中金：美聯儲的「下一步」

本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：劉剛 項心力等

北京時間今天凌晨結束的10月FOMC上，美聯儲進一步將基準利率下調25bp至3.75~4%，完全符合市場預期[1]。此外，美聯儲宣佈決定自12月1日起停止縮減其資產負債表。由於市場已充分計入此次降息，會議前CME利率期貨隱含的10月降息概率接近100%，對停止縮表也有討論，因此降息和停止縮表本身並不意外，相比之下，市場焦點更多集中在后續降息路徑上。

在這一點上，本次會議偏鷹派。鮑威爾表示美聯儲內部對12月份是否繼續降息分歧加大，越來越多的人認為或許應該等待一次。市場對此反應劇烈，美債利率大幅走高近10bp、美元同樣衝高、美股與黃金小幅調整。

圖表：會議前CME利率期貨隱含的10月降息概率近100%

資料來源：CME，中金公司研究部

此次會議核心信息：繼續降息25bp，停止縮表預防流動性衝擊

繼續降息25bp至3.75~4%，完全符合市場預期。9月FOMC中鮑威爾提及就業市場下行風險上升，同時也繼續提示通脹風險，決策天平往就業傾斜（《美聯儲還能再降幾次？》）。10月以來，政府關門導致非農「缺席」，9月「小非農」ADP新增就業減少3.2萬人，大幅低於市場預期，顯示就業市場仍在放緩。與此同時，上周公佈的9月CPI全面低於預期，打消了市場對8月關税普遍升級導致通脹失控的擔憂，為本次降息「掃清障礙」。因此，在就業放緩、通脹回落的情況下，10月降25bp已是市場共識，降息前CME利率期貨隱含的10月降息概率近100%。鮑威爾在新聞發佈會上也表示，就業市場在逐步降温，但經濟情況整體還好，依然在温和擴張。

圖表：9月「小非農」ADP新增就業減少3.2萬人，大幅不及市場預期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：9月美國CPI超預期回落，為10月降息「掃清障礙」

資料來源：Haver，中金公司研究部

宣佈停止縮表，以預防流動性衝擊。美聯儲在此次會議上宣佈12月1日起停止縮減其資產負債表，以避免在當前流動性有所收緊的情況下重蹈2019年「錢荒」的覆轍。鮑威爾10月14日公開發言中表示，「當準備金略高於適度充裕水平（ample reserve conditions）時，就應停止縮表，接下來幾個月可能達到該水平，且流動性在逐步收緊」[2]。近期美元流動性收緊跡象包括：

► 從「價」的角度：回購利率（Repo rate）明顯抬升，SOFR利率一度抬升至4.5%的高點，SOFR-OIS利差也明顯走闊，説明回購市場流動性有所收緊。

圖表：近期SOFR-OIS利差明顯走闊，回購市場流動性有所收緊

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 從「量」的角度：逆回購接近耗盡，將無法繼續對衝縮表。美國金融流動性由三部分組成，分別是美聯儲持有證券或借款、財政部現金賬户（TGA）以及隔夜逆回購（ONRRP），三者之差近似為銀行準備金（《失去流動性「助力」的美股》）。但是，1）自債務上限解決后，財政部發債以補充TGA賬户，TGA余額從6月的2608億美元抬升至當前的9648億美元，吸收金融流動性；2）財政部增發短債、疊加美聯儲降息，導致貨幣市場基金（MMF）更多將資金轉向短債，隔夜逆回購用量從6月底的高點4607億美元降至當前55億美元，將無法再繼續對衝縮表。

► 此外，美國部分區域性銀行暴雷，也加大市場對流動性擔憂。當地時間10月16日，美國兩家地區銀行錫安銀行（Zions Bancorp）和西部聯合銀行（Western Alliance Bancorp）傳出貸款暴雷事件[3]，加大市場對私人信貸和流動性擔憂。

中金研究在《美聯儲如何結束縮表？》中提示，以準備金與銀行資產比值衡量充足度，12%~13%是過度充裕和適度充裕的臨界點，8%~10%則是轉為缺乏的警戒線。該比例在2019年9月「錢荒」時一度低至7.94%，導致美聯儲被迫擴表（購買短債）。當前這一水平為12.2%，剛好接近鮑威爾提到的略高於適度充裕（ample reserves）分界線，因此美聯儲選擇停止縮表，可預防類似2019年回購市場流動性危機情況出現。結束縮表可以緩解美國的金融流動性，根據中金研究的模型顯示，這對於美股整體也邊際有利。

圖表：2022年6月美聯儲開始縮表以來，資產負債表規模縮減了2.3萬億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：以美聯儲負債規模-TGA-逆回購衡量，美國金融流動性有所收緊

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當前準備金佔銀行總資產比例為12.2%，觸及過度充裕和適度充裕的臨界點

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：隔夜逆回購接近耗盡，將無法繼續對衝縮表

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

未來政策路徑和空間：中性利率測算還有3次降息空間，節奏上可能放緩；新聯儲主席是最大變數

此次會議上最大的「意外」，是鮑威爾對12月可能暫停降息的表態，不過如果站在鮑威爾的角度去想，可能也沒有那麼意外。9月開啟降息，是因為突然遇到了就業壓力顯著加大下的「不得已而為之」，但是通脹壓力在鮑威爾看來始終沒有完全解除。那麼，經過9月和10月接連兩次降息后，利率已有所調整來應對「已知」的就業壓力，但政府關門無法提供更多「新增」信息，所以鮑威爾擔心「霧天開車」別開得太快，適得其反。所以從這個意義看，美聯儲似乎有理由和動力12月暫停降息，觀察后續變化。

中金研究一直的看法是：美聯儲需要也可以降息（畢竟利率高和就業弱都是事實，關税對通脹有影響但傳導很慢（《關税成本到底由誰來承擔？》）），但也不需要降很多（適度的調整就可以使得融資成本降至回報以下）。在這種情況下，降息路徑的確是一大變數。美聯儲可以因為一兩個非農數據突然變差而開啟降息，當然也可以因為數據暫時缺失和沒那麼差而等待觀察下效果。

► 「自然情況」下，中金研究測算本輪美聯儲仍有3次的降息空間，對應長端利率3.8~4.0%。當前美國實際利率和自然利率之差為0.8%，再降3次25bp可以使得融資成本和投資回報率「打平」，對應名義中性利率3.5%。假設期限溢價30~50bp，對應10年美債利率3.8~4.0%。

► 短期降息路徑將更多取決於政府關門和數據，比如政府關門何時解決以披露新的就業數據，后續路徑也受通脹走勢影響。不同於此前「預防式」降息，當前通脹雖然受到關税影響，但傳導慢、幅度小，截至9月美國消費者承擔的關税比例為13%左右。中金研究此前提示，雖然長期不確定性增加，但短期反而可能達成協議，因為「非理性」的高關税與「貿易禁運」無異，中美雙方短期內都無法承受（《關税再升級的影響與應對》）。近期中美吉隆坡談判結果也證實了中金研究的觀點，美財長貝森特表示已取消對中國加徵100%關税計劃[4]。中金研究測算在此情形下，明年一季度美國CPI同比或從3.2%回落至3.1%，核心CPI同比維持在3.4%，不至於給后續降息帶來太大阻力。

相比之下，新聯儲主席及美聯儲獨立性是明年降息路徑的最大變數，有可能加大2026年二季度后政策不確定性。從時間節點來看，2026年一季度美聯儲主席提名程序預計將正式啟動。現任主席鮑威爾的任期將在2026年5 月屆滿，若白宮在年初完成提名並經參議院批准，新任主席最快可於6月中旬的 FOMC 會議后開始主導貨幣政策。目前市場關注的候選人範圍已明顯收窄至約五人[5]（Kevin Hassett，Kevin Warsh，Christopher Waller，Michelle Bowman，Rick Rieder），現任聯儲理事的Waller和Bowman都更為鴿派，因此不排除新主席會因政治因素而超預期降息，這也是6月后政策路徑目前難以判斷的原因。

圖表：當前美國實際利率和自然利率之差為0.8%，對應還有3次降息空間

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：中金研究預計明年一季度美國CPI同比或從3.2%回落至3.1%，核心CPI同比維持在3.4%

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

經濟與資產含義：「寬松交易」短期受挫，「復甦交易」逐步接棒；美股不悲觀，美債需等待降息，美元四季度小幅走強

短期內，市場對12月降息預期的降温將使得「寬松交易」受挫，除非接下來政府關門結束更多數據公佈再度強化降息預期（《降息后會發生什麼？兼論降息的歷史經驗》）。

相應的，「復甦交易」有望逐步接棒，美聯儲降息有助於傳統私人需求如地產和製造業投資修復（近期Markit PMI和成屋銷售都已經開始修復就是證據），不過修復速度取決於寬松速度。但整體方向明確，后續財政發力和科技投資趨勢延續，或將一起推動美國信用周期逐步修復，這對四季度和明年初資產走勢有重要含義，也是中金研究對美股不悲觀、同時一直提示四季度美元可能小幅走強的原因（《中美信用周期或再迎拐點》）。

圖表：2025年美國財政脈衝因高基數大幅回落，中金研究測算2026財年將轉正至0.5%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：近期美國新屋和成屋銷售明顯反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

從當前各類資產計入的未來一年降息預期來看，利率期貨（2次）>點陣圖（1.5次）>銅（1.3次）>黃金（1.2次）>美債（0.9次）>標普500（0.4次）>道瓊斯（0.3次）>納斯達克（0.2次），這意味着大多資產都比美聯儲點陣圖更為鷹派，尤其是計入降息預期更少的美股。

圖表：當前各類資產計入的降息預期排序為：利率期貨（2次）>點陣圖（1.5次）>銅（1.3次）>黃金（1.2次）>美債（0.9次）>標普500（0.4次）>道瓊斯（0.3次）>納斯達克（0.2次）

資料來源：Bloomberg，美聯儲，中金公司研究部

具體而言，1）美債：3次降息對應長端美債利率中樞3.8~4.0%，但短期需等待下一次降息預期升溫，后續預期兑現后利率或轉為回升，配置上建議適時轉向短債。2）美股不悲觀，結構上周期或追趕科技。當前美股估值雖然偏高會導致波動，但盈利持續改善是中金研究不悲觀的主要依據，今年以來美股不斷創出新高也印證了中金研究的判斷。后續美國信用周期走向修復將提供更多支撐（《中美信用周期或再迎拐點》），結構上傳統周期或逐步追趕科技。3）美元不至大幅走弱，四季度有小幅走強可能。基本面修復的基準假設下，美元不至於大幅走弱，中金研究繼續提示四季度小幅走強的可能性。4）黃金長期敍事仍在，難以證偽，但此次衝高回落也充分説明其走勢非常容易透支，進而大幅波動，因此定投是更適合的策略。

圖表：基準情形下美聯儲仍有3次降息空間，對應長債利率中樞3.8~4%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：基本面修復下美元不至大幅走弱，四季度有小幅走強的可能性

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究於2025年10月30日已經發布的《美聯儲的「下一步」》，分析師：劉剛 S0080512030003；項心力 S0080124060010；楊萱庭 S0080524070028；郝悦寧 S0080125070024