超千億市值百利天恆，資金「飢渴」下的創新葯「生死時速」

10月26日，百利天恆（688506.SH）這份發佈三季報，將這家明星藥企推上了輿論風口。

冰火兩重天——這或許是描述百利天恆2025年三季度業績最恰當的詞語。三季度單季，公司營收飆升1625.08%，歸母淨利潤達6.23億元；而前三季度整體，營收同比下降63.52%，歸母淨利潤虧損4.95億元。

這種劇烈波動背后，是百利天恆與跨國藥企百時美施貴寶（BMS）的一場合資「賭博」。2023年12月，百利天恆將其核心產品BL-B01D1（一款EGFR×HER3雙抗ADC藥物）授權給BMS，潛在交易總額高達84億美元，創下全球ADC領域單藥交易紀錄。

然而，依賴一次性授權收入的模式正在暴露出公司的持續性經營隱患。截至2025年9月末，公司經營活動產生的現金流量淨額為-18.92億元，同比暴跌142.10%。在資本市場上，機構投資者正在悄然撤退，持股機構數量從520家降至33家。

一、業績過山車：授權收入驅動的增長難以持續

表面上看，百利天恆第三季度業績十分亮眼：營業收入18.95億元，歸母淨利潤6.23億元。但這一增長几乎完全依賴於與BMS合作項下的一筆2.5億美元里程碑付款。

回溯2024年，百利天恆曾憑藉與BMS合作的首付款8億美元，實現營收58.23億元，歸母淨利潤37.08億元，同比扭虧為盈。剔除這筆「一次性收入」后，公司2024年實際產品銷售收入僅4.9億元。

真實經營狀況在今年上半年暴露無遺：營收僅1.71億元，同比暴跌96.92%；歸母淨利潤虧損11.18億元，同比下滑123.96%。這一虧損額已超過2023年全年虧損金額，營業收入創下自2021年以來中期業績最低。

更令人擔憂的是，公司傳統化藥和中成藥業務持續萎縮。2019年至2023年，公司營收從12.07億元降至5.62億元。核心化藥產品丙泊酚乳狀注射液因帶量採購影響，收入從2022年的3.14億元降至2024年的1.32億元，毛利率從76.77%降至32.32%。

百利天恆將這種業績波動歸因於「上年同期與BMS達成的合作協議確認了相關知識產權收入」，但這也正揭示了公司主營業務造血能力不足的本質問題。

二、研發豪賭：每年燒錢超10億的創新之路

面對傳統業務的持續萎縮，百利天恆選擇了一條高風險的轉型之路——創新葯研發。

2025年前三季度，公司研發投入高達17.72億元，同比激增90.23%。這一數字已超過2023年全年的7.46億元和2024年全年的14.43億元，呈現出研發投入幾乎翻倍增長的態勢。

目前，百利天恆共有15款創新葯處於臨牀試驗階段，正在全球開展近90項臨牀試驗。公司核心產品BL-B01D1已進入Ⅲ期臨牀階段，在中國和美國開展約40余項臨牀試驗。

然而，創新葯研發是一條極其燒錢的道路。公司預計15個在研項目總投資規模將達到43.53億元，僅上半年就已投入9.07億元，累計投入金額高達33.96億元。

這種高投入已對公司的財務狀況造成巨大壓力。2025年前三季度，公司毛利率為93.06%，但淨利率卻為-23.94%，同比大幅下降133.34個百分點。期間費用佔營業收入比例高達16.15%，同比增幅達266.67%。

創新葯研發的「三個10」定律——10年時間、10億投入、10%成功率——在百利天恆身上得到充分體現。公司創始人朱義曾表示：「創新葯是非常燒錢的，因為你有大量的實驗要去做、研究要去做」。

三、資金焦慮：現金流緊張與融資狂奔

儘管手握鉅額授權收入，百利天恆依然陷入了一場「資金焦慮」。

截至2025年9月末，公司貨幣資金為60.82億元，但同時應收賬款高達18.58億元，同比激增2575.06%。負債方面，短期借款2.5億元、一年內到期非流動負債5.86億元、長期借款28.1億元，有息負債總計36.46億元，有息資產負債率升至29.6%。

公司的現金流狀況更為嚴峻。前三季度經營活動產生的現金流量淨額為-18.92億元，同比暴跌142.10%。每股經營性現金流為-4.58元，同比減少140.89%，表明企業當前經營性現金流出壓力巨大。

為緩解資金壓力，百利天恆進行了一系列融資活動。2025年9月，公司完成一筆37.64億元的定增。同時，公司第三次向港交所遞交IPO申請，並於10月21日通過聆訊，即將實現「A+H」上市架構。

朱義曾向媒體透露，成為入門級跨國藥企需要約10億美元資金支持。但結合公司負債及持續投入來看，即便加上最新到賬的2.5億美元里程碑款和37.64億元定增，離這一「小目標」仍有一定距離。

四、MNC夢想：創始人的雄心與殘酷現實

百利天恆創始人朱義有一個明確的夢想：在2029年成為腫瘤領域入門級跨國藥企（MNC）。

朱義認為，百利天恆已具備全球早研能力、臨牀開發能力、供應能力及中國商業化能力，只差全球商業化能力。他預計，公司創新葯2026年將在中國實現商業化，2029年起有望在美國及全球市場獲批上市。

然而，這一雄心面臨着殘酷的現實挑戰。與恆瑞醫藥、百濟神州等國內領先企業相比，百利天恆在規模和管線上差距明顯。2025年上半年，恆瑞醫藥和百濟神州的研發投入分別為38.71億元和72.78億元，遠高於百利天恆的10.39億元。

與此同時，公司估值存在爭議。截至10月28日，百利天恆總市值達1419億元，位列A股創新葯板塊第三。但對於一家尚未有產品上市銷售的企業，這一估值是否合理引發市場質疑。

機構投資者正在減持套現。截至2025年9月30日，百利天恆的持股機構總數已降至33家，佔總股本的比例減少到12.01%，而上半年末為520家，佔比20.27%。

全球ADC賽道也已進入「紅海」競爭。截至2025年上半年，全球已有約20款ADC藥物上市，新葯市場規模預計全年將超過160億美元。百利天恆的核心產品面臨激烈的國際競爭。

五、戰略風險：可持續性困局與行業挑戰

百利天恆的發展模式面臨多重思考。

公司傳統業務持續萎縮，2025年上半年營收僅1.71億元，創近五年新低。創新葯研發的高投入將持續拖累業績，而公司研發費用佔營業收入的比例為36.18%，明顯低於包括百濟神州、信達生物在內的5家可比公司53%的平均值。

全球化野心也帶來巨大挑戰。朱義規劃的商業化團隊包括500-800人的銷售團隊及200-300人的其他人員，這將大幅增加公司運營成本。同時，公司計劃在成都投資20億元建設全球化創新葯商業供應基地，在上海籌建全球研發中心，這些投入將進一步加劇資金壓力。

受地緣因素影響，公司國際化戰略也存在不確定性。雖然券商普遍認為對中國創新葯企影響有限，但全球醫藥市場的政策風險不容忽視。

2025年，百利天恆的股價曾達到414元/股的歷史新高，總市值突破1500億元。資本市場給予了這家創新葯企超高估值，期待其能複製中國創新葯出海的神話。

然而，成為跨國藥企的道路佈滿荊棘。全球ADC賽道競爭日趨激烈，截至2025年上半年，已有約20款ADC藥物上市，市場規模預計超過160億美元。百利天恆不僅要面對國際巨頭競爭，還需克服自身造血能力不足的短板。

朱義曾説：「如果沒有科創板，中國創新葯企業的MNC之路或會更加艱難」。如今，百利天恆通過科創板、定增、港股IPO等多重渠道融資，但資本市場的耐心不是無限的。機構投資者已開始減持。

2026年，如果BL-B01D1能在中國成功上市，百利天恆或可迎來轉機；若出現任何延迟或挫折，這場創新葯的豪賭將面臨嚴峻考驗。（《理財周刊-財事匯》出品）

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