季報解讀 | 固收篇：2025年三季報核心要點新鮮送達

（來源：興業基金）

導言

INTRODUCTION

興業基金旗下各基金的2025年第三季度報告新鮮出爐，第三季度國內經濟相對穩定，基金經理們對此有哪些看法？小興來為您一一解讀，乾貨滿滿。

（以下內容均摘自各基金三季報，具體可至興業基金官網查詢完整版）

唐丁祥

興業福益等基金經理

報告期內，國內方面，經濟復甦力度放緩，物價仍處於低位運行，社融、M1等金融數據同比增速改善，但私人部門信貸依然偏弱，央行維持「適度寬松」基調，央行通過公開市場、買斷式回購以及MLF等工具靈活調節市場流動性，資金面整體處於合理充裕狀態；海外方面，以美聯儲為代表的主要經濟體進入降息周期，但經濟韌性與通脹粘性對降息的節奏和空間預期形成擾動。

三季度，儘管經濟基本面和政策面對債市依然有支撐，但債券市場卻呈現「熊陡」走勢，信用利差也隨之走闊，核心影響因素為風險偏好持續提振、「反內卷」帶來的通脹預期修復以及監管政策調整等。債券市場表現偏弱，中短端普遍上行10-20BP，10Y和30Y則上行幅度20-30BP，受利息所得税新規影響，部分品種上行幅度超過35BP至55BP左右。流動性方面，季度內銀行間資金利率相對平穩，銀行一般性」存款搬家「現象凸顯，非銀存款增加，同業存單利率小幅上行，期限利差走擴。

丁進

興業收益增強等基金經理

報告期內，美聯儲啟動降息，隨着美國關税談判逐步落地以及同中國達成貿易談判良好預期，全球風險偏好上升。宏觀基本面方面，國內經濟增長預期有所修復：進出口顯示一定韌性；房地產和消費仍顯乏力，物價處於低位運行，社融、M1等金融數據同比增速改善，央行維持「適度寬松」基調。資本市場，滬深300指數大漲17.9%，10年國債期貨下跌0.85%左右，收益率曲線陡峭化上移20-30BP,信用債和短期限品種相對較好，資金面寬松，信用利差收窄。中證可轉債指數大幅上漲9.43%表現優異。

馮小波

興業裕豐債券等基金經理

2025年第三季度，經濟延續「外需韌、內需弱」的弱修復格局。7-9月製造業PMI分別為49.3、49.4、49.8，雖逐月改善但持續低於50的榮枯線。外需表現亮眼，成為三季度經濟的主要亮點。前三季度進出口總額同比增長4%，且增速逐季加快（一、二、三季度分別增長1.3%、4.5%、6%）。9月當月進出口同比增長8%，創年內單月新高，以美元計算的前9個月出口累計金額已經超過2019年全年的累計出口金額。出口需求帶動工業生產快速增長，1-8月份全國規模以上工業增加值同比增長6.2%，增速高於去年同期0.4個百分點，保持較快增長態勢。內需方面相對疲弱，消費在補貼力度退坡后增速下滑，1-8月份社會消費品零售總額增長4.6%，8月當月增速僅3.4%。地產繼續走弱，1-8月份全國房地產開發投資同比下降12.9%，而上半年和去年同期增速分別為下降10.2%、11.2%，降幅創近四年新高。物價方面，隨着反內卷政策持續深化發力，PPI止跌回穩，碳酸鋰、螺紋鋼等大宗商品價格均有所反彈。

第三季度，央行延續適度寬松的貨幣政策基調，但未推出降準降息等增量工具，而是在公開市場操作中進行了較多改革調整。8月25日央行開展 6000 億元 MLF 操作時，MLF 投標利率區間下調了5bp。年初央行開展 MLF 操作時，將投標區間從1.9%-2.3%下調至 1.8%-2.2%（步長為10bp），下調10bp；5月份降準降息時，再次將投標區間下調10bp。由於步長為10bp，公告的多重價格（美國式）在實際投標中基本都是單一價格中標（荷蘭式），三季度將MLF投標區間下調5bp，估計步長也相應調整至5bp，與買斷式回購保持一致，這樣多重價格中標就有了現實意義，今后3M、6M買斷式回購利率與MLF利率將會更貼近存單利率。觀察本季度買斷式回購、MLF利率情況，可以認為中標利率區間是同期限NCD利率的合意區間。MLF利率投標區間調整更多的是體制機制的改革，是爲了讓貨幣政策工具利率更貼近市場利率，而非政策利率調整。

臘博

興業定開債券等基金經理

2025年第三季度經濟恢復力度放緩，主要體現在房地產、製造業投資和生產環節，央行通過公開市場、買斷式回購以及MLF等工具靈活調節市場流動性，確保資金面整體處於合理充裕狀態。三季度，儘管經濟基本面和政策面對債市依然有支撐，但受到市場風險偏好提升、股市資金分流、「反內卷」帶來的通脹預期修復、以及監管政策調整等因素的影響，債券市場呈現「熊陡」走勢，信用利差也隨之走闊。

倪侃

興業3個月定開債券等基金經理

內宏觀基本面方面，數據整體喜憂參半。經濟數據反映「反內卷」政策成效，即工業生產放緩，避免無效產能擴張中的固定資產投資趨於理性；同時，中國出口韌性十足，7月以來數據整體高於預期。整體而言，三季度以來市場風險偏好上行，股市表現強勢，債市表現偏弱，信用債跟隨利率調整，曲線陡峭化，中長端利差上行。除此以外，反內卷政策預期、國債新發税收補償定價、贖回費新規等消息面的多重擾動影響下，二級資本債等金融品種受影響較大，信用利差走闊。

進入四季度后，預計10年國債（老券）將在1.75-1.85之間震盪，整體上在風險偏好暫時維持高位、銀行負債成本短期難下的環境下，收益率下行空間暫時有限。

伍方方

興業添盈債券等基金經理

報告期內，三季度，債市震盪偏弱。7月中央財經委、政治局會議推出「反內卷」，權益市場加速上漲，風險偏好明顯提升，債市承壓，雖然經濟數據、金融數據體現的需求仍然不足，資金面也維持寬松，但股債蹺蹺板效應呈現，債券收益率一路上行，至8月21日，10年國債收益率上行至1.79%附近，債市情緒一度極其悲觀。8月23日鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上的講話中強調，勞動力市場面臨的「下行風險正在上升」，並警告稱裁員和失業率飆升的風險可能「迅速顯現」。這一表態被市場解讀為美聯儲釋放了強烈的「寬松傾向」。中國央行8月25日超額續作MLF，利率區間或下調5bp左右，債券收益率轉為下行，10年國債收益率接近1.75%。9月份央行雖然超額續作買斷式逆回購和MLF，呵護資金面，但基金銷售新規徵求意見稿中贖回費率等制度安排的變化對債市情緒壓制明顯，收益率震盪上行，超長端利率和二債等基金持倉偏高的品種調整幅度尤為明顯。美聯儲9月降息25bp，但中國央行表示「以我為主」，貨幣政策仍在觀察期，10年國債老券上行至1.80%附近，30年國債老券上行至2.13%附近。

風險提示

向上滑動查看完整風險提示內容

本文摘自興業基金管理有限公司旗下基金2025年第三季度報告，本材料所載觀點、分析及預測僅為特定時點的判斷，可能隨市場變化而調整，僅供參考，不作為任何法律文件，也不構成任何投資建議或法律承諾，詳情以具體基金產品合同等法律文件爲準。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益，基金的過往業績不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金並不構成基金業績表現的保證，請認真閲讀產品《基金合同》、《招募説明書》、《產品資料概要》等文件，充分了解基金的風險收益特徵和產品特性。請關注投資者適當性管理相關規定，提前做好風險測評並根據自身風險承諾能力購買與之相匹配的風險等級的產品。基金有風險，投資需謹慎。