強勢歸來！聯合健康Q3交出逆轉答卷

（來源：美港股觀察社）

作者：Jonathan Weber

編譯：美港股觀察社

文章主旨

聯合健康於周二發佈了第三季度業績報告，輕松超出市場預期。在此基礎上，公司還上調了業績指引，其第三季度報告整體呈現出積極向好的態勢，且看起來聯合健康或許已度過低谷期，從現在開始，情況有望持續改善。儘管聯合健康股價已從低點回升，但若后續一切順利，該公司在未來幾年仍具備上漲潛力。

發生了什麼？

聯合健康集團第三季度財報業績情況如下：

營收與利潤雙雙超出預期，這自然是一個不錯的結果，聯合健康在營收和利潤兩方面的表現均優於市場預期。其中，營收超出預期的幅度相當小，約佔公司總營收的0.1%，但營收增長勢頭仍頗具吸引力，同比增長了12%。每股收益超出預期的幅度則更為明顯，約為4%左右。

此次營收與利潤雙雙超出華爾街預期的表現，與近期趨勢形成了良好的逆轉：在此之前，聯合健康已連續兩個季度未能達到市場共識的每股收益預期，其中第二季度的未達標情況尤為值得關注，因其差距規模較大——每股收益比預期低了0.37美元。若聯合健康能像2021年至2024年期間那樣，重新回到常態化超出分析師預期的軌道上，那將是非常令人鼓舞的局面。

第三季度表現好於預期

聯合健康集團的營收增長來自其旗下不同的業務板塊。其中，聯合健康的醫療保險業務板塊——聯合健康保險（UnitedHealthcare），營收同比大幅增長16%，達到870億美元。環比增長1%，增速雖較為平緩，但仍保持正值。聯合健康保險業務的增長，主要得益於定價調整，不過業務量增長也起到了一定作用——該公司在美國市場的客户數量同比增加了80萬人，這意味着約1.5%的穩健增長率。

若進一步細分聯合健康保險業務，我們會發現，僱主與個人業務板塊（Employer and Individual）並未呈現出任何有意義的增長，而聯邦醫療保險與退休業務板塊（Medicare & Retirement）則實現了24%的同比高增長。聯合健康保險業務板塊的新增客户中，大部分（80萬新增客户里有60萬）來自聯邦醫療保險與退休業務板塊，這表明公司在該領域處於有利地位，且其產品具有競爭力。

與此同時，聯合健康的另一大核心業務板塊——Optum，營收同比增長約8%——這一增速雖仍屬穩健，但低於保險業務板塊的增長水平。Optum可劃分爲多個子板塊，其中最重要的是藥品福利管理業務板塊OptumRx。第三季度，OptumRx創造了近400億美元的營收，同比大幅增長16%。管理層解釋稱，過去一年，新客户的獲取、現有客户業務量的增加，是推動增長的相關因素，此外，高價處方藥處方量的增加也起到了一定作用。作為Optum的第二大子板塊，Optum Health的營收與去年同期持平，約為250億美元，這一表現略顯令人失望。

當然，營收並非全部——投資者通常更關注利潤，因為利潤是推動公司股價上漲的動力，同時也是公司發放股息和進行股票回購所需資金的來源。

與前兩個季度一樣，由於利潤率面臨壓力，聯合健康的盈利能力仍處於承壓狀態——儘管營收有所增長，但公司利潤較去年同期有所下降。這並非聯合健康獨有的問題，許多其他健康保險公司也面臨着同樣的情況——高價新葯帶來的成本壓力、人口老齡化導致平均醫療需求增加、醫療行業專業人才短缺等因素，均對利潤率構成了壓力。

聯合健康集團的保險業務板塊利潤從42億美元降至僅1.8億美元，降幅超過一半，該板塊本季度的營業利潤率僅略高於2%。健康保險行業以利潤率偏低而聞名，這就是為什麼一旦利潤率下降，利潤就可能大幅縮水——利潤率從5%降至2%所帶來的衝擊，遠大於利潤率從25%降至22%的影響。

不過，好消息是，反過來的情況同樣成立——若聯合健康最終能將利潤率重新提升至5%，其利潤將會大幅增長：利潤率從2%提升至5%所產生的影響，遠大於利潤率從22%提升至25%的影響。不出所料，聯合健康管理層將過去一年利潤率下降的原因歸咎於不利的成本趨勢以及聯邦醫療保險資金的削減。這些原因都是真實存在的，但理想情況下，管理層本應在這些問題顯現之前就預見到，並相應調整保險保費，以保護公司的盈利能力。

Optum業務板塊的利潤下降了約40%，這一表現略好於聯合健康保險業務板塊，但仍遠非強勁。其中，Optum Health子板塊的表現值得關注，該板塊利潤降幅約為90%，導致這一情況的相關因素包括聯邦醫療保險資金削減以及成本高於預期。從公司整體業績來看，情況如下：

我們可以看到，公司整體成本增加了167億美元，其中幾乎所有新增成本都來自醫療成本的上升，醫療成本增加了140億美元。運營成本等其他成本的增長幅度則遠不及醫療成本——因此，管理層將盈利問題歸咎於高額醫療成本的説法是合理的，公司並未在其他方面浪費大量資金。

利潤問題並非意外，第一季度和第二季度也存在同樣情況，而且管理層此前的業績指引已將這一因素考慮在內。事實上，利潤問題的嚴重程度略低於預期，這也解釋了為何公司每股收益能超出預期，且上調了業績指引：目前，聯合健康預計本年度調整后每股收益至少為16.25美元，這一數值略高於市場共識的16.22美元，也高於管理層此前給出的指引。這可能是由以下兩個因素中的一個造成的：

1. 成本趨勢可能沒有此前預期的那麼糟糕，因此管理層現在對公司的盈利能力更有信心。

2. 管理層此前的業績指引較為保守，故意降低預期，為后續上調指引預留空間。

這兩種可能的解釋都具有積極意義——成本趨勢好於預期當然是理想情況，但一個傾向於「承諾偏低、交付超預期」的管理層，同樣是值得肯定的。

聯合健康是否是優質投資標的？

從利潤角度來看，2025年將遠不如2024年，這一點是絕對明確的。但與此同時，聯合健康當前的股價也遠低於一年前——目前股價約為370美元，而其歷史最高價曾超過600美元。儘管聯合健康股價已從今年200多美元的低點大幅回升，但如果后續一切順利，未來幾年仍有顯著的上漲潛力。未來幾年，公司可以通過調整保費，更好地反映高額醫療成本；或許可以通過優化運營來節省部分成本；同時也應能從客户數量增長中獲益。

綜合這些因素，公司利潤有望在未來幾年實現顯著復甦——例如，分析師目前預測，2028年聯合健康每股收益將達到26美元，2029年將達到32美元。如果聯合健康能實現這些目標（儘管這並非板上釘釘），且未來股價市盈率維持在18倍，那麼2029年其股價有望達到約580美元，較當前股價高出約55%。再加上當前2.4%的股息收益率，整體回報率可能會頗具吸引力。

不過，投資者不應忽視股價波動加劇的風險，以及業績復甦所需時間可能超出預期的風險。