中信證券：FOMC分歧加大，鮑威爾淡化12月降息預期

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：李翀  崔嶸  韋昕澄

美聯儲2025年10月議息會議降息25bps，符合市場預期。鮑威爾對經濟形勢的判斷與9月相近，談及FOMC對12月是否繼續降息分歧很大，表示12月降息並非「板上釘釘」。不過，中信證券認為12月不降息需要美國政府恢復正常運行，且發佈不支持繼續降息的經濟數據，這比繼續降息門檻更高。另外，中信證券認為當前12位2025年票委中，支持12月降息的人數仍然更多，預計12月或是一次「close call」降息。中信證券延續此前觀點，預計美聯儲將在下次議息會議再次降息25bps。鮑威爾淡化降息預期后，美元和美債利率上行、美股和黃金有所受挫，中信證券預計短期市場或會繼續交易降息預期削減這一變化。

▍2025年10月美聯儲議息會議聲明要點：

1）利率工具方面，委員會決定降息25bps，將聯邦基金利率的目標區間下調至3.75-4.00%，符合市場預期。此次利率決議未得到一致同意，臨時理事米蘭投票支持降息50bps，堪薩斯城聯儲主席施密德支持維持利率不變。

2）資產負債表方面，委員會維持縮表節奏不變，美國國債每月贖回上限為50億美元、機構債務和MBS每月贖回上限為350億美元，並宣佈自12月1日開始停止縮表。

3）經濟前景方面，現有指標表明，經濟活動正以温和的速度擴張。今年就業增長放緩，失業率略有上升，但截至8月份仍保持在較低水平；近期指標也與這些趨勢相符。通脹率自年初以來有所上升，目前仍處於較高水平。委員會的目標是在長期內實現充分就業和2%的通脹率。經濟前景的不確定性依然很高。委員會密切關注其雙重使命所面臨的風險，並認為近幾個月來就業下行風險有所上升。

▍2025年10月美聯儲議息會議聲明相對前次會議的變化不大：

1）將「近期指標顯示，美國上半年經濟活動增長放緩」改為「現有指標表明，經濟活動正以温和的速度擴張」；

2）將「就業增長放緩，失業率略有上升但仍處於低位」替換為「今年就業增長放緩，失業率略有上升，但截至8月份仍保持在較低水平；近期指標也與這些趨勢相符」；

3）將「就業形勢的下行風險已經上升」修改爲「近幾個月來就業下行風險有所上升」；

4）整體來看，中信證券認為10月聲明延續9月的「風險平衡發生變化」，依舊偏向控制美國就業市場的下行風險，措辭更多顯示出美國政府停擺導致經濟數據缺失的問題。

▍鮑威爾對經濟形勢的判斷與9月相近，談及FOMC對12月是否繼續降息分歧很大，表示12月降息並非「板上釘釘」。

第一，關於當前的經濟形勢，鮑威爾的判斷與9月接近，依舊預計美國就業市場緩慢降温，通脹仍然偏高、但關税通脹是一次性的（鮑威爾表示剔除關税的核心PCE在2.3-2.4%左右），因此本次降息依舊是風險管理式降息（risk management cut）。

第二，關於美國政府停擺，當前重要經濟缺失，鮑威爾表示美聯儲關注州級的初請失業金數據、PriceStats和Adobe Digital Price Index等私營部門通脹數據，以及ADP等私營部門工資數據。此外，鮑威爾多次提到褐皮書（Beige Book）。10月15日的褐皮書顯示「經濟活動總體變化不大」、「各地區和各行業勞動力需求普遍疲軟」以及「關税導致的投入成本上漲」。下一份褐皮書將於11月26日發佈，若屆時美國政府仍處於停擺狀態、經濟數據仍缺失，褐皮書預計將產生重要影響。

第三，關於AI，鮑威爾表示AI相關的數據中心投資並非是利率敏感的，美聯儲降息對其影響不大。鮑威爾談及當前的AI浪潮與90年代的科網泡沫相比，如今的企業有收入支撐。不過，儘管AI投資增速很快，但對美國整體經濟而言，居民消費更為重要。

第四，關於QT，鮑威爾表示自12月1日開始停止縮表，不再續作機構證券，把回籠資金轉投T-Bills，從而使美聯儲資產負債表更偏美債、久期更短（與市場平均久期更接近）。

第五，關於12月是否降息，這是本次記者會最引人注目的問題。鮑威爾談到雖然本次會議米蘭投票支持50bps降息、施密德支持不降息，但本次降息並不是一次「close call」。不過，FOMC對12月是否降息分歧很大，12月降息並非「板上釘釘（a foregone conclusion）」，鮑威爾將分歧歸結於FOMC對經濟走勢的預測不同和各自的風險偏好。此外，鮑威爾表示美國政府停擺也可能對12月造成影響，他將12月可能不降息比作「霧中開車」的謹慎。

▍鮑威爾表示12月降息並非「板上釘釘」，但中信證券認為12月不降息需要美國政府恢復正常運行，且發佈不支持繼續降息的經濟數據，這比繼續降息門檻更高。另外，中信證券認為當前12位2025年票委中，支持12月降息的人數仍然更多，預計12月或是一次「close call」降息。中信證券延續此前觀點，預計下次議息會議美聯儲將再次降息25bps。

自9月議息會議以來，由於美國政府停擺、經濟數據缺失，美聯儲對經濟形勢的判斷並未發生改變，依舊偏向控制就業市場下行風險。中信證券認為12月暫停降息需要美國政府在此之前恢復正常運行，且發佈表明進一步降息是不可取的通脹或就業數據，這比12月繼續降息的門檻更高。另外，從9月點陣圖具體票型看，認為年內利率應該維持在4.25-4.50%不變的有1票，認為9月降息后年內利率維持在4.00-4.25%的有6票，認為9月降息后年內還有25bps降息的有2票，認為9月降息后年內還有50bps降息的有9票，認為年內利率終點應該在2.75-3%的有1票。

10月議息會議后，依據9月點陣圖，預計米蘭依舊支持12月降息50bps；9月不再支持降息的有9票，其中Beth Hammack、Lorie Logan、Raphael Bostic和Thomas Barkin四位態度鷹派的地方聯儲主席並無2025年投票權，則預計12月反對降息至多有5票。預計12月將支持再次降息的票委將包括鮑威爾、沃勒、鮑曼、庫克、威廉姆斯和Philip Jefferson，至少有6票。因此，預計12月或是一次「close call」降息。中信證券延續此前觀點，認為美聯儲仍將在12月降息25bps。市場方面，根據CME，市場預期12月再次降息的概率從會議前的85.5%下降至會議后的68.4%。鮑威爾此次淡化12月降息預期后，美元和美債利率上行、美股和黃金有所受挫，預計短期市場或會繼續交易降息預期削減這一變化。

▍風險因素：

美國通脹超預期反彈；美國勞動力市場超預期走強；特朗普關税政策超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於當日發佈的《晨會》報告，分析師：李翀S1010522100001；崔嶸S1010517040001；韋昕澄S1010524090013