賽力斯啟動全球發售：折價或高達27%及基石陣容失衡背后 估值與業績匹配失衡及獨立性挑戰凸顯

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      出品：新浪財經上市公司研究院

      作者：喜樂

      賽力斯於10月27日啟動全球發售，預計於11月3日定價，並於11月5日在港交所掛牌交易。本次發行最高價不超過131.50港元/股，基礎發行股數約1億股，對應發行規模約131.8億港元，若項目全額行使發售量調整權及超額配股權，則發行規模將達到174.3億港元。本項目有可能成為今年第三大港股IPO，也同時是2022年至今港股市場最大的整車廠IPO項目。然而超26%的罕見高折價，以及基石投資者中外資長線基金集體缺席、依賴政府與產業資本「託底」的結構失衡。這些異常信號的背后，是其估值與業績的嚴重背離、對華為的深度依賴等深層風險，值得市場高度警惕。

      港股發行價較A股折價或高達26.9% 遠超過往大型A to H項目的「異常讓利」

賽力斯本次發行的定價策略，與今年同類大型A to H項目形成鮮明反差。按照當前最高發售價131.50港元/股，較A股10月29日收盤價163.99元/股折扣已達到了26.9%，遠超可比項目水平。梳理2025年發行規模100億港元以上的A to H項目可見，除恆瑞醫藥因符合醫藥行業歷史折扣特性外，其余項目折扣均控制在20%以內，寧德時代這類優質標的折扣更是低至6.8%。 

      通常而言，發行人設置較高價格上限，核心是為定價預留靈活空間，以更小折扣募集更多資金，這是企業對自身估值的信心體現。但賽力斯不僅給出大幅折扣，還未劃定價格區間下限，這種非常規操作，顯然不是單純的「讓利投資者」，更可能是對市場反饋的被動迴應。

      政府與產業資本託底 外資長線參與度偏低

      賽力斯本次IPO吸引22家基石投資者，合計投資8.3億美元，認購佔比48.7%，看似陣容豪華，但投資者結構的失衡卻暗藏風險。從參與主體來看，核心力量集中在政府基金與產業資本：重慶政府基金渝富控股投資2.8億美元，成為今年下半年港股IPO最大單筆基石投資，作為重慶本土企業，其支持更多源於區域產業佈局考量；7家產業合作方（三花智控、中升控股等）合計投資1.8億美元，佔基石比例21%，參與邏輯更多是產業鏈協同需求。而外資長線基金的缺席，成為最刺眼的信號。全球知名長線基金僅有施羅德一家參與，且投資規模僅2000萬美元，遠低於其今年參與紫金黃金國際（9.4億港元）、三花智控（11.1億港元）的力度；其余外資均為Ghisallo、Jump Trading等對衝基金，這類資金以短期套利為目的，與長線基金「分享企業成長」的邏輯截然不同。這種「政府+產業託底、外資長線缺位」的結構，凸顯了外資長線對其長期價值的謹慎態度。

      2025 年下半年業績挑戰凸顯 估值相較同業偏高 華為光環影響未消

      發行環節的異常表現，或許與賽力斯基本面呈現的薄弱態勢密切相關。從銷量數據來看，其增長態勢已出現明顯承壓：2025年9月汽車銷量4.8萬輛，同比增長8.33%，單月數據看似亮眼，但前九月累計銷量34.07萬輛，同比下滑7.79%，「單月增長、累計下滑」的矛盾的背后，是增長缺乏持續性。 

      更關鍵的是，核心產品在華為體系內的競爭力持續弱化。在9月華為系純電車型銷量排行榜中，問界M8僅排名第四，M9、M5、M7分別位列第6、10、15位，在華為體系內於與其他主機廠的合作車型，外部還面臨蔚小理、小米、比亞迪等外部競品的擠壓。隨着華為合作版圖擴大，奇瑞、北汽、江淮等新夥伴分流資源，賽力斯的產品紅利正加速稀釋，業績增長的不確定性進一步放大。 

      業績承壓的同時，賽力斯的估值卻處於高位。按當前港股3069億港元市值（按最高發售價測算），其2024年、TTM、2025年PE分別為47.2倍、38.6倍、27.9倍，遠超港股大市值傳統主機廠平均水平（分別為14.9倍、15.1倍、14.3倍），比亞迪作為規模最大的主機廠，市盈率水平也在22倍左右。 

      這種高估值缺乏紮實的基本面支撐：一方面，賽力斯的盈利底子相對薄弱，2022-2023 年連續處於虧損狀態，直到 2024 年才實現盈利轉正，當年營業收入 1451 億元、淨利潤 59.5 億元，無論是收入規模還是利潤體量，都遠低於其他千億市值級別的傳統主機廠。另一方面，2025 年業績完成進度偏慢，上半年淨利潤 29.4 億元僅達成全年預測值（100.4 億元）的 29%，營收完成率也僅 35%；儘管下半年通常是車企的業績衝刺期，但在 2025 年新能源市場競爭加劇的背景下，賽力斯要實現全年目標仍面臨不小壓力，若最終業績不及預期，可能引發股價下行風險。

      更值得注意的是，與同爲華為合作陣營、且剛完成港股上市的奇瑞汽車相比，賽力斯的估值性價比差距明顯：奇瑞汽車 2024 年營收達 2699 億元、淨利潤 141.4 億元，2025 年預測 PE 僅 10.7 倍，無論在經營規模還是盈利能力上都更具優勢。反觀賽力斯，當前偏高的估值溢價，更像是依託 「華為光環」 形成的短期效應，缺乏持續的基本面支撐。 

      賽力斯的估值泡沫，本質是「華為合作」標籤的溢價。在與華為合作前，其以麪包車為主營產品，市值僅100億元；合作后，憑藉問界系列的品牌背書，市值飆升至超2500億元，完全依賴華為的技術、渠道與品牌資源，自身核心技術儲備和獨立品牌影響力薄弱。

      隨着華為陸續與奇瑞、北汽、江淮等主機廠合作，資源分散不可避免，賽力斯在華為體系中的「獨特性」和優先級大幅降低。機構投資者的顧慮正在於此：一旦華為調整合作策略、減少資源傾斜，缺乏獨立競爭力的賽力斯將失去核心增長動力，業績和估值可能面臨雙重回調。這種對單一合作方的重度依賴，成為制約其長期發展的核心癥結。