中郵證券：首予聯邦制藥「買入」評級 胰島素製劑業務表現亮眼

　　中郵證券發佈研報稱，聯邦制藥（03933）是領先的綜合性製藥企業之一，業務延伸至生物製藥和動保領域，研發佈局進入收穫期。預計公司25/26/27年營收為134.2/126.5/138.4億元，同比增長-2.5%/-5.7%/9.4%、歸母淨利潤為23.6/20.2/24.1億元，同比增長-11.4%/-14.2%/19.4%，對應PE（匯率按1HKD=0.92RMB）為10/12/10倍，首次覆蓋，給予「買入」評級。

　　中郵證券主要觀點如下：

　　事件

　　公司公佈2025年上半年業績，25H1實現收入75.2億元（+4.8%同比增速，下同）、EBITDA為27.5億元（+23.3%）、歸母淨利潤18.9億元（+27.0%）。

　　需求影響原料藥和中間體業績，胰島素製劑業務表現亮眼

　　25H1拆分來看，中間體業務對外收入10.1億元（-23.1%）、分部利潤6.3億元（含分部間銷售，下同），對應利潤率27.5%（-7.2pct）原料藥對外收入25.3億元（-27.0%）、分部利潤2.5億元，對應利潤率27.5%（-4.9pct）；製劑對外收入25.4億元（+6.1%）、分部利潤1.6億元，對應利潤率6.1%（-4.0pct）；許可費收入14.3億元（主要來自UBT251授權諾和諾德首付款）。

　　製劑業務中25H1人用抗生素類製劑產品收入8.9億元（-12.1%）預計主要受集採和需求回落影響；動保業務收入5.6億元（-15.9%）隨着新基地的建設與海外註冊，未來有望恢復快速增長；胰島素製劑收入9.6億元（+74.5%），其中二代胰島素4.6億元（+110.2%）、甘精胰島素2.9億元（+33.7%）、門冬胰島素1.9億元（+74.0%），對應胰島素類似物銷量增長90.4%，預計主要受益於國內胰島素集採續約公司全線產品A類中標以及巴西衞生部採購訂單。

　　研發聚焦內分泌/代謝和自免領域，26年起逐步進入收穫期

　　25H1公司研發投入5.5億元（+14.9%），3月利拉魯肽國內已獲批上市；GLP-1/GIP/GCG三靶新葯UBT251海外權益已授權諾和諾德，目前國內減重和降糖適應症II期均已完成入組、MAFLD和CKD適應症II期也已完成首箇中心的啟動，此前Ib期數據顯示皮下QW給藥12周最高劑量組經安慰劑校正平均減重16.6%；神經肽Y2受體激動劑UBT37034於7月獲得美國減重適應症臨牀批件，動物試驗顯示聯用減重效果顯著；小分子GLP-1藥物UBT48128預計26年中中美提交IND申請，臨牀前數據顯示減重效果優於禮來Orforglipron。公司在研管線豐富，預計26/27年均有6個新品或適應症獲批上市、30年后獲批產品將進一步增多。

　　風險提示：銷售情況不及預期；新葯研發進度不及預期；競爭壓力超預期；地緣政治風險。