二永債如何配｜國盛固收楊業偉團隊

（來源：業談債市）

近期市場風險偏好有所下降，高彈性的二永債迎來利率和利差下降的雙重利好。三季度由於股市表現強勁，風險偏好上升。而10月以來風險偏好有所下降，10年國債收益率及5年AAA-二級資本債收益率均有所下行，其中彈性更高的二級資本債收益率下行幅度明顯更大。10月以來至24日，10年國債、5年AAA-二級資本債收益率分別累計下行1.19bp、9.67bp。利差方面也有所收窄，10年國債與國開、5年二級資本債與國債等利差相較國慶前分別縮窄2.40bp、10.47bp，二級資本債利差壓縮幅度明顯更大。

二永債供給仍然偏弱，資產荒背景延續。今年以來隨着國債補充國有大型商業銀行核心一級資本，二永債發行減少，二永債總體淨融資規模也較往年明顯減少。而明年二永債到期規模仍然保持1.12萬億的較高水平，與前兩年規模基本持平，預計明年淨融資規模將進一步下降。債市資產荒並沒有完全改變，利率仍處於下行趨勢。

二永債作為「利率放大器」，近期放大效應有所減弱，主要由於交易屬性降低。2024年年末以來，二永債的放大器特點持續偏弱。原因在於二永債需求主力轉變、交易屬性降低。2024年4季度以來，5年二級資本債收益率對保險吸引力下降，同時基金更多在更長期限去拉久期，二永的主力需求力量變成了信託年金等，背后的資金部分來源於理財。底層資金屬性使得二永債的配置特點加深、交易屬性減弱。

今年1-9月二永債月度換手率維持相對平穩。今年1-9月二級資本債月度換手率平均18.14%，月均成交7691億元，月均換手率較去年上升0.8%；銀行永續債月度換手率平均20.35%，月均成交5192億元，月均換手率較去年下降1.00%。今年1-9月國有行平均月度換手率在16%-25%，工行和建行的成交活躍度較高；股份行平均月度換手率在14%-23%，中國民生銀行、浦發銀行、平安銀行、招商銀行、中信銀行的成交活躍度較高；資產規模在萬億以上的城農商行平均月度換手率在10%-18%，江蘇銀行、杭州銀行、北京銀行、徽商銀行等成交活躍度較高。

從當前信用利差所處分位數位置來看，5年期二永債信用利差有較大壓縮空間。截至10月23日，1、3、5年AAA-二級資本債信用利差分別為8.81bp、19.99bp、41.29bp，分別處於2024年以來0.6%、14.2%、79.7%的歷史分位數；1、3、5年AA二級資本債信用利差分別為15.2bp、31.2bp、63.7bp，分別處於2024年以來0.0%、18.0%、64.1%的歷史分位數。

從信用利差來看，當前二永債信用利差僅略低於超長信用債，在考慮超長信用債配置價值的同時，不要忽略二永債的投資價值。5年二級資本債和7年中票都是各自品類里期限偏長的品種。當前5年AAA-二級資本債的信用利差僅略低於7年AA+中票的信用利差，截至10月23日，二者與國開債的信用利差分別為41.29bp和43.65bp。拉長時間維度來看，自2024年年末以來，5年AAA-二級資本債信用利差大部分時間都低於7年AA+中票的信用利差，而自9月以來，二者信用利差較為接近。

定價擬合模型測算明年5年AAA-二級資本債收益率可能下行至2.07%左右。我們使用資金價格R007、二永債周度淨融資、城投債周度淨融資、二級周度需求、二永債換手率五個變量對二級資本債收益率進行擬合。我們假設明年R007 降至1.3%、1.4%、1.5%三種情形；預計明年二永債淨融資、城投債與產業債淨融資有所下降；假設二級周度需求分別為300億元、200億元、100億元三種情形。綜合以上假設，5年AAA-二級資本債收益率中樞可能在1.91%、2.07%、2.23%。

二永債估值規模全梳理。AAA二級資本債存續規模佔比達到了96%，平均估值為2.12%。AAA銀行永續債存續規模佔比達到了96.2%，平均估值為2.35%。從規模估值氣泡圖來看，有三條投資思路：一是國有行二永債做波段交易，二是評級較高的二永債拉久期，估值收益率較高的比如平安銀行、民生銀行、光大銀行、渤海銀行；三是下沉但控制期限，估值收益率較高的比如營口銀行、盛京銀行、長城華西銀行。

風險提示：政策超預期，流動性超預期，統計存在偏差。

近期市場風險偏好有所下降，高彈性的二永債迎來利率和利差下降的雙重利好。三季度由於股市的強勁表現，風險偏好上升，10年國債收益率由1.65%的低位上升至1.86%的高位，累計上行21.36 bp。而10月以來風險偏好有所下降，10年國債收益率及5年AAA-二級資本債收益率均有所下行，其中彈性更高的5年AAA-二級資本債收益率下行幅度明顯更大。自10月以來至24日，10年國債收益率累計下行1.19 bp，5年AAA-二級資本債收益率累計下行9.67bp。利差方面也有所收窄，10年國債與國開以及5年二級資本債與國債等利差相較國慶前分別縮窄2.40bp、10.47bp，二級資本債利差壓縮幅度明顯更大。

在此背景下，市場對二永債的關注度明顯抬升。利差目前是否調整到位？后續是否還會有波動？后續哪些因素會對二永債造成影響？本文將對此進行比較全面的分析。

供給和需求分析

二永債供給仍然偏弱，資產荒背景延續。今年以來隨着國債補充國有大型商業銀行核心一級資本，二永債發行減少，如交通銀行、中國銀行今年以來至10月24日二級資本債淨融資分別為-400億元、-100億元，1-9月二永債總體淨融資規模也較去年同期有所減少。而明年全年二永債到期規模仍然保持1.12萬億的較高水平，與前兩年規模基本持平，因此明年淨融資規模或進一步下降。債市資產荒並沒有完全改變，利率仍處於下行趨勢。

二永債需求或有波動。公募基金贖回費相關規定對債基影響偏空，基金為應對潛在的贖回壓力，率先賣出流動性較好的銀行二級資本債和永續債，導致其價格下跌。目前新規雖然尚未正式落地，但調整幅度可能有限。往后來看，資產荒背景下資金依然會增配債券，賣券不會是趨勢性的。但贖回和配置的過程會對市場帶來階段性衝擊，同時券種上銀行等機構更多配置政府債，而理財更多配置短久期債券，也會對二永債需求形成一定的衝擊。此外，自2026年起非上市保險公司也將執行新保險合同準則（IFRS 17）及金融工具準則（IFRS 9），新規定下二永債將被計入「以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產」（FVTPL），無法攤余成本，而當二永債被計入FVTPL后，其較大的波動會影響保險利潤表的情況，或影響保險配置二永債的積極性。后續需持續關注公募基金銷售新規落地情況以及公募基金、保險相關機構行為。

二永債作為「利率放大器」，近期放大效應有所減弱，主要由於交易屬性降低。二永債作為基金波段交易的重要品種，向來被稱為「利率的放大器」，即當國債利率下行或上行時，5年二永債往往表現出更大幅度的變動。但2024年年末以來，二永債的放大器特點持續偏弱。原因在於二永債需求主力轉變、交易屬性降低。2024年4季度以來，5年二級資本債收益率與30年國債較為一致，部分時間段甚至低於30年國債，對保險吸引力下降，同時基金更多在更長期限的超長債去拉久期，二永的主力需求力量變成了信託年金等，背后的資金部分來源於理財。底層資金的屬性使得二永債的配置特點加深、交易屬性減弱。

二永債換手率統計

今年1-9月二永債月度換手率維持相對平穩。今年1-9月二級資本債月度換手率平均18.14%，月均成交7691億元，月均換手率較去年上升0.8%；銀行永續債月度換手率平均20.35%，月均成交5192億元，月均換手率較去年下降1.00%。

各家國股行和資產規模在萬億以上的城農商行來看，今年1-9月國有行平均月度換手率在16%-25%，工行和建行的成交活躍度較高；股份行平均月度換手率在14%-23%，中國民生銀行、浦發銀行、平安銀行、招商銀行、中信銀行的成交活躍度較高；資產規模在萬億以上的城農商行平均月度換手率在10%-18%，江蘇銀行、杭州銀行、北京銀行、徽商銀行等成交活躍度較高。

信用利差壓降空間

從當前信用利差所處分位數位置來看，5年期二永債信用利差有較大壓縮空間。截至10月23日，1、3、5年AAA-二級資本債信用利差分別為8.81 bp、19.99 bp、41.29 bp，分別處於2024年以來0.6%、14.2%、79.7%的歷史分位數；1、3、5年AA二級資本債信用利差分別為15.2 bp、31.2 bp、63.7 bp，分別處於2024年以來0.0%、18.0%、64.1%的歷史分位數。

從信用利差來看，當前二永債信用利差僅略低於超長信用債，在考慮超長信用債配置價值的同時，不要忽略二永債的投資價值。5年二級資本債和7年中票都是各自品類里期限偏長的品種。當前5年AAA-二級資本債的信用利差僅略低於7年AA+中票的信用利差，截至10月23日，二者與國開債的信用利差分別為41.29bp和43.65bp。拉長時間維度來看，自2024年年末以來，5年AAA-二級資本債信用利差大部分時間都低於7年AA+中票的信用利差，而自9月以來，二者信用利差較為接近。在考慮超長信用債配置價值的同時，不要忽略二永債的投資價值。

定價擬合模型

通過模型對二級資本債收益率進行定價擬合。從歷史數據來看，資金價格R007、二永債周度淨融資、城投債與產業債周度淨融資、二永債二級周度需求、二永債換手率等變量與二級資本債收益率具有一定的相關關係。使用上述五個變量對二級資本債收益率進行擬合，得到的擬合值可以近似中樞。

定價擬合模型測算明年5年AAA-二級資本債收益率可能下行至2.07%左右。我們對各自變量進行假設，假設明年R007 降至1.3%、1.4%、1.5% 三種情形；今年以來二永債周度淨融資額平均值為93億元，預計明年下降至80億元；今年以來城投+產業債周度淨融資額平均為438億元，預計明年下降至400億元；假設二級周度需求分別為300億元、200億元、100億元三種情形；假設換手率維持今年以來平均3.2%的水平。綜合以上假設，5年AAA-二級資本債收益率中樞可能在1.91%、2.07%、2.23%。

二永債規模估值全梳理

AAA二級資本債存續規模佔比達到了96%，平均估值為2.12%。AAA銀行永續債存續規模佔比達到了96.2%，平均估值為2.35%。我們以截至10月17日存續的二永債統計，估值收益率為10月22日數據。二級資本債規模4.2萬億，其中AAA級規模就達到了4.02萬億，這包括：行權剩余期限在1年及以內的有3226億元，平均估值為1.73%；行權剩余期限在1-3年的有1.29萬億元，平均估值為1.93%；行權剩余期限在3-5年的有1.57萬億元，平均估值為2.27%；行權剩余期限在5年以上的有8320億元，平均估值為2.34%。AA+級二級資本債規模僅1066億元，以1-3年為主，平均估值為2.59%。而銀行永續債情況類似，AAA級規模達到了2.53萬億，佔比達到96%，平均估值為2.35%；AA+級規模僅854億，以1年以內（含）為主，平均估值為2.75%。

從規模估值氣泡圖來看，有三條投資思路：一是國有行二永債做波段交易，二是評級較高的二永債拉久期，估值收益率較高的比如平安銀行、民生銀行、光大銀行、渤海銀行；三是下沉但控制期限，估值收益率較高的比如營口銀行、盛京銀行、長城華西銀行。

風險提示政策超預期：如果財政政策變化超預期，債券市場可能出現超預期的調整。

流動性超預期：如果流動性變化超預期，債券市場可能出現超預期的調整。 

統計存在偏差：統計數據可能有侷限性，導致換手率的計算結果存在誤差。

本文節選自國盛證券研究所於2025年10月28日發佈的研報《二永債如何配》，具體內容請詳見相關研報。

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