上市首日暴漲86.7%，高端茶葉這麼香？

八馬茶業的十余年上市路，終於走到了終點。

2013年，八馬茶業就啟動了上市進程，從中小板，到創業板，再到主板，都失敗了，終於在2025年叩開了港股市場的大門。

10月28日，八馬茶業開始交易，股價收盤上漲86.7%，市盈率（TTM）接近37。

資本市場一貫不愛喝茶。

茶企除了上市歷程曲折，上市之后也往往不被高看，參考瀾滄古茶、天福的股價走勢，近十年天福的市盈率（TTM）最高26倍，瀾滄古茶最高不到20倍。

八馬茶業招股認購火爆，上市首日暴漲，這顯然與過往的普遍認知有極大的偏差。那麼，八馬茶業撐得起資本市場這麼高的期待嗎？上半年收入和利潤雙縮水，卻有37倍的滾動市盈率，合理嗎？

一、增長？高端茶不好賣

八馬茶業的招股書（聆訊版）中，「高端」出現了一百多次，定位是「中國第一且快速增長的高端茶企」。

2024年，八馬茶業是高端中國茶領域銷量第一名，是中國最具知名度的茶品牌。按2024年銷售收入統計，八馬茶業在中國高端茶葉市場排名第一，同時也在中國烏龍茶和紅茶市場位居首位。

高端除了表現在數據上，還體現在悠長的歷史上。

乾隆年間，家族先祖王士讓，偶然發現一株異於其他茶種的茶樹，於是移植、悉心培植，精製之后的茶，被乾隆賜名鐵觀音。后來，先輩創立了「信記茶行」。

信記茶行開枝散葉，分為三支，1997年創立的八馬茶業就是其一，其董事長王文禮，是鐵觀音第十三代傳人，也是國家級非遺項目烏龍茶製作技藝代表性傳承人。

2009年，八馬茶業請知名廣告人葉茂中做策劃，在后者的建議下，八馬茶業的定位從「茶中奢侈品」換成了「商政禮節茶」，雖然都是高端，但「商政禮節茶」的消費場景顯然更加清晰，主打成功人士的送禮需求。

現在的八馬茶業主要有三個品牌：八馬、信記號和萬山紅。八馬涵蓋全品類茶產品、信記號主做高端普洱，萬山紅提供迎合追求口味多元化以及高質價比的年輕消費者以及女性消費者的產品。

現在市場里，每公斤價格大於700元的屬於高端茶葉，在300—700元之間的是中端茶葉，低於300元的則是大眾消費茶葉。

按照招股書，不管是過去幾年的數據，還是未來五年機構的預測，高端茶葉的增速都更加快。

八馬茶業的表現並不是這樣的。

從整體來看，2024年，八馬茶業的收入為21.43億元，同比增長不到1%，2024年收入，和2023年相比，幾乎沒有增長，2025年上半年，收入同比下降了4.2%，淨利潤也縮水了18%。

具體來看，主賣高端年份普洱的信號記，平均售價從2022年的901元/公斤降到今年上半年的715元/公斤。八馬茶業品類較複雜，均價走勢波動較小，但整體也是向下的趨勢，2024年纔開業的萬山紅，也出現了茶葉均價大幅下滑的現象。

出廠端如此，零售端也是如此。

2022年和2023年，超高價格的茶葉還算得上是主要產品，建議零售價最高達到24萬元/公斤，2024年，主要產品的最高建議零售價下降到16.8萬元/公斤。

到了2025年上半年，建議零售價超過70196元/公斤的茶葉產品銷售額大幅減少，已經不再是主要產品的統計範疇。

高端茶葉賣不動之后，除了新開瞄準大眾市場的子品牌萬山紅之外，八馬茶業也在嘗試拓展邊界，比如賣茶食、茶具等品類，以及酒、線香等衍生品類。

事實是，2022年至2025年上半年，茶葉銷售在八馬茶業總營收中的佔比從86.5%提升至90.2%。

從這一數據來看，吸引多元用户羣體的策略不如人意。

二、多渠道經營的AB面

在中國市場，茶葉有禮品、飲品與社交多重屬性。 

作為禮品，茶葉承載着人情往來與身份認同。八馬茶業早年憑藉「商政禮節茶」的定位，精準切中了商務送禮與高端禮品市場。作為飲品，茶葉的本質是健康與日常享受，這要求品牌迴歸品質與性價比。作為社交媒介，茶葉是場景與身份的象徵。

八馬茶業的不同銷售渠道——線上、線下直營、線下加盟，也剛好可以覆蓋不同屬性的消費需求。

八馬茶業的線下直營店數量一直在收縮，到2025年6月底，有244家，原因之一就是正將直營店升級為旗艦店，也就是具有私密性、高格調商務會客廳的門店，更能滿足商務社交需求，於是部分直營店轉爲了加盟店。

當然，會員消費力下滑也是客觀存在的。數據顯示，2022年、2023年、2024年，八馬茶業線下直營門店會員平均年度購買金額分別為2,860.4元、2,840.2元及2,469.6元。

可以看出，2024年的會員年均消費情況要明顯差於2022年，而2022年，是出門受限極為嚴重的一年。

只不過，當茶的空間被賦予過重的社交使命時，茶葉本身就成了配角，消費者為環境和空間付費的意願，可能超過了對茶葉品質的追求。提供產品和提供服務，向來不是一回事，賣空間服務，更需要場景營造、用户運營和創造持續情感連接的能力。

八馬茶業更多的收入是通過加盟渠道創造的。加盟門店數量從2022年初的2,203家增至2025年6月30日的3,341家。

以2025年上半年為例，通過向加盟門店銷售產品創造的收入為5.2億元，超過線下直營店收入的3倍，佔整體收入的49.1%。

加盟門店更偏向於熟客生意，比較依賴店主的人脈資源。根據公開報道，很多門店加盟商老闆本身就有其他生意。由生意搭建起的社交網絡，也成爲了八馬茶業加盟店的客源。

從數據上來看，加盟門店數量的增長快於通過向加盟門店銷售商品的增長，也就是説，平均每家加盟店向八馬茶業進的貨值有所減少。

線上渠道，曾是八馬茶業尋找增量的希望，但其2025年上半年線上收入仍同比下降2.48%。八馬茶業曾經與薇婭、羅永浩、鍾薛高的老闆林盛等達人合作，在達人直播間里，喧囂的銷售氛圍與高端茶試圖傳遞的文化底藴和品飲體驗，往往難以兼容。

2024年是八馬茶業發力線上的一年。直營網店數量從2023年的28家，猛增至65家，增加最多的是抖音渠道、拼多多渠道的門店，分別增加了18家和14家，京東、天貓數量沒變，淘寶和快手分別增加了1家和5家。

可以看出，八馬茶業在調整目標客羣，不再只盯着高端商務人士，開始向更廣泛的大眾消費者滲透。

以不同的渠道承接不同場景下的消費需求，固然是覆蓋市場的有效手段。然而硬幣的另一面是，當一種產品被賦予過多屬性，品牌戰略就容易失焦——線下旗艦店考驗服務與選址能力，加盟店依賴深厚人脈，線上渠道則追求極致的運營效率。這多維度的挑戰，對茶葉品牌的綜合經營能力提出了極高要求。

三、增長基礎關：標準化

高端茶不好賣了，歸根結底是消費形勢變了。 

過去，八馬茶業吃到了禮品屬性的紅利，送「賽珍珠」鐵觀音，是一份不出錯的選擇——品牌大、包裝雅、包裹在價格里的心意也是透明的。但現在，隨着企業砍預算、商務局減少，高端茶酒消費都遇冷。

於是，高端茶的屬性開始向「飲品」的本質傾斜，但真正會「品茶」的人數又相對有限，八馬茶業的增長就成了大問題。

八馬茶業的解題思路是多開店，做透現有優勢市場，進一步在全國範圍內深化運營，預計未來三年新開1500家門店。其中，線下直營門店新增35家，大部分還是加盟店。

想要實現收入突破，做規模化生意，除了多開店、宣揚茶文化，標準化是一道必須要過的基礎關卡。

茶這種農作物是不標準的，鮮葉本身的不穩定，就對加工、倉庫條件、運輸提出更高的要求（詳見產茶量第一，為什麼茶葉巨頭不在中國？）。

一門不標準的生意，意味着難以穩定複製、難以規模化、難以預測，而資本市場偏愛可量化的商業模式、可預測的增長模型。這也是「資本不愛喝茶」這一普遍認知形成的原因。

在生產端，八馬茶業採用的是「自主加工+定製採購」的模式。

八馬茶業遞交深交所的招股書中，曾提到自主生產的產品主要是鐵觀音以及部分巖茶，小部分茶葉為自主分裝，而其他大部分產品都是定製採購。

定製採購模式下，八馬茶業不直接參與任何生產工序，也不涉及相關生產人員的配備情形，在採購端主要是把控輸出標準化。自主分裝其實也是採購已經完成精製加工的合格半成品，然后由八馬茶業進行揀雜（如需）、包裝工序。

遞交深交所的招股書還提到，瀾滄古茶產品主要通過自主生產，少量產品通過外協生產廠商進行生產加工；中國茶葉同樣是自主生產為主、委託加工為輔，2017年——2020年的數據，委託加工採購金額佔營業成本的比重最高不到10%。

可比口徑下，八馬茶業定製採購產品的佔比，整體呈現下滑趨勢，但仍然超過50%。

半數產品靠代工，一方面是與「高端」「傳承」的形象，不太適配，另一方面是，定製成品茶涉及到較多的生產環節，保證標準化難度高，如果不能夠加強對供應商的管理導致出現質量問題，八馬茶業的品牌形象和業績都會有較大損傷。

四、結語

上市不是終點，是一個新起點。八馬茶業的新起點，無疑很高。

八馬茶業37倍的市盈率（TTM）比新消費的代表蜜雪冰城、老鋪黃金都要高，比泡泡瑪特也低不了多少（10月29日，約41倍）。

這些都要求八馬茶業拿出遠超行業的收入增速和更強的盈利能力，也要求八馬茶業在產品標準化與規模擴張之間找到可持續的平衡點。

本文來自微信公眾號 「市值榜」（ID：shizhibang2021），作者：賈樂樂，36氪經授權發佈。