「玻尿酸女王」重回業務一線半年，華熙生物核心業務未止跌

「玻尿酸女王」趙燕重回華熙生物（688363.SH）業務一線已經半年，公司業績尚未走出低迷。

10月28日晚間，華熙生物發佈2025年第三季度報告顯示，前三季度，公司實現營收31.63億元，同比下降18.36%；歸屬於上司公司股東的淨利潤為2.52億元，同比下降30.29%。今年前三季度利潤的下滑同樣受皮膚科學創新轉化業務（原功能性護膚品）收入同比下降影響。

在2024年華熙生物遭遇上市以來「最差業績」后，華熙生物董事長趙燕在今年3月宣佈從研發端重回經營一線、重返創業狀態，並在內部開啟「刮骨療毒」式的變革。

「對經營理念、業務方向及人才組織模式進行了系統性調整。」華熙生物在財報中表示，從過去一年的表現來看，這些調整包括管理層調整、壓縮銷售費用、戰略轉型等。

創始人迴歸，華熙生物業績自今年第二季度開始出現改善。上半年公司營收、淨利潤仍在下滑，但第二季度歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增長20.89%，這是自2024年第二季度以來首次實現增長。今年第三季度利潤恢復趨勢延續，華熙生物淨利潤為0.32億元，同比增長55.63%。

利潤層面的改善主要來自控費，即華熙生物減少了在皮膚科學創新轉化業務渠道及推廣宣傳方面的費用投入。財報顯示，華熙生物第三季度銷售費用率降至34.26%，為近五年來最低水平。實際上，壓縮銷售費用從第二季度就已經開始，當期華熙生物銷售費用率為34.99%，同比下降12.46個百分點。

「公司摒棄單純價格促銷的流量投流模式，重新梳理品牌科研基礎和傳播內容，優化推廣費用與人力成本配置，大幅壓縮以銷售額而不是毛利率為核心指標的投放動作，釋放利潤空間。」華熙生物此前在公眾號中稱。

然而，當前華熙生物或仍面臨增長困境，昔日增長的主力功能性護膚品未止住下滑趨勢，今年第二季度、第三季度，其營收均出現超過15%的同比下降。

對於接下來的調整計劃，華熙生物方面在10月29日對時代周報記者表示，公司認為，皮膚科學板塊的創新轉化是一項系統性工程，涉及組織架構、人才體系、營銷模型、供應鏈協同、企業品牌與科技形象建設等多維度工作。

「新模式的探索需要時間積累，預計將經歷‘費用與外包控制—模式探索—組織與人才調整—系統夯實與協同’的發展過程。」華熙生物方面表示。

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業績股價雙承壓

醫美市場變化迅速。華熙生物在2021年7月巔峰時期市值達到近1500億元，但此后幾年，其市值大幅縮水，10月29日華熙生物總市值為259.77億，不到高峰的兩成。

華熙生物曾頗受資本青睞。2019年11月6日，華熙生物在科創板上市，當天股價大漲78.07%。從2020年4月到次年2月，不到一年時間，華熙生物股價從80元/股左右漲至超224元/股，漲幅超過180%。此后，華熙生物股價一路震盪上行，直至2021年7月5日達到312.99元/股的上市以來最高點。

此后，華熙生物股價進入下行通道。截至今年10月29日，華熙生物收盤價為53.93元/股，較歷史最高點下跌超82%。

華熙生物股價下行，或與其過去幾年業績低迷相關。

2022年，華熙生物迎來上市以來最好業績，營收達到63.59億元，歸屬於上市公司股東的淨利潤為9.71億元。2023年和2024年，華熙生物營收分別同比下滑4.45%、11.61%；歸屬於上市公司股東的淨利潤分別同比下滑38.97%、70.59%。2024年，其歸屬於上市公司股東的淨利潤下滑至1.74億元。

需要提及的是，與華熙生物並稱「玻尿酸三巨頭」的昊海生科（688366.SH）和愛美客（300896.SZ），同樣在資本市場表現不佳。

昊海生科10月29日50.62元/股的收盤價，較2021年7月198.92元/股的最高點下跌超74%；愛美客10月24日股價為160.32元/股，較2021年7月達到的591.71元/股的最高點跌幅近73%。

玻尿酸概念股在二級資本市場集體走弱，一個重要因素或是重組膠原蛋白等新成分的涌現。

2022年，膠原蛋白概念走到聚光燈下，關於玻尿酸與膠原蛋白誰是功效性護膚「一哥」的討論此起彼伏，以鉅子生物（02367.HK）、錦波生物（920982.BJ）為代表的聚焦膠原蛋白成分的企業迅速崛起。

從這一年開始，重組膠原蛋白企業業績和股價齊飛。2023年和2024年，鉅子生物營收增速均在50%左右，錦波生物營收增速均在80%以上。2024年，鉅子生物營收反超華熙生物，當年鉅子生物淨利潤達到20.62億元。

截至10月29日收盤，鉅子生物自2022年11月上市以來股價漲幅達63.31%；錦波生物於2023年7月上市后股價持續上漲，今年更開啟狂飆模式，上市以來股價漲幅達830.94%。

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產品成分之爭

資本視線的轉移，源自近幾年重組膠原蛋白異軍突起。而華熙生物業績轉弱與重組膠原蛋白企業業績開啟高增處於同一時期，導致市場中出現重組膠原蛋白是玻尿酸的「顛覆者」的觀點。

華熙生物的功能性護膚品業務在過去三年承受了不小的壓力。2019年-2021年，功能性護膚品業務收入同比增速均超過100%，但2022年該業務收入同比增速降為38.80%。2023年開始，功能性護膚品業務收入連續兩年下滑，成為拖累華熙生物整體業績的主要因素。2025年上半年，該業務收入同比下降33.97%，佔公司主營業務收入比例降低至40.36%。

此前，華熙生物和鉅子生物針對重組膠原蛋白成分產生較大紛爭。

5月17日，華熙生物在公眾號發佈《概念總在重演，科技永遠向前》一文，公開駁斥當下「透明質酸過時」等市場觀點，認為多家券商所發佈的研報缺失嚴謹性、專業性和獨立性，而這些研報的研究對象均為膠原蛋白領域巨頭鉅子生物。

華熙生物認為，透明質酸「過時論」的興起，本質上是一場由「浮躁資本」構建的題材幻象。

「2022年開始，隨着資本市場不斷追求新的公司題材，重組膠原蛋白概念被看似幸運地選中了。爲了營造比透明質酸產業更大的預期，圍繞某重組膠原企業的研報中，出現了大量直接針對中國透明質酸產業的所謂‘對比研究’。」華熙生物在文中稱。

緊接着，與華熙生物有關聯的美粧博主郝宇（網名「大嘴博士」）公開發文稱，鉅子生物旗下護膚品牌可復美的一款明星產品涉嫌重組膠原蛋白含量造假。鉅子生物第一時間拿出內部檢測結果否認指控，雙方就檢測結果隔空展開多輪交鋒，期間華熙生物發文聲援郝宇。

鉅子生物在6月1日發佈可復美檢測結果，並表示可復美相關產品中真實添加重組膠原蛋白成分，不存在網傳的「虛假宣傳、誤導消費者」行為。不過，6月23日，鉅子生物再次發文承認其現有的檢測方法和標籤標識在某些方面存在侷限性，並宣佈將優化檢測方法、公開技術參數、參與行業標準制定等措施。

「醫美、護膚市場熱點的更迭切換，本質上是技術突破、資本流向和消費者認知共同作用的結果。」凌雁管理諮詢首席諮詢師林岳對時代周報記者表示，重組膠原蛋白在2022年成為風口，主要得益於基因工程技術的迭代，資本對「下一代玻尿酸」的挖掘是迫切的。

林岳認為，消費者開始更理性看臨牀數據和技術專利，而不僅僅是相信營銷故事。因此「簡單地將重組膠原蛋白當作玻尿酸的替代品並不正確，它們在抗衰老的作用機理上可以互相協同。」

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護膚品業務仍在下滑

公司業績持續下滑，華熙生物在2024年進入「變革元年」，當年公司有多位管理層調整。今年3月，華熙生物董事長趙燕宣佈從研發端走出來，親自下沉到業務一線，重回創業狀態。

趙燕反思華熙生物最近兩年業績有較大調整，一部分原因是市場造成，更大一部分原因是其意識到公司組織、人才沒有跟上時代的變化而主動踩了剎車。宣佈迴歸經營一線后，趙燕在內部開啟了「刮骨療毒」式的變革。

趙燕是華熙生物的靈魂人物，最初她在玻尿酸尚未被市場看好時押注這一賽道，並帶領公司上市。

2000年，趙燕收購當時瀕臨破產的公司山東福瑞達，開始用微生物發酵法量產玻尿酸。2007年，華熙生物成為全球規模最大的玻尿酸生產商。

最初華熙生物做的是B端業務，但趙燕並不想將業務侷限於B端市場。在玻尿酸業務發展壯大后，華熙生物逐漸將業務拓展到市場空間更廣闊的C端消費領域，希望轉型到以玻尿酸為核心的全產業鏈企業。

根據華熙生物官網，到了2012年，華熙生物面向終端市場的產品交聯透明質酸真皮填充劑「潤百顏」獲批上市；2013年和2014年，其用於眼科和骨科的醫療終端產品也相繼上市。

當時華熙生物推出一系列功能性護膚品品牌，包括潤百顏、誇迪、米蓓爾、BM肌活等幾大主力護膚品牌。在華熙生物營銷推廣和電商紅利的推動下，其功能性護膚品有過幾年快速增長。其中，潤百顏在2021年年收入超過10億元。

如今這些品牌營收規模大幅縮水。根據此前華熙生物回覆監管問詢函的公告，2023年，潤百顏和誇迪營收均超過11億元，2024年二者營收分別下滑至9.23億元、6.49億元。

本文來自微信公眾號「猛獁資本局」，作者：閆曉寒，宋然，36氪經授權發佈。