AI這筆賬算不過來！「老價投」綠光資本艾因霍恩最新持有人信：我們決定不參與這波過熱的狂歡

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　　來源：聰明投資者

　　在這個由AI主導敍事的時代，綠光資本（Greenlight Capital）顯得格外「老登」。

　　創始人大衞·艾因霍恩（David Einhorn）在最新一封致持有人的信中，繼續扮演着少數「非共識者」的角色。

　　他一方面承認AI將深刻改變世界，但另一方面也明確表達了對這場科技熱潮背后「資本賬本」的憂慮，從七巨頭的自由現金流缺口、沉重的資本開支、到估值結構難以自洽的問題，艾因霍恩提醒市場：當敍事退潮，利潤纔是檢驗估值的真正標尺。

　　擁有「價值投資者」名聲的艾因霍恩，是有點另類的。他堅持基本面研究，以買入被低估的好公司為主，也會去做空被顯著高估的股票。

　　1970年出生於美國新澤西，1996年創立綠光資本，在隨后的10年間取得了年化超25%的回報，艾因霍恩2000年前后準確預判科技股泡沫破裂，避免重大回撤；隨后又因做空安然和雷曼兄弟等公司而一戰成名。

　　如今綠光資本，有點像資本市場的恐龍，研究方式比較傳統，喜歡明明白白算賬，體現出來的組合收益有點跟不上當前的市場。

　　2025年第三季度，基金淨回報為-3.6%，而同期標普500上漲8.1%；年初至今累計收益為0.4%。

　　艾因霍恩剖析自己的操作賬：宏觀策略貢獻了淨收益2.2%，多頭組合小幅正向，貢獻0.8%，但空頭頭寸拖累了6.6%。

　　他用了3000字的篇幅來算AI的大賬，有質疑但並非否定技術本身，只是指出，哪怕是七巨頭，也難以用當前盈利覆蓋未來幾年的AI資本支出，而廣告和訂閲市場的增長空間終究有限。

　　他對黃金的堅持同樣未變。在財政赤字高企、美債超發、全球對法幣信任邊際下降的環境下，黃金仍是他心中「最重要的對衝工具之一」，不依賴第三方信任、擁有實物屬性的價值載體。

　　值得一提的新增持倉是加州的公用事業公司PG&E（PCG）。

　　在1月洛杉磯野火事件之后，PG&E雖無直接責任，但因共用「加州野火基金」而估值遭遇重創，一度跌至8倍市盈率。艾因霍恩選擇在此入場，基於對州政府將補充基金、推進災害治理改革的判斷。

　　這種投資操作就很「綠光」，基本面不賴，但市場提供了價格低估的機會。從目前進展看，這一邏輯正在兑現。

　　得説，持有人信一如既往的有料，哪怕是對於AI熱潮持堅定信念的投資人，也很值得看看，艾因霍恩怎麼算賬的，哪些角度和風險需要納入考量？

　　只是我想，如果「木頭姐」凱茜·伍德看到這份持有人信，估計會説，「每一次顛覆性技術革命在早期都看起來像是泡沫。互聯網、智能手機、電動車——當年也有很多唱衰的聲音。但事實是：指數級的變化，總在線性認知還沒反應過來時，就發生了。」

　　這就是技術和投資充滿魅力的地方，永遠有不同視角。哈哈。

　　《聰明投資者》（ID： Capital-nature）將本期持有人信內容精譯整理，與大家共讀。

　　延伸閲讀：22年前25萬美金拍下「巴菲特午餐」，綠光資本艾因霍恩：市場失靈了，現在的價值投資者有點像恐龍……

　　押注黃金一季度大賺的綠光資本，最新持有人信深談對特朗普政策的看法

　　AI的收支賬

　　2025年第三季度，我們的基金淨回報是-3.6%，而標普500指數同期上漲了8.1%。年初到現在，我們累計回報是0.4%，相比之下，標普500漲了14.8%。

　　我們知道，這不是一個容易的季度。

　　通常我們在信的最后引用一句話，這次我們換個順序，先來一句：

　　「我以為辯論的時候不會考數學。」——切維·切斯，在《周六夜現場》中扮演福特總統時説的

　　説到數學，就不得不聊聊現在最熱門的話題：人工智能（AI）。

　　最近，科技圈一些大人物扔出了非常誇張的數字。

　　比如，今年8月，蘋果CEO庫克對特朗普説，未來四年要在美國投資6000億美元。要知道，去年蘋果在全球的資本支出才100億美元，全球研發也才330億，美國這邊的工資總額也就150億左右。

　　我們看了一些華爾街的預測模型，壓根看不出庫克這番話背后有什麼實際動作。這到底是認真計劃，還是爲了關税讓總統高興高興，我們也不清楚。

　　到了9月，扎克伯格也來了，他告訴特朗普，Meta會在2028年前在美國投「至少」6000億美元。

　　結果一轉頭，他被熱麥抓到悄悄説：「抱歉，我沒準備好……我還不太確定您想聽哪個數字。」 所以這「至少」，可能只是想不被庫克比下去。

　　當然，最猛的還是OpenAI的山姆·奧特曼。

　　他説，要投幾萬億美元搞數據中心和AI基礎設施。現實是：OpenAI 目前總共融資了約640億美元，預計明年營收130億美元，接下來幾年還會持續大額虧損。

　　麥肯錫估計，到2030年，全球在數據中心上的累計支出將達到6.7萬億美元，其中5.2萬億會專用於支持AI算力。

　　但問題來了：這錢從哪來？

　　我們簡單算了一筆賬：在資本支出爆發前的2024年，「七巨頭」（蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達、Meta 和特斯拉）一共創造了約5000億美元的自由現金流。

　　其中，一半拿去回購和分紅，三分之一用於資本開支，剩下的用來併購、還債、存現金。就算他們停掉回購和分紅，也很難靠自身資金完成全部AI相關投資，除非加大槓桿。

　　再看全局：這七家巨頭的賬面淨資產合計約1萬億美元。全球私募股權市場還有2.5萬億美元的「乾粉」，VC領域還有3000億；華爾街歷史上IPO和二次發行最多的一年也就融了3000億美元。

　　就算把這些全部拿來投AI，還是不夠，缺口將以萬億美元計，最終只能靠舉債和融資租賃來填。

　　作個參照：美國非金融企業一年發債的紀錄是1.2萬億美元。

　　那問題來了，花這麼多錢，能掙回來嗎？

　　目前全球每年廣告支出大約是1萬億美元，媒體、雲服務、軟件等領域的付費訂閲也差不多是1萬億。

　　貝恩公司估計，如果想讓這些AI投資賺到足夠回報，到2030年，AI年收入得做到2萬億美元，也就是把現在廣告+訂閲的錢全都搶過來才行。

　　很顯然，這里面有點「卡殼」。

　　AI投資是條顛簸的路

　　讓我們再退一步看。回顧2000年的互聯網泡沫，那時候最看好互聯網的人，事后證明都還不夠樂觀。

　　我們沒有智能手機，沒有平板，沒有Wi-Fi，沒有谷歌、臉書、抖音，沒有云，也沒有視頻流媒體。但今天，互聯網早就成了整個社會的神經系統。

　　所以25年后，AI有沒有可能比現在我們想象的還重要？很可能是。

　　是不是好事？另説。但這條路，對投資者來説註定會非常顛簸。

　　現在，AI的資金大多投在大型語言模型（LLM）上。它們的確很厲害，我們也都親身體驗過。

　　但它們也有一個根本性的問題：它們不「思考」。模型先訓練、再使用，行業叫這個過程「inference」（推理），但其實這是誤導性説法，模型並不真的推理或理解，它們只是通過複雜的統計方法和模式識別算法，在「猜」出一個高概率的回答。

　　它們的回答看起來像是有思考，其實並沒有。

　　這不是AI的錯，只是它還沒走到那一步。但我們也不能假裝它已經到了那一步。

　　這就是我們當前的判斷：我們認為，眼下這波AI投資的節奏太快、故事講得太大、估值漲得太猛，而真正能落地、能回本的能力，遠沒有跟上。

　　我們不否認AI未來的潛力，但我們選擇在「理想與現實的落差」中，保持耐心與謹慎。

　　如你們所知，這不是我們第一次在大家都興奮的時候選擇剋制。

　　也希望這一次，我們依舊走在正確的方向上。

　　雖然現在的大語言模型常被吐槽「愛胡說八道」，也就是我們説的「幻覺」，有時候講錯話還説得很自信，但它們肯定會不斷進步。

　　我們甚至不禁想起當年蘋果剛推出地圖App時，居然建議我們直接從曼哈頓開車穿過哈德遜河去新澤西。這就是早期技術的樣子。

　　所以沒錯，AI模型的回答質量、錯誤率這些問題將會改善，但必須説清楚：現階段的大語言模型，並不是為「思考」設計的。它們只是接受訓練后，利用模式識別和概率統計技術生成回答，模擬得很像，但並不是真的在思考或理解。

　　儘管如此，AI圈里的大人物們依然在推動全球投入數萬億美元，並對未來有着更大的期待。

　　他們的想法是這樣的：幾年內，AI 會超越人類的智能，進入「通用人工智能」（AGI）階段；之后，AGI 會自己研發出更聰明的下一代 AGI，走向所謂的「遞歸式自我進化」；再往后，機器會比所有人類加起來還聰明，也就是「超級人工智能」（ASI）。

　　這時候，機器人、自動駕駛、無人飛機、智慧城市、全自動工廠……所有這些想象中的未來都會變成現實，也會帶來巨大的收入，支撐今天動輒萬億的投資。

　　科幻片《傑森一家》里的世界，好像馬上就要來了。

　　聽起來很燃，對吧？

　　但問題是：這些事到底能不能發生？會在我們預期的時間里發生嗎？我們不知道。説實話，連提出這些願景的人自己都不知道。

　　我們並不是完全唱反調，我們也相信未來可能發生變化。

　　但樂觀是一回事，現實是另一回事。你看看自動駕駛，過去十年里，行業一直説「完全自動駕駛就差一年」，結果我們今天開的車還是需要人類盯着。

　　要真正實現AGI，必須要在很多根本性層面取得突破：模型結構、學習方法、運算效率，甚至可能是完全新的一套底層科學邏輯。

　　目前業內的説法基本是「我們相信一定會出現」。也許他們是對的，也許這條路遠比想象中複雜。

　　但可以肯定的是：那些現在推動世界「all in AI」的人，有非常強的經濟動機去相信這個故事。

　　而且，不難發現，華爾街也在靠這個故事賺錢。

　　保持謹慎，控制風險

　　最近，一家頂級投行發佈了一份報告，預測 2028年AI行業收入將達到1.1萬億美元，而且利潤率高達70%。

　　你説這現實嗎？我們認為，得先搞清楚：什麼纔算是真正的「AI收入」？錢到底流向了誰？

　　我們是這樣看的（以下只是模擬數據）：

　　一個用户或企業花1美元訂閲ChatGPT，OpenAI拿到這筆錢；

　　OpenAI爲了提供服務，要花2美元買微軟的雲服務，錢轉給了微軟；

　　微軟又花0.6美元向CoreWeave租GPU；

　　CoreWeave再花2.4美元向英偉達買芯片，另有2.4美元用於其他硬件投資。

　　最后，這個虧損的1美元客户支出，變成了超過8美元的「AI產業鏈收入」。

　　你會看到，英偉達和微軟的利潤表光鮮亮麗，但本質上，是靠OpenAI和CoreWeave在虧損時不斷燒錢來支撐的。

　　CoreWeave的硬件支出雖然未來可以折舊，但我們用這個例子，是爲了説明：這類AI收入，有很多其實只是「左手倒右手」的內部交易。

　　目前產業鏈中最大的一筆對外成交，是畢馬威（KPMG）每年與微軟簽約的4億美元服務合同。但這其中有多少是純粹AI服務，多少是普通雲服務，其實也不清楚。而在「萬億級別」的語境下，這點錢根本微不足道。

　　過去90年代末，有不少人投資了互聯網，結果被2002年的泡沫擠了出去。

　　今天的問題依然是：技術本身可能很重要，但不代表相關投資一定值得做。

　　我們現在看到的資本開支數字實在太誇張了，很多根本「算不明白」。就算未來AI真的很成功，這輪投資潮也極有可能會產生大規模的資本毀滅。

　　切維·切斯那句「不考數學」的玩笑聽起來輕松，但在這件事上，數學必須做，而且必須做得清楚。很遺憾，目前這些賬目，還對不上。

　　所以，我們寫這些，並不是爲了否定AI的價值，而是爲了坦白我們現在的選擇：我們決定不參與這波過熱的狂歡。

　　今年標普500整體表現不錯，而與AI主題最緊密的幾十家公司表現更是驚艷。相較之下，其他行業的表現則明顯疲弱。

　　所以我們並不驚訝，做AI的賺得多，我們這種偏長期價值派、沒有緊跟熱點的，階段性落后也在所難免。

　　但我們必須強調：許多當下表現更好的人，正在承擔我們無法接受的風險。

　　在我們看來，風險和回報不再匹配的時候，就該把腳收回來，別被節奏帶偏了。

　　根據我們的經驗，一旦市場風向變了，往往是突然、毫無預警的。即便現在回看互聯網泡沫的破裂，我們也還是很難説清楚它到底是怎麼開始的。

　　在我們看來，那是「最后一個買家已經買完、最后一個空頭已經回補」的時刻。

　　這個時點幾乎沒人能精準預測。

　　但我們清楚的是，現在的市場，依然是我們所經歷過最貴的階段之一。在我們看來，當前最合理的策略，依然是：保持謹慎，控制風險。

　　三季度操作覆盤

　　2025年第三季度，我們的宏觀策略貢獻了淨收益2.2%，多頭組合小幅正向，貢獻0.8%，但空頭頭寸拖累了6.6%，整體回報因此為負。

　　和上季度類似，多頭的α為負，空頭的α也非常有限。這種環境下，我們認為，選股本身越來越難，很多股票走勢更多反映了市場的情緒和敍事，而非基本面邏輯。

　　具體來看：

　　宏觀層面，黃金價格上漲了近17%，這成為我們業績中的主要正貢獻來源。

　　Green Brick Partners（GRBK）也漲了17%，本來是個亮點，但我們同時有房地產相關的對衝頭寸，對衝掉了大部分收益。

　　房地產市場短期仍有不確定性，我們的態度依然是保守的。

　　個股方面，有幾個值得一提：

　　空頭中有一家公司，原本是一家幾乎無利潤、接近破產的金融服務企業，結果突然被市場「選中」成了迷因股。這筆頭寸帶來了約1.8%的淨損失。

　　多頭里的 Kyndryl Holdings（KD）下跌了28%，吞掉了我們年初的一些賬面收益。季度業績並不糟，但相較前期亮眼的表現，確實平淡不少。

　　朗盛（Lanxess， LXS）本季度下跌了16%，背后的原因是我們原本判斷的周期復甦跡象並未如期兑現。

　　新增持倉：PG&E（太平洋燃氣與電力公司）

　　我們以每股約15.15美元的價格，新建了 PG&E（PCG） 的中等規模倉位。

　　這家公司是加州的一家受監管公用事業公司，主要業務是電力與天然氣的輸送。理論上，像這樣的公用事業公司，擁有地區性壟斷地位，回報結構相對穩定，甚至包括對天災損失（比如加州野火）的補償機制。

　　但現實複雜得多。在加州，政治因素經常攪局，補償機制的落地常常存在很大不確定性，這也讓加州的公用事業公司比其他州擁有更高的資本成本，最終也導致加州居民的用電成本更高。 affordability 成了加州重要的政策議題，州政府正在推動改革。

　　2025年1月，洛杉磯發生嚴重野火，雖然PG&E本身沒有直接責任，但和它一起共用「加州野火基金」（California Wildfire Fund）的愛迪生國際（EIX）涉及其中，可能要動用掉大部分甚至全部基金余額。受事件影響，PG&E的估值一度被打到只有8倍市盈率。

　　我們選擇在那時入場，理由是：我們判斷州政府大概率會補充基金資金，同時將野火治理改革提上優先級。

　　從目前來看，這兩個方面都開始有積極進展。隨着尾部風險逐步消退，我們認為PG&E 的估值折價有望逐步收斂到行業平均的18倍左右。截至季度末，PG&E 收在 15.08 美元。

　　小型投機倉位：Coya Therapeutics（COYA）

　　我們在Coya Therapeutics上建了一筆小倉位。

　　這家公司市值目前只有1億美元，處於臨牀階段，主攻 ALS（肌萎縮側索硬化症）治療藥物，剛進入臨牀試驗階段，預計結果要等一年左右。從現有數據來看，藥物具有較強潛力，一旦試驗成功，有望獲得 FDA 的「快速通道」審批。

　　我們之所以願意參與，是因為我們看到的不是虛幻敍事，而是真實的科學基礎。

　　COYA 的療法聚焦於免疫調節路徑，近期剛被《Nature》雜誌專題報道；

　　更值得一提的是，公司顧問委員會成員、T細胞研究先驅阪口志文博士，剛剛獲得諾貝爾醫學獎，他的研究正是COYA療法的理論基礎。

　　我們並不打算在這樣的公司上重倉。但在一個「連PPT都還沒做好就能拿到數十億美元估值」的AI融資環境下，我們更願意把一小部分資金，投給一個真實存在、方向明確、科學基礎紮實、估值只有1億的潛在改變者。

　　退出投資：Teck Resources（TECK）

　　我們正式退出了持有五年多的泰克資源（TECK），實現了不錯的收益。

　　有些合夥人可能還記得，我們在2021年Sohn投資大會上首次分享了這個機會。這幾年里，公司基本按照我們的投資邏輯前進：

　　剝離了冶金煤業務；完成了主要資本支出計劃；啟用了智利的大型銅礦 Quebrada Blanca；銅價回升，公司開始向股東回饋資本。

　　但中間也並非一帆風順，項目延期、成本超支、產能不及預期、分拆計劃遭股東否決，最后煤炭資產還是被「打折」賣了出去。

　　最近公司又宣佈與英美資源集團進行「平等合併」，但從交易結構看，並不對等，英美股東還拿到了一筆交易前的特別分紅。

　　我們認為，公司在退出階段並未最大化股東價值。市場雖然對協同前景表示樂觀，股價也隨之上漲，但我們對合並后的公司興趣不大，趁勢選擇了全部退出。

　　最終，這筆投資我們實現了52%的淨內部收益率（IRR），既有邏輯兑現的收穫，也有過程中靈活調倉的貢獻。

　　截至季度末，我們披露的前五大多頭持倉為：Brighthouse Financial、Fluor、Green Brick Partners、Lanxess、Solvay。

　　組合的平均多頭敞口為90%，空頭敞口為60%。

　　「當生活開始模仿一部老的切維·切斯電影時，往往意味着形勢已跌至谷底。」

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責任編輯：何俊熹