禾元生物市值超420億，倚鋒資本朱湃：生物醫藥早期投資受益於退出渠道多元化，穩定的IPO機制將提振市場信心

禾元生物作為平臺型技術企業，想象空間將大於單一產品型公司。

本文為IPO早知道原創

作者｜羅賓

微信公眾號｜ipozaozhidao

據IPO早知道消息，10月28日，禾元生物以股票代碼688765.SH正式登陸科創板，為科創板第五套上市標準重啟以來率先上市的企業之一。

上市首日，禾元生物報收91.10元，較發行價（29.06元）上漲213.5%。截至29日13:30，禾元生物日內上漲29.5%至117.99元，總市值421.8億元。

禾元生物是一家專注於植物源重組蛋白表達技術研究與產品開發的創新型生物醫藥企業，其核心產品重組人血清白蛋白注射液（奧福民®）已於2025年7月獲得國家藥監局批准上市，也是全球首個獲批上市的植物源重組人血清白蛋白藥物，標誌着中國企業在重組血液製品領域取得重大突破。

作為禾元生物的長期支持者和重要股東，倚鋒資本於2016-2018年投資了禾元生物。此外，倚鋒資本於2020年參與了北芯生命的B+輪融資；2023年參與了泰諾麥博的B輪融資。目前，北芯生命已於證監會註冊生效；泰諾麥博已通過上市委審議。

倚鋒資本CEO朱湃表示，生物醫藥企業IPO退出通道的重啟與拓寬以及目前二級市場的活躍，對一級市場信心的恢復至關重要。「過去一段時間，市場對於處於高研發投入、尚未盈利階段的生物醫藥企業支持力度有限。如果企業的新葯研發周期長、資金需求大，投資人往往會更加謹慎。而現在在穩定、可預期的IPO發行機制下，投資人對產品前景好但長期需要資金支持的企業更敢於出手。」

朱湃認為，在投資策略上，早期投資是越來越重要的一環，因為除IPO以外，包括海外BD交易、國資主導的資本活動在內的退出路徑更加多元化，使早期投資的風險較以往降低，並且有更多更快退出的機會。他表示，一級市場與二級市場投資人，對臨牀前、臨牀I期的早期管線的估值判斷標準越來越成熟，市場對早期管線的BD預期成為主流。

以下為IPO早知道與倚鋒的對話節選：

Q：IPO早知道

A：朱湃 倚鋒資本CEO

IPO早知道：如何看待科創板重啟第五套上市標準的影響？

A：科創板第五套上市標準主要針對創新性強、尚無營收利潤的擬上市企業，一直是我們生物醫藥投資的重要退出途徑。2019年科創板開板時，倚鋒就是直接受益者，我們曾投資的微芯生物（688321.SH）等企業成功上市后帶來了非常好的回報。

過去，未盈利生物醫藥企業退出主要依賴港股18A章，渠道相對較窄；科創板提供了另一種關鍵的退出選擇，但科創板全面註冊制在國內的時間還比較短，因此市場經歷了一段時間的調整。今年未盈利企業上市窗口的重啟，讓一級投資人可以更關注企業本身的價值，而不是過度擔憂投資退出問題。

IPO早知道：生物醫藥行業一級市場今年受到了哪些因素影響？

A：一級市場還沒有真正地活躍起來，但募資和投資活動逐漸向正常水平回升。首先資本市場有多重利好疊加：國際層面，美聯儲降息預期引發資本回流新興市場；國內政策面，去年底國家發佈若干條支持資本市場的政策，港股是一路高歌的。港股本來就是醫療投資IPO的主戰場，像我們投資的亞盛醫藥（6855.HK，AAPG.US）、和鉑醫藥（2142.HK）、思路迪醫藥（1244.HK）這些優秀企業今年的交易量都回升了。

從醫藥行業看，今年監管部門（醫保局、衞健委等）出臺了一些政策，明確支持創新葯械，國家層面對生物醫藥的重視度提升。和2024年一樣，今年也是中國醫藥企業達成出海BD交易的大年。這些事件共同作用，讓醫藥一級的投資熱度也在恢復。

IPO早知道：今年很多港股、A股醫藥股以及生物醫藥IPO的表現很好，這會影響到一級市場嗎？

A：我認為其實不用太關注二級市場股價的表現。現在二級市場越來越專業，好的企業都能被發現。對一級市場更大的影響因素是要能維持一個穩定的IPO發行機制。以往，當二級市場流動性不足時，容易影響一級市場的投資信心，形成一個負向循環。當然，現在更穩定、多元化的退出預期正在打破這種循環。

科創板與港股18A對於發行人的標準、定位不同，為不同階段、模式的企業提供了多種選擇。只要這兩條退出通道保持暢通，我們一級投資人就不會太擔心上市后的股價，因為一級市場做的是價值投資，一旦企業產品能獲批，能賣得好，能解決臨牀需求，它在二級市場還是會有好的表現。同時，我們也不能完全依賴IPO市場的轉型，還可以考慮BD和併購形式的退出。

IPO早知道：在IPO預期轉好的情況下，對併購交易市場怎麼看？可能出現的交易類型是怎樣？

A：國內併購市場現在還處於一種萌芽期，主要的併購方包括超大型的醫療企業、國資背景醫療企業和一些當地政府的運營平臺。另一方面，經歷幾年資本寒冬后，現在也會出現一些好的資產的抄底機會，因此併購交易也會活躍起來。

成功的併購案例中，首先被併購企業要有大型產業併購方所認可的好的產品；第二，併購方以財務投資為主，更關注標的公司未來能帶來多少並表收入和利潤，因此會關注產品的銷售規模和標的公司的盈利情況。這也是由於在上一個資本黃金期中，一些企業盲目地佈局，業務過於分散，例如同時做腫瘤藥和抗病毒產品，而產業方在考慮併購時一般只圍繞一個賽道的產品的價值去考慮，交易很難撮合。不過現在很多初創企業已經開始聚焦來做，專注於一款產品，做到I/II期就有可能被併購了。

IPO早知道：企業的基本面近兩年有何特點？

A：企業普遍不會給出非常高的預期了，大家恢復理性。退出慢於預期的企業，現在會重新評估未來的發展和融資策略；產品還不夠成熟的企業，會尋找有沒有被產業方併購的機會。當然還有極少數企業，在資本寒冬中融資能力也很強，產品力也超預期，我們希望去抓住這樣的企業；而對於其他存續的被投項目，我們的目標主要是幫助他們活下來，更好地運營下去。

IPO早知道：二級市場生物醫藥板塊哪些投資主題也適用於一級市場？

A：可以從以下幾個方面展開。首先，以港股biotech（主要為18A章上市企業）為例，這類企業P/E和P/S估值還是很高的，很多企業可能只有1億到2億的營收，但每年還在虧損4億到5億，因為它們每年都要持續研發。所以，一級市場和二級市場的投資人首先要明確，如果要關注生物醫藥賽道的企業，首要關注的必須是它的研發能力、管線的發現能力以及產品的未來潛力，其次纔是財務數據。

我們首先要通過自己的專業水平判斷某個藥品在國內市場的潛力，或者它在國外是否已經得到驗證。比如一款follow策略的產品，看它的海外對標產品市場多大，就可以評估出國內這款產品未來走到海外市場的空間會有多大，以此可以判斷企業的基本價值。

其次是按照產品所處的管線階段給出估值，已獲批產品和處於不同研發周期的未獲批產品都有不同的去評估價格和確定性的標準。對於研發早期的管線，最近越來越主流的判斷邏輯是關注管線的BD預期。因為現在很多跨國藥企在海外做授權引進交易有5000萬到上億美元的首付款，整個交易金額都在10億到20億美元左右。因此大家傾向於關注全球現在最火的BD賽道。我們也會分析一級市場中的企業是否有相關賽道的產品，如果有，大家可能願意給予一些較低的預期估值。

幾年前投資人主要關注后期管線，而認為早期項目隨時可能失敗，導致一無所獲。但近年來，海外企業來中國購買一些產品的授權，使大家看到了早期產品所產生的價值。一些二級投資人也已經開始給臨牀前/I期的產品提前估值，這也説明投資人對早期管線的判斷方法會越來越成熟。

IPO早知道：倚鋒在投資了禾元生物、北芯生命等國產替代企業，當時的判斷是什麼？如何把控首創產品的風險？

A：首次投資禾元生物（2016年）時，當時看只有港股作為退出渠道，但我們看好血製品領域，特別是重組蛋白血製品。中國是缺血大國，需要大量人血清蛋白。傳統人血來源存在排斥性和疾病風險，且國人捐血意願相對不高。創始人楊代常教授從水稻重組表達人血清蛋白，純度達到99.9999%，非常接近人源，而且水稻作為食物來源，我們覺得安全性是最有保障的。

我們投資北芯生命時，科創板已經開市了，我們也有深圳市引導基金的投資支持，需要尋找優秀的深圳本土企業，且退出目標就是科創板。北芯生命的血管介入器械證明了其創新性，且產品即將獲批，而且在我們投資后，北芯每年的產品獲證速度和收入增速都很快。

要把握產品的風險可控，以創新葯為例，首先要確定科學機理的可驗證性和產品安全性；其次看藥效和臨牀設計；還有關鍵的一點是能解決真實、迫切的臨牀需求，例如要麼就得天天吃，要麼就非吃不可，不能是可有可無的改善。

IPO早知道：如何分析禾元核心技術的商業化場景？

A：禾元的核心技術商業化路徑很清晰。首先是獲批的重組人血清白蛋白，用於肝腹水手術、燒傷燙傷等危重症治療，這是基本盤。其次，基於這個技術平臺和已獲批藥物的安全性驗證，向醫美（如膠原蛋白麪膜）、營養品等消費醫療領域拓展也是很好的方向。且禾元的高純度和高安全性的技術能力對於這些場景應用來説是「降維打擊」。

同時，禾元生物是一個平臺型公司，它具備重組蛋白表達平臺和植物源（水稻）生物合成平臺。平臺型公司的價值在於其技術的延展性和持續產出能力，這意味着「稻米造血」能力可以遷移到其他植物上，從其他植物中提煉合成出其他能夠成藥的產品。而這種平臺型公司也是我們非常喜歡的類型，想象空間大於單一產品型的公司。

IPO早知道：總結一下2024年以來，倚鋒的策略是怎樣的？

A：我們現在的精力主要集中在兩個方面。一是投資端。我們從去年底開始募集了兩期新的基金，總規模二十億元左右，所以投資是我們一半的工作重點。

另一半工作是投后管理。我們投資了近100家企業，有十幾家已經成功IPO。其中，禾元生物和北芯生命的進展給我們樹立了很好的榜樣。但還有很多企業在前兩年面臨困難，現在正處於重整和修復期。我們必須協助管理好這些企業，幫助它們度過難關，尋找不確定性中的確定性。

在投資策略上，我們也做了一些調整。一方面，我們繼續投資那些商業化比較明確的項目，比如三期臨牀或者藥物已經獲批的。對於這類項目，臨牀風險較低，我們更多是做市場估算，希望快速投入、企業快速上市、快速退出，目標能實現年化10%至20%左右的IRR。

另一方面，我們更加註重早期投資，因為現在早期投資的風險降低了：很多海外BD機會讓早期投資也能實現更快退出，且收益倍數高。以前早期投資最長需要等十幾年才能IPO，現在可能一至三年就能退出，投資人也能通過企業的授權費等BD收益獲得分紅。而且國資參與資本市場，使退出渠道更加多樣化，除了IPO以外，企業還可以通過國資之間的股權轉讓、戰略重組、併購等方式實現退出。

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