2025年四季度中信大類資產配置報告

（來源：CITIC Think Tank）

《中信大類資產配置報告》由中信資產配置委員會牽頭，基於全球視角把握大類資產配置機遇，助力打造中信綜合金融服務「國際版」，為您的智慧選擇提供更多支持！

本期報告由中信資產配置委員會輪值單位中信證券牽頭，中信銀行、中信建投證券、中信信託、中信保誠人壽等成員單位的中信智庫專家聯合打造。

本期報告主要涵蓋《十大看點讀懂2025年四季度大類資產配置》、《關於深入實施「人工智能+」行動的意見》專題學習、《基於ETF的多資產配置解決方案》和《港股市場投資策略》四個欄目

一、國內宏觀：

政策精準發力，動能轉換持續深化，結構性復甦態勢穩固，新質生產力增強增長韌性

今年以來，我國宏觀經濟長期呈現「結構性改善和新舊動能轉化」的運行特徵。工業生產總體穩健，製造業PMI顯現企穩跡象，生產指數連續兩月擴張，採購量顯著回升，反映企業預期逐步改善。經濟增長動力結構持續優化。製造業增加值增速雖略有放緩，但高技術製造與裝備行業增長勢頭強勁，產業升級趨勢顯著，有效對衝傳統行業下行壓力。消費與投資總體平穩，淨出口對GDP增長的貢獻率穩步提升，展現出較強韌性，與消費、投資共同構成更為均衡的增長格局。價格指數的同步回升也預示企業盈利壓力有望邊際緩解。

經濟有望延續「温和復甦、政策託底」的態勢，需持續關注四季度經濟增速。工業領域中，高端製造預計繼續引領增長，傳統行業持續轉型；消費在國慶假期等因素支撐下保持韌性，房地產行業處於逐步企穩的過程。儘管特朗普關税威脅引發出口等預期再度波動，但中國在國際貿易波動中展現出較強的經濟韌性，政策重心正向內需提振與結構優化傾斜。"十五五"規劃期間宏觀政策料協同發力：財政更積極，貨幣適度寬松，着力擴大內需、發展新質生產力，以推動經濟高質量發展。

二、海外宏觀：

美國經濟韌性趨緩，「軟着陸」是主基調

美國經濟韌性趨緩，勞動力數據顯著降温。8月非農就業新增人數僅為2.2萬人，顯著低於預期，且5-6月累計下修幅度達25.8萬人，創2020年5月以來最大修正幅度。失業率小幅上升至4.3%。就業數據可能受到關税不確定性、非法移民減少以及人工智能替代的影響，呈現供需雙弱狀態。

儘管短期經濟動能有放緩跡象，但美國經濟政策仍具備緩衝空間。一方面，8月ISM服務業PMI回升至52，創近半年新高，顯示服務消費仍具活力；居民工資收入同比增速維持在5.3%，企業與居民部門槓桿率相對健康，為內需提供支撐。另一方面，美聯儲9月降息靴子落地，且市場對年內美聯儲兩次降息形成一致預期。若特朗普政府在美聯儲人事控制以及對關税、移民等政策上作出回撤調整，將有助於緩解外部衝擊和勞動力供給壓力。隨着美聯儲聯儲進入降息路徑、美國政策不確定性消退，市場預計未來1-2個季度經濟動能有望逐步企穩回升。

三、A股：

緊扣高股息「壓艙石」與科技「新動能」，佈局結構性機會。

受估值、資金與政策的三重驅動，A股具備配置價值。基於當前市場環境，A股市場的配置機會主要源於產業結構升級與產品創新帶來的結構性機遇。估值方面，權益資產整體估值仍具備吸引力——萬得全A股債性價比指標顯示，A股相對國內債券具備收益優勢，且A股全A ERP（Earnings Risk Premium,盈利風險溢價）等風險溢價指標仍處於均值，風險補充仍比較充足。資金方面，在「資產荒」持續演變的背景下，保險資金等中長期資金面臨較大的配置壓力，高股息策略成為彌補固收收益缺口的重要方式；同時，居民儲蓄「搬家」趨勢也仍在延續，M1-M2增速差等指標印證資金持續流入資本市場，為A股提供增量支撐。

政策方面，國家政策對市場預期亦形成有效託底，決策層「防止失速」的底線思維與逆周期調節政策為企業盈利預期構築「經濟底」，而央行流動性支持和中央匯金等機構入場進一步夯實「政策底」，顯著抑制系統性風險。在此環境下，建議不要被短期波動影響，重點關注具備真實利潤兑現能力和強產業趨勢的結構性方向。

配置上，特朗普關税威脅引發短期波動，但國內經濟基本面整體平穩，政策端迎來關鍵窗口期，黨的二十屆四中全會明確"十五五"規劃方向，為市場提供結構性主線。建議淡化指數波動，緊扣「資金驅動」與「政策引領」兩大核心邏輯，兼顧「穩健」與「成長」，實現攻守兼備。一方面，順應「資產荒」邏輯，佈局能夠提供穩定現金流的高股息紅利板塊及估值處於歷史底部的大金融板塊，作為組合的「壓艙石」；另一方面，圍繞國家戰略與產業趨勢，聚焦「反內卷」政策驅動下利潤率提升的行業龍頭：資源與化工板塊受益於出口管制帶來的海外利潤集聚；消費電子與創新葯等領域受國產替代與產業趨勢雙重驅動；軍工等板塊則具備潛在政策催化。配置上建議優先選擇估值與基本面匹配、且能抵禦外部風險的優質資產，在複雜市場環境中積極把握結構性機遇。

四、港股：

資金與政策共築支撐，聚焦盈利兑現與中長期價值重估

市場短期受中美貿易摩擦衝擊，但估值性價比與南向資金持續流入構成支撐。今年以來，南向資金累計流入規模已超歷年全年水平，港股通成交佔比顯著提升。在內地低利率與「資產荒」背景下，資金積極尋求港股市場中低估的績優龍頭，推動A/H溢價指數中樞持續下移。同時，港股IPO市場活躍度回升，科技、消費等新經濟企業持續上市，為市場注入新動力。

展望未來，港股有望在業績驅動與政策預期中延續結構性行情。隨着市場關注點從「預期」轉向「兑現」，企業盈利能否超預期成為關鍵驅動因素。儘管短期內受解禁壓力及外部情緒影響市場或呈現震盪，但美聯儲降息周期、美國聯邦政府持續停擺等地緣事件以及黨的二十屆四中全會與「十五五」規劃政策窗口臨近，有望進一步提振市場信心。

在外部環境相對平衡狀態下，可利用市場波動佈局以下方向：一是繼續把握「反內卷」政策主線，關注供需格局優化的行業；二是受OpenAI與AMD等巨頭的鉅額算力合作以及DeepSeek新模型發佈影響，AI科技敍事再度升溫，持續提振港股科技板塊稀缺標的；三是佈局稀缺優質龍頭，獲取中長期重估收益。需注意迴避缺乏基本面支撐的主題炒作，通過持倉結構調整把握港股結構性機遇。

五、美股：

處於盈利分化下的結構性行情，把握AI等科技成長主線。

美股二季度業績整體略超預期，但內部分化態勢顯著。行業層面呈現「核心賽道支撐、周期板塊承壓」的特徵，通信服務、信息技術及房地產等行業盈利表現強勁，醫療保健相對偏弱，金融板塊亦貢獻了突出的盈利增長。從市場整體看，企業盈利仍具韌性，結構上仍由科技與成長板塊引領。     

市場對美股盈利增速仍存温和下修預期，主要受美國經濟邊際走弱拖累，但預計幅度整體可控。估值變化將成為影響美股表現的核心變量。當前市場對美股估值存在疑慮，主要集中在資金流向、事件衝擊及科技產業周期等方面。頭部科技企業二季度業績整體積極，四大雲服務廠商（CSP）普遍維持資本開支指引，疊加特朗普政府「AI行動計劃」帶來的監管寬松預期，科技板塊高景氣度有望延續。

關税戰升溫引發美股調整，但隱含波動率漲幅、成交放量程度的波動，均明顯低於4月對等關税時期。若中美摩擦不進一步升級，依託降息后樂觀的市場流動性，在AI算力需求與雲計算轉型的雙重驅動下，科技板塊仍具備較強確定性，對利率敏感的中小盤成長股及半導體產業鏈亦有望迎來估值修復機會。配置上建議聚焦有業績支撐的科技細分領域，規避缺乏基本面支撐的主題炒作，把握結構性機會。

六、日股：

估值偏高，採取"阿爾法主線+風險規避"策略穩健佈局。

儘管企業盈利上調趨勢延續，但短期動態市盈率已高於10年平均約一個標準差，顯示估值偏高，市場上行動能可能受限。同時，"高市交易"的邏輯正在轉變：前期市場炒作高市財政擴張和產業政策的樂觀期待推動日股上漲，但就高市實際上臺表態看來，其財政擴張力度將受限，也並無意願阻止日央行加息，因此需要從單純押注財政擴張轉向經濟結構改革的預期。

配置上建議採取"阿爾法主線+風險規避"策略。行業板塊上，AI半導體產業鏈，受益於全球科技趨勢和日本在相關領域的優勢；基建板塊，有望從高市早苗倡導的擴張性財政政策中獲益。同時，可關注正在推進企業治理改革的優質標的，這些公司在提升股東回報方面具有較大潛力。

七、人民幣債券：

持短待長，持續關注政策利率變化

在當前宏觀與政策環境下，國內債券利率難以出現趨勢性下行。經濟逐步復甦，債券收益率大幅下行的宏觀基礎薄弱。同時，當前「反內卷」政策仍以規範行業競爭為主，對利率向下突破前低的推動力有限。

國內資金面預計將保持寬松，旨在呵護銀行息差、配合政府債發行，流動性整體維持合理充裕。然而，利率債供給在三季度迎來高峰，8-9月淨融資規模近2萬億元，對市場構成階段性壓力，制約收益率下行空間。綜合來看，十年期國債收益率預計延續寬幅震盪格局。配置策略上建議以啞鈴型組合爲主，以中短端持倉獲取票息為核心，同時逢低佈局中長端利率債，把握波段機會以增厚收益。

八、美元債券：

降息周期下建議縮短久期，以中短端策略應對

在降息落地后，美元債配置需兼顧利率下行潛力與期限溢價波動，建議採取「縮短久期、聚焦優質中短端」的策略。當前美債收益率曲線受多重因素影響呈現陡峭化趨勢，即短端利率下行，長端利率有上行壓力：一方面，美國財政可持續性擔憂、貿易政策不確定性及全球資產再平衡推動期限溢價維持高位，疊加關税政策可能再度推升通脹預期，對長端收益率構成上行壓力；另一方面，經濟動能放緩令市場對美國進入降息周期看法較為一致，短端利率受到壓制。在此環境下，長端利率受供給與溢價擾動波動較大，而中短端債券更直接受益於流動性寬松，資本利得空間相對明確。

關税衝擊后，一方面，貿易緊張局勢升級立即引發了顯著的避險情緒，且經濟衰退預期加強讓市場對美聯儲短期進一步降息形成一致預期。而另一方面，關税大幅增加提升投資者對通脹的擔憂，疊加龐大財政赤字等因素，在收益率快速下行后，配置分歧較為明顯。配置上，建議優先關注中短久期、高評級美元債，尤其是對利率敏感的投資級品種。該類資產不僅受益於降息帶來的價格上升動力，也具備較強的防禦屬性，可緩衝潛在通脹反覆和政策不確定性帶來的波動。

九、黃金：

多重因素驅動黃金走勢，短期波動不改長期配置價值。

當前黃金市場呈現「短期震盪、中長期向好」格局，其核心上行邏輯在於多重驅動因素：包括美聯儲降息周期、美元潛在走弱、地緣衝突不斷以及全球央行購金需求等多重因素。美國進入降息周期可能壓制美元匯率，從而直接提振以美元計價的黃金錶現。另外，市場對美聯儲政策獨立性的擔憂以及全球央行持續的購金需求，為金價構築了堅實的長期支撐，金價歷史性地突破4000美元/盎司大關。短期市場關注點在於美國經濟數據韌性所帶來的預期差，以及持續的地緣衝突與政策不確定性所帶來的避險價值，這些因素共同構成了金價波動的主要催化劑。

貿易戰威脅升級直接推升全球避險情緒，黃金作為傳統避險資產表現強勁。然而金價年內漲幅已大，短期需關注交易擁擠帶來的波動風險，注意配置節奏。

十、人民幣匯率：

在合理區間內平穩運行

當前人民幣匯率整體在合理均衡區間內平穩運行，支撐因素主要包括以下幾個方面：一是商品貿易順差持續擴大，創下歷史紀錄，為匯率提供了堅實的基本面支持；二是服務貿易逆差呈現收窄趨勢，進一步改善了國際收支結構；三是隨着年末傳統結匯旺季的到來，企業結匯需求集中釋放，可能推動外匯市場供求關係改善，並帶來階段性的匯率升值動力。

另一方面，中國經濟基本面向好復甦，新質生產力動能不斷增強，宏觀逆周期調控政策持續發力，為匯率穩定創造了良好的內部環境。同時，金融管理部門通過強化預期引導和跨境資金流動管理，維持匯率在合理區間運行。儘管全球經貿格局仍在重構之中，但人民幣匯率有望在雙向波動中保持總體穩定。

一、一個主線、兩個維度、六大行動、三階段目標

《意見》部署了六大重點行動，並以2027年、2030年、2035年三階段目標為指引，旨在系統推進人工智能的規模化應用。其核心內容可概括為「一個主線、兩個維度、六大行動、三階段目標」：

（一）一個主線

通過雙向賦能，加速人工智能向現實生產力轉換，強調從0到1的原始創新和1到N的產業化發展結合。

（二）兩個維度

包括技術底座（根技術、大模型、生態建設）和應用場景（產業、消費、民生等）。

（三）六大重點行動

1.人工智能+科學技術：科學智能（AI for Science，AI4S）作為一種人工智能技術驅動的新型科研範式，旨在加速科學發現進程，提升研發效率。其核心在於推動AI驅動的新型科研範式發展，強調科學大模型構建與科研數據整合，以突破高價值領域的黑箱問題，並創新哲學社會科學研究，最終建立智能向善的倫理與治理體系。

AI4S 的核心要素包括數據、模型、算法、算力，以及科學問題的選擇與跨學科協作等。與傳統科學研究相比，AI4S 在處理海量數據、破解「維度災難」和促進學科交叉研究等方面具有顯著優勢，為科學研究開闢了新路徑和方法。

目前，AI4S 已成為全球人工智能領域的關鍵方向之一，預計將重塑材料科學、生物醫藥、氣候研究等領域的研發流程。英偉達將其與大語言模型、具身智能並列為人工智能的三大關鍵方向，其遠期市場規模有望達到千億美元級別。中國擁有全球最齊全的化學制造業門類和完備的產業鏈，這為培育AI4S領域的全球龍頭企業提供了土壤。

2.人工智能+產業發展：培育智能原生新模式新業態。相關行動包括推進工業全要素智能化、農業數智化轉型、服務業新模式催生。關鍵點則包括支持智能原生企業認定，享受税收減免、研發加計扣除等政策激勵。

3.人工智能+消費提質：聚焦於拓展服務消費新場景和培育產品消費新業態，並強調從需求側進行提質，着力打造「洞察需求—精準供給—優化體驗—創造增量」的全流程閉環。

4.人工智能+民生福祉：旨在優化工作方式（如加強人工智能技能培訓），深化學習方式變革，並協同推動養老、托育等服務領域的發展，以全面提升人民生活品質，確保人工智能發展成果普惠大眾。

5.人工智能+治理能力：強化動態監測與風險防範，着重解決數據保護、倫理和責任歸屬等問題，以提升社會接受度。

6.人工智能+全球合作：推動普惠共享與治理體系共建，並通過強化開源可及性來打破技術壟斷，提升國際競爭力。

（四）八項基礎支撐

為確保行動落地，《意見》強化了八項基礎支撐，涵蓋技術、資源、環境等維度：

1.提升模型基礎能力：推動大模型開放生態，如DeepSeek-R2模型成本較G4PT-4大幅降低，促進人工智能普惠。

2.加強數據供給創新：建立基於價值貢獻度的成本補償與收益分成機制，充分調動各方建設高質量數據集的積極性，推動數據產權制度的完善與創新。

3.強化智能算力統籌：加強「數、算、電、網」多元協同，持續優化「東數西算」國家樞紐節點功能。例如，北京市計劃到2025年智算供給規模達到45 EFLOPS，對新建和改擴建智算中心PUE值進行控制，加速電網清潔化佈局。

4.優化應用發展環境：佈局建設中試基地，支持應用試錯與場景開放，完善容錯管理機制。同時，強調知識產權保護和共性平臺搭建，促進創新資源高效協同。

5.促進開源生態繁榮：健全貢獻激勵機制，推動國際開源社區建設。

6.加強人才隊伍建設：推進教育培訓和企業股權激勵，促進AI就業轉型。

7.強化政策法規保障：加大財政金融支持、完善人工智能相關法規，健全國有資本考覈機制。

8.提升安全能力水平：防範黑箱、幻覺、算法歧視等風險，建立監測應急體系。

二、「人工智能」和「互聯網+」行動方案對比

「互聯網+行動」與「人工智能+行動」一脈相承。「人工智能+行動」與「互聯網+行動」體現了我國數字經濟戰略政策的「繼承與發展」。互聯網+行動為人工智能+行動奠定了數字化基礎，而人工智能+行動則在此基礎上向更高層次的智能經濟和智能社會目標邁進，推動更深層次的生產力革命和生產關係變革。互聯網+行動（2015年）側重於將互聯網作為基礎設施和創新要素，推動經濟社會形成「新形態」；而人工智能+行動（2024年）則在此基礎上升級，強調人工智能技術的重要作用，目標是「重塑人類生產生活新範式」，促進生產力革命性躍遷和生產關係深層次變革。

「人工智能+」將時間軸拉長，目標更加深化。互聯網+行動設定了中短期目標（2018年和2025年），聚焦於融合基礎構建和新業態形成；人工智能+行動則制定了更長遠的十年規劃（2027年、2030年、2035年），目標更具革命性，如推動智能經濟成為增長極並全面步入智能社會。這體現了從「優化當前」到「重塑未來」的升級。

從產業發展維度來看，互聯網+行動覆蓋了11個領域，體現出廣度優先的特點，側重於利用互聯網改造傳統行業；而人工智能+行動則凝練為六大重點行動，呈現出深度優先的特徵，更強調由AI技術驅動的新模式生成與全局轉型升級，體現出從「廣度」到「深度」的整體轉變。在措施方面，互聯網+行動側重於硬性基礎設施（如寬帶網絡）和制度環境的建設；人工智能+行動則更注重技術要素本身，例如算力、數據與開源生態，並新增了對安全治理的要求。整體來看，這展現出從「互聯網+」以環境搭建為主，逐步向「人工智能+」以強化核心引擎為重點的演進路徑。

在不同經濟環境下，全球大類資產的收益率和波動特徵往往呈現出顯著差異，若長期集中投資單一資產，則在市場風格切換或重大風險事件衝擊時，可能面臨較大回撤。在近期各類資產波動加劇，資產間相關性較低等因素影響下，進行多資產配置的必要性提升。ETF具備低費率、交易靈活及多元化等優勢，是較為高效的多資產配置工具。

為有效應對各類資產風險，在底層資產選擇上，我們以中國、美國、歐洲、日本等全球主要經濟體的權益、債券和商品等共計11類資產作為底層標的，通過趨勢跟蹤捕捉市場動能，選擇動量較強的資產作為每一期的投資標的，並通過引入動量反轉信號捕捉趨勢反轉以優化策略表現，從而在多變的市場環境中優化資產配置。為匹配不同投資者的風險偏好，策略通過調整戰略配置中樞的比例分類，構建低/中/高波三個資產配置解決方案。

組合歷史表現穩健，低/中/高波三個資產配置解決方案近三年年化收益率分別為7.05%、9.64%和12.96%，年化波動率分別為3.37%、4.95%和6.88%，呈階梯分佈。

從收益歸因角度上，長期來看每類資產均為組合貢獻較為顯著的正收益，從而實現穿越資產周期的ETF配置解決方案、為客户進行「被動指數、主動配置」提供模板組合（Model Porfolio）。

一、多資產配置：資產分散與波動提升的應對之道

受宏觀經濟周期、政策調整及突發事件等多重因素影響，全球大類資產（股票、債券、商品等）在不同市場階段中的表現呈現顯著分化特徵，長期持有單一資產體驗較差。

波動率角度上，近期大類資產價格波動加劇，近1年年化波動率相較於過去10年的年化波動率呈現顯著抬升，A股和港股寬基指數近1年年化波動率較近10年年化波動率抬升2%以上。

相關性角度上，不同類別資產之間的相關性較低，股票、債券、商品之間相關係數都較低；不同市場中的同類資產相關性較低，A股市場寬基指數與標普500、日經225和德國DAX指數相關係數均低於0.5；部分資產間相關性呈現下降趨勢，30年國債指數與大部分資產間相關係數近1年來顯著下降。多資產配置有助於分散風險，在不同經濟周期和市場環境下追求長期收益。

作為資產配置工具，ETF具有低費率、交易靈活、多元化等優勢。截至2025年8月底，主動權益基金平均管理費率為1.19%，而股票型ETF的平均管理費率僅為0.40%，多數股票型ETF管理費率不大於0.5%，部分寬基指數ETF管理費率低至0.15%。國內ETF種類不斷豐富，當前滬深兩市上市的非貨ETF數量超過1200只，資產管理規模近5萬億元。

二、多資產配置解決方案方法論

為系統性應對各類市場風險，我們基於動量策略構建覆蓋全球核心經濟體的多資產配置框架。

動量策略是較為簡單有效的大類資產配置策略之一，核心在於系統性追蹤並捕捉資產價格的長期趨勢。行為金融學可以對該策略進行解釋：在決策過程中，由於投資者普遍存在的認知偏差，他們對重要新信息的反應不足，這導致資產市場價格無法迅速調整到合理水平，反而形成趨勢延續的效應。

在投資實踐過程中，動量策略包含兩大類，分別聚焦不同的趨勢維度：時序動量和截面動量。時序動量聚焦單一資產自身的變動趨勢，即過去一段時間上漲的資產在未來繼續上漲的概率較大；截面動量則聚焦資產之間的相對趨勢，即過去一段時間表現相對較好的資產在未來表現相對較好的概率較大。

儘管動量策略在單邊趨勢性行情中表現優異，能夠有效捕捉趨勢收益，但在出現市場拐點或者處於市場震盪階段時，純動量模型可能會面臨回撤風險，趨勢中斷或震盪反覆可能會導致模型發出錯誤信號。為彌補這一不足，我們在動量策略的基礎上，引入動量反轉信號，以捕捉市場的潛在反轉趨勢，優化策略表現並增強風險控制能力。

在底層資產選擇層面，為實現跨資產類別、跨地域的多元化配置及風險分散效果，我們精選來自中國、美國、歐洲、日本四大經濟體且彼此間相關性較低的權益、債券和商品資產，形成共計11類底層標的資產池。具體而言，權益資產涵蓋A股、港股、美股、日股等市場；商品資產包括黃金、有色、豆粕等領域，以確保風險分散。

在投資標的選擇上，我們採用動量策略選擇相對錶現強勁的資產以追蹤相對趨勢，同時引入動量反轉信號作為補充機制，用於在市場拐點或震盪階段識別反轉趨勢，從而將策略從單向跟蹤提升爲動態適應機制。

加權方式上採用風險平價加權，根據各類資產歷史波動，動態分配其在組合中的權重，確保各類資產對組合整體的風險貢獻均衡，避免單一資產波動主導組合表現，提升組合穩定性。

考慮到不同客户的風險承受能力存在差異，為精準匹配不同投資者的風險收益偏好，實現長期收益與風險控制的平衡，我們在策略基礎上通過調整債券資產權重中樞，構建低/中/高波三個組合，其中低/中/高波資產配置解決方案中債券與風險資產的中樞分別設置為70%：30%、50%：50%和30%：70%，且權重偏離度不超過20%。

三、基於ETF的多資產配置解決方案長期表現穩健

從歷史表現來看，低/中/高波資產配置解決方案表現較為穩健，風險收益表現呈現出階梯分佈特徵，近三年年化收益率分別為7.05%、9.64%和12.96%，年化波動率分別為3.37%、4.95%和6.88%，可適配不同風險偏好投資者的配置需求。今年以來解決方案收益率分別為4.88%、7.51%和10.77%。

在回撤控制上，近三年低/中/高波資產配置解決方案最大回撤分別為-2.49%、-4.12%和-5.72%，均開始於2025年3月20日，並於2025年4月7日達到峰值，回撤修復天數分別為30/33/42天。2016年以來最大回撤分別為-6.84%、-10.05%和-12.98%，顯著優於持有單一資產，同時與預設的低/中/高波動率匹配，在不同時間段內回撤的控制能力都較為穩定。

從收益歸因角度上，長期來看每類資產均為組合貢獻較為顯著的正收益，從而實現穿越資產周期的ETF配置解決方案、為客户進行「被動指數、主動配置」提供模板組合（Model Porfolio）。

一、港股市場的特點

港股與A股市場在投資者結構、流動性、上市公司行業結構、交易規則等方面存在差異，導致兩地市場的定價邏輯和主導因素有所區別。

投資者結構上，港股機構化、全球化程度較高，機構投資者佔比較高，過去幾年可以佔到成交額的70%左右；而A股則以國內投資者、個人投資者為主，根據陸股通數據，外資持股佔比僅3%、外資交易佔比僅12%左右。

流動性上，港股市場的流動性相對較低，恆生指數過去幾年的成交額和換手率均低於滬深300指數，2025年這一差距有所收窄。同時，港股交易主要集中在大市值標的，存在大量股價極低、成交量極低的「仙股」。A股市場換手率整體高於港股，流動性更為充裕，因此小盤股甚至微盤股成交也較為活躍。此外，港股市場的流動性受全球資金流動的影響較大，而A股市場的流動性則更多受到境內資金的影響。

上市公司構成上，港股上市公司的產業結構以上游和下游為主，整體更偏向新經濟。港股的非金融地產部門以上游能源、下游消費為主，且消費品更多是鞋服、餐飲等大眾型新消費。而A股中游製造佔比較高，以中游材料和工業製造為主；同時A股消費板塊中亦以白酒等高端傳統消費品為主。

交易規則上，港股可T+0交易、沒有漲跌幅限制，使得港股市場具備更大彈性，波動也更大。估值上，由於流動性、交易費用、匯率波動、信息不對稱等原因，港股長期對A股存在折價，近5年A/H溢價指數平均為141.4。

港股市場具有其獨特性，它既受到內地經濟基本面的深刻影響，又與全球市場緊密相連。大部分港股企業的盈利情況主要受內地經濟基本面和政策的影響；同時，美債利率、地緣政治、中美關係等國際宏觀因素，尤其是美聯儲貨幣政策周期對港股影響深刻。去年以來，隨着南向資金加速流入港股，內地資金在港股的成交佔比和定價權有所提升。

二、港股幾類特色資產

1.互聯網平臺企業，以騰訊、阿里、京東、美團、百度等為首。這類企業多在美股和港股上市，但由於各種原因（如VIE架構、盈利要求等）未能在A股上市，是與A股科創板、創業板具有差異化的科技成長類資產。。

2.硬件科技企業與技術獨角獸，如小米、聯想、造車新勢力（蔚小理）、金蝶、商湯等。與互聯網平臺企業類似，未能在A股上市，但多為在各自的領域具備深厚技術積澱的垂直領域龍頭。

3.以創新葯為主的生物醫藥龍頭，如信達生物、百濟神州、藥明生物、鉅子生物等。該類公司參與全球創新葯行業競爭，具備較強科研實力。

4.運動服飾、連鎖火鍋、茶飲潮玩等消費行業，如泡泡瑪特、安踏、海底撈、華潤啤酒、蜜雪冰城等。這類企業大都成長於中國消費市場，在持續的產品創新和市場擴張中積累了強大的品牌影響力和市場認可度，在競爭激烈的消費行業中保持領先地位。

5.內地央國企，如四大行、三桶油、三大運營商。該類資產具有經營、盈利增長穩健，同時，該類企業在港股相對於A股存在折價，低估值、高股息特徵更突出。

三、當前市場環境下的港股研判

（一）三季度回顧與分析

2025年7月—9月中旬，港股整體跑輸A股，尤其是7月和8月，A股科創板、創業板表現亮眼領漲全球，而港股無論是寬基還是科技板塊都相對弱勢。我們認為背后是基本面、流動性、估值性價比等多重擾動共振的結果：

基本面方面，港股盈利預期有所下修。恆生指數盈利預期自7月初來持續下修，2025年一致預期盈利增速已轉負；而A股盈利下修並不明顯，近期甚至有所上修。這一差異主要由於兩者基數和起點不同：港股盈利預期從去年底今年初就開始持續上修，明顯早於和強於A股，近期的下修一定程度上是從高位回吐。

流動性方面，香港流動性邊際收緊。此前港幣持續偏弱下金管局逐步回籠流動性，港幣總結余下降、HIBOR利率抬升；直到突破某個閾值后，觸發套息交易逆轉，誘發了HIBOR和港幣利率的快速抬升。HIBOR利率從零附近驟升至最高突破4.5%，意味着香港銀行間資金明顯趨緊，也不可避免的通過各種渠道外溢到二級市場。而同期A股流動性充裕，日度成交金額一度超過3萬億元，融資余額也突破2萬億元。

估值性價比方面，A/H溢價跌破125后，港股相對A股估值吸引力下降。A/H溢價自4月以來持續收窄，7-8月已下行到近5年較極致的位置，港股估值優勢縮小。

政策和情緒面上，近期的多項重大產業政策均對A股催化更大，如「反內卷」政策、人工智能+等政策和文件，集中催化中游製造和上游資源。

（二）四季度展望

展望未來，三季度影響港股跑輸的幾個因素有不同程度的改善：

盈利預期逐漸調整充分。互聯網龍頭的盈利壓力已在4月以來被市場預期充分定價。即使業績表現分化、部分不及預期，財報落地也有望成為「利空出盡」的時刻。

流動性收緊趨勢或已見頂。HIBOR上行或已接近尾聲，港元匯率升至7.80附近，已遠離7.85的弱方兑換保證，金管局流動性回籠需求減弱；美聯儲降息已於9月落地，海外流動性寬松預期有望支撐港股表現；南向資金的持續流入亦能為港股資金面提供支撐，A/H市場流動性環境的差異有望縮小。

估值性價比上，在AH溢價已收窄較多的當下，可向港股獨特板塊傾斜，如互聯網平臺、新消費、創新葯。此外，從A/H輪動視角來看，港股近期或有補漲機會：滬深300與恆生指數滾動收益差已來到歷史高位，AH輪動下港股或迎補漲。但也需要注意，港股市場機構投資者佔比較高，在基本面支撐較弱、流動性和情緒面主導的行情中，其漲幅和持久性或不如A股。從歷史上來看，2008/2015/2021三輪牛市中，A股均表現出更大彈性。當前來看，市場上行的驅動力主要來自於流動性、政策預期與市場情緒，在這樣的市場環境下，建議更加重視港股配置的結構性。

可以關注具備成長性、高景氣的港股結構性增長機會，典型代表如科技互聯網板塊。年中報落地或成「利空出盡時刻」；9月美聯儲降息，流動性改善驅動投資者風險偏好改善，科技成長股有望獲資金偏好；A/H輪動下港股科技有望迎來補漲。

（三）港股通科技指數：一站式佈局中國科技核心資產

港股通科技指數代表中國科技核心資產，主題範圍廣。行業分佈以軟件服務（20%）、可選消費零售（20%）、硬件設備（19%）、醫藥生物（12%）、汽車（11%）為主，包含了傳統的恆生科技指數中所欠缺的生物科技板塊。前十大權重股包括騰訊控股、阿里巴巴-W、美團-W、小米集團-W等代表性的港股軟硬件科技龍頭，也包含比亞迪股份、理想汽車-W等車企龍頭，以及信達生物、百濟神州等醫藥生物龍頭。

從長期來看，指數所覆蓋的港股科技板塊具備較好的向上空間和估值性價比。港股匯聚了具有全球競爭力的中國科技龍頭，包括國產AI的核心資產。DeepSeek的出現推動了中國科技企業在全球競爭優勢的價值重估，同時AI技術的進步、成本的降低、應用範圍的擴大，也將加速更多行業的發展，受益企業不再只集中於個別幾個互聯網龍頭，而是擴展到AI上下游產業鏈，甚至帶動整個社會的生產力提升。在這一過程中，港股科技板塊有望持續受益。

企業盈利持續改善，港股科技板塊收入增速、利潤增速向好。去年，港股科技龍頭迎來企業業績拐點，一方面監管常態化、遊戲版號恢復發放、美聯儲降息開啟，另一方面，企業自身降本增效，推動盈利增速的修復快於收入增速的修復。但降本增效帶來的盈利增長不可持續，所以互聯網龍頭也在積極開拓新的增長曲線，例如AI雲服務、AI與廣告/搜索/遊戲等業務的結合。在阿里、騰訊的財報中AI對收入增速的拉動已經開始體現，未來企業有望在收入擴大的基礎上保持更加良性的盈利增長。

估值仍處合理分位。國證港股通科技指數的PE估值約25倍，位於近10年的30%歷史分位左右，處於歷史相對低位，具有一定安全邊際。橫向和A股的科技指數相比，估值遠低於科創50的145倍、創業板指的35倍；和海外的科技指數相比，也明顯低於納斯達克100的35倍，DeepSeek引發海外投資者重新審視中國科技企業的投資價值，這一估值差未來也有望收斂。

看好未來港股科技板塊估值體系重塑：一是國內無風險利率下行，以及估值錨的轉變。2024年來南向資金加速流入，在港股的交易佔比和定價權不斷提升。未來港股無風險利率與風險溢價或將逐步與國內接軌，國內利率作為估值錨的重要性將提升。國內處於無風險利率下行的大周期中，估值錨的轉變有望為港股打開價值重估的廣闊空間。二是企業從消費屬性轉向科技屬性。互聯網平臺企業從廣義上的「消費股」向真正的科技股轉變，估值中樞有望上移。

E

N

D