分眾：冷冬不冷，暖春也不遠了

大家好，我是海豚君！

北京時間10月29日，分眾傳媒發佈了2025年三季度財報。整體看，Q3業績符合預期，環境壓力和分眾自身的優勢仍然凸顯。

不過，海豚君注意到財報前部分機構對預期向下略有調整（消費不佳+碰一下的額外營銷費用），因此從最新預期差來看，Q3業績實際還可以。

核心要點如下：

1. 環境仍有壓力：三季度收入增長6%，呈現回暖趨勢，但主要還是靠分眾自身alpha。從更加明顯走高的應收賬款來看，下游客户回款能力相對去年整體要更弱一些。

2. 成本繼續逆勢下降：在收入增長的同時，成本也就是租金的絕對額又進一步下滑（同比/環比分別降了13%/3%）。這其中除了有自身點位的優化，海豚君認為，這里繼續印證了收購新潮的利好。

新潮雖然還未正式收購，但從客户、物業方視角，已經開始考慮風險，因此分眾在其中的議價權增強。消費環境不好，那就主要壓一壓物業的利益空間。

3. 主業利潤實際表現更好：核心的經營費用上，基本與收入變動一致，環比穩定，但費率與去年相比還是收縮了3pct。核心經營利潤率（收入-成本-三費-營業税金）繼續走高，來到接近49%的巔峰期水平區間，同比增長有20%，遠比混合了主業之外其他項的營業利潤僅8.5%的增速要更好。

4. 提前分紅，但分紅率有所下降：此次比較特殊的就是在不等到年末而是三季度就對下半年利潤進行分紅，預計總派息7.22億元，佔到三季度歸母淨利潤的46%，相比上半年有所降低。

截至Q3，今年累計分紅21億，佔當前1100億市值的2%。若Q4沒有特殊分紅拉高整體分紅率水平，那麼這個股息率在當前市值下，就不能單獨拎出來加分了。

5、重點業績指標與市場預期對比：

（由於較少機構在公開報告中單獨對季度業績進行預期，因此BBG一致預期與實際預期有一定偏差。）

海豚君觀點

三季度收入增長有回暖趨勢，預計和二季度差不多，主要還是受益互聯網以及部分消費細分，但整體消費環境的壓力（社零增速連續放緩）還是對分眾的表現有一些牽制，后續消費環境則繼續依賴政策的落地和實際市場消化。

而關於分眾自身的增長alpha，已經多少有一些體現，但重點是更多的空間還在路上。目前機構暫未將上述利好加入太多預期，這里是存在預期差的地方：

（1）收購新潮還在等待監管審批；

（2）「碰一下」廣告目前還在設備鋪設期（年底計劃100萬台，但部分機構認為可能完成進度只有80%），且或因早期鋪設以一、二線為主，目前轉化率並不高，待后續整合新潮之后，在三四線社區推進鋪設，有望提高用户活躍和轉化。與此同時，在收費上目前主要與傳統廣告混合定價，雙11之后會推出單獨定價方案。

因此海豚君亦認為，短期視角下，看利潤率的意義大於收入，通過Topline的壓力測試，來觀察公司對外的綜合經營管控能力，和對外的競爭力和議價權，這些方面公司畢竟真正握有主動權。

從這個角度看，三季度可以説並沒有讓我們失望。唯一瑕疵就是分紅率的下降，若今年繼續按照目前的分紅率水平，那麼分紅回報在當前市值就不值得單獨加分了。

但與此同時，在當前位置（今年PE 不足20x）談向下調整時的分紅託底邏輯，意義也不大。主要原因在於，我們認為基本面后續方向繼續往上是大概率，正如前文所説，目前預期並未完全反映分眾正在路上的增長故事。而本身消費環境的壓力，海豚君仍然期待在年底至明年得到逐步緩解。

以下為財報詳細解讀

1、環境有壓力，分眾有回暖

三季度分眾總營收34.9億，同比持平，略超市場預期。在股價被消費環境的預期連累調整時，分眾雖未迴歸強勁增長，但實際也並未受到太多「超預期」的牽連，整體在回暖趨勢上。

社零數據顯示，7-9月增速連續放緩，但整體廣告在7、8月其實還不錯，這里面應該主要還是互聯網、遊戲、短劇、AI等領域的推動，對實物消費客户佔大頭的分眾來説，其實並未吃到太多額外的紅利。

消費環境壓力傳導在分眾上的體現，就是應收賬款走高明顯，相比去年今年的回款速度都要更慢。

從細分類型來看，分眾三季度的增長毫無疑問是梯媒的拉動。三季度暑期電影票房慘淡，影院廣告不用看了。

2、毛利率依舊是財報最大亮點

點位優化+收購新潮的潛在利好，繼續帶來分眾在物業面前的議價優勢。三季度成本同比減少13%，環比減少3%，直接將毛利率拉到了距離歷史巔峰一步之遙的地方——74%。

三季度經營費用則保持費率相對穩定，絕對值上沒有做明顯的收縮。但海豚君認為未來仍有空間，一個是GenAI對廣告創作成本的下降，另一個則是整合新潮之后，銷售團隊的調整。

最終核心主業的經營利潤率（收入-成本-研發費用-銷售費用-管理費用-營業税金）接近49%，同比提高了6pct，增速有21%。遠比混合了利息收支、投資收益等非主業損益項之后的營業利潤，所表現的增速要高得多。

最終三季度歸母淨利潤分別為15.8億，整體符合預期。這次比較特殊的是，公司提前在三季度而不是年末再進行下半年的分紅了。

不過分紅率46%環比繼續走低，如果四季度繼續按此分紅率水平（50%），那麼今年全年的股息收益率就不夠看了，相比當下上1100億市值只有2.5%。

本文來自微信公眾號「海豚投研」（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經授權發佈。