件，這些物資就會沉澱在「存貨」里。那麼，支撐這1646.64億元存貨的錢，從哪里來呢？財報顯示，截至9月30日，工業富聯的「短期借款」為858.35億元，而在2024年底，這個數字是359.92億元；同時，截至9月30日，工業富聯的「應付賬款」為1544.63億元，而在2024年底，這個數字是938.35億元。

上述數據在某種程度上展示了工業富聯真正的運轉模式：爲了應對AI服務器的「強勁需求」，公司一邊借入短期貸款，一邊延長了對上游供應商的付款周期，以此支撐起激增的「備貨」。

這也解釋了一個疑問，為什麼工業富聯的淨利潤很高，經營現金流卻是負的？因為賺來的利潤，和借來的錢、欠着的錢一起，變成了1600多億元的「存貨」躺在倉庫里，等待着被交付給客户。

這套「高備貨、高周轉、低毛利」的運轉方式，對於工業富聯而言並不陌生，但市場比較擔心的，是這個「組裝廠」模式下的第三個特徵——需求風險。畢竟，上千億元的「備貨」，「賭」的是AI服務器的需求能一直「強勁」下去。

但眼下，行業中也出現了一些不同的聲音。比如，龔明德在接受記者採訪時就提到，受「DeepSeek效應」影響，AI服務器的主要客户都開始更重視AI投入的成本與效益問題，未來可能會轉向自研ASIC或成本較低的AI服務器方案。

所謂「DeepSeek效應」，是指2025年初中國大模型DeepSeek-R1以極低成本（訓練費用僅約557萬美元）實現接近GPT-4級別的性能，並全面開源，大幅拉低了AI模型訓練與推理的門檻。這一突破讓雲服務商意識到，在堆砌算力之外，算法效率與系統優化同樣關鍵，由此，行業重心開始從「堆砌高端GPU」轉向「追求單位算力性價比」，推動客户加速探索自研芯片、蒸餾小模型、異構計算等降本路徑。

龔明德同時指出，英偉達GB200和GB300的供應鏈能否如期完成整備，即零部件、生產線、良率調試等環節全部就緒並具備大規模量產能力，仍存在不確定性。

（作者 鄭晨燁）