見頂信號？有央行對黃金翻空了

作者 | 黃繹達

編輯 | 張帆

近期，韓國和菲律賓央行官員對於黃金的表態引發市場廣泛關注。

10月27日，菲律賓央行官員拋出了看空金價的觀點，並建議菲律賓央行出售一部分「過多」的黃金儲備。10月28日，韓國央行官員則透露，計劃「從中長期角度考慮」來增持黃金。

近年來，黃金走出了一輪歷史級行情，作為當下黃金最主要的買家，央行對黃金的態度，在很大程度上主導着金價預期。

在此背景下，菲律賓央行看空金價，除了釋放了一定負面信號外，很容易勾起投資者對此前幾輪海外央行拋售黃金，導致金價大跌的回憶。

韓國央行則是市場上有名的反向指標，上一次增持黃金發生在2013年，但同年金價一路下跌，韓國央行恰好買在了高位。

由此可見，菲律賓央行和韓國央行截然相反的觀點，似乎暗示了同一種結果 — 金價已經見頂了。

圖：SHFE黃金價格走勢；資料來源：wind，36氪

那麼，菲律賓央行看空金價，是否是對歷史上央行拋售黃金的一種借鑑？韓國央行會再一次成為反指嗎？金價在未來又將呈現怎樣的行情？

01 央行減持、金價承壓

回顧全球黃金市場的歷史發展與金價走勢，央行作為黃金重要的持有者與交易者，其減持黃金的交易行為往往會對金價形成明顯的階段性壓制。

這一規律在歷史上的突出體現主要有兩次：一次是在1997年亞洲金融危機前后，多國央行集中拋售黃金，直接引發金價長期下行；另一次是2014~2016年間，委內瑞拉央行大規模減持黃金，疊加其他利空黃金的因素，導致金價出現了一輪明顯的下跌。

亞洲金融危機前后的那一輪金價下跌，持續時間相對較長，從危機前一年的1996年一直持續到千禧年。這一輪金價下跌的幅度也相對較深，從1996年2月的階段性高點，到1999年7月這個二十年以來的低點，COMEX黃金在此期間的最大跌幅高達40%。
 

圖：COMEX黃金1990年代走勢；資料來源：wind，36氪

1996年初，金價曾出現短期的快速上攻，主要受益於供需格局相對有利，疊加股市、債市表現疲軟，由此驅動金價一舉刷新五年來新高。此后，市場普遍預期黃金的強勢上漲將告一段落；果不其然，在接下來的一年多的時間里，金價跟隨上述市場預期明顯回落。

1997年，隨着亞洲金融危機的爆發，全球資本市場陷入動盪，眾多國家的貨幣均面臨巨大的貶值壓力，大量資本外逃導致外匯儲備迅速減少。典型如彼時的韓國，伴隨着韓元大幅貶值，韓國外匯儲備在一年內就消耗掉了127億美元，降幅高達39%。

當外匯儲備不足時，央行拋售作為儲備資產的黃金，換取流動性用於充實外儲，以支撐本幣匯率。

在亞洲金融危機期間，及危機后的兩年時間里，澳大利亞、瑞士、荷蘭、比利時、奧地利等國央行相繼拋售黃金；其中，澳大利亞於1997年在一天內拋售了2/3的黃金資產，瑞士央行在1999年宣佈將出售一半以上的黃金儲備。在巨大的拋壓下，黃金價格進一步下跌，至1999年7月階段性觸底。

直到1999年9月，15家歐洲央行在美國簽署《中央銀行黃金協議（CBGA）》，通過約束央行后續售金行為，有效打消了市場對「無序拋售」的恐慌。市場由此重拾信心，金價才隨之止跌回升。

圖：COMEX金價與歐盟黃金儲備；資料來源：wind，36氪

2014~2016年間，金價整體呈V字型走勢，期間最大跌幅約24%，而導致金價在前期下跌的核心原因之一，是委內瑞拉央行減持黃金。

驅動委內瑞拉央行減持黃金的決定性因素是頁岩油革命。2014~2015年間，原油產量大增導致國際油價暴跌，作為重要產油國的委內瑞拉，同期石油出口外匯收入快速收縮；爲了平衡國內收支與支付外債，委內瑞拉央行不得不在2014~2016年間出售了約180噸黃金儲備。

然而，在此期間導致金價承壓的原因遠不止這一個。黃金具有濃厚的抗通脹屬性，彼時原油供給大增導致通脹預期減弱，由此削弱了黃金的吸引力；2014~2015年間，美國經濟增長強勁，疊加進入新一輪的加息周期，美債收益率上行，美元明顯走強，基於黃金-美元負相關的邏輯，從而進一步壓制金價。

圖：委內瑞拉黃金儲備與COMEX金價；資料來源：wind，36氪

有時候，與央行相關的烏龍信號也會導致金價下跌。

2013年的歐債危機導致塞浦路斯金融業損失慘重，該國銀行遭遇鉅虧，有消息稱塞浦路斯央行將出售黃金來為銀行業紓困。儘管塞浦路斯央行否認了這一傳聞，但在悲觀情緒的籠罩下，金價迎來了一波短期大跌。事后證實，塞浦路斯央行並沒有出售黃金，但是與央行相關傳聞或表態對金價的影響由此可見一斑。

02 這一次有何不一樣？

從上述歷史回顧可知，央行交易黃金的行為對金價的影響可以説是舉足輕重，而菲律賓央行最近看空黃金的觀點，與歷史上央行拋售黃金的邏輯有着顯著的不同。

首先，宏觀背景明顯不同。無論是亞洲金融危機前后多國央行拋售黃金，還是委內瑞拉央行因頁岩油革命而出售黃金，本質上都是央行爲了在危機中穩定匯率、平衡國際收支、償還外債的無奈之舉。

當前，全球經濟並未處於普遍的危機狀態，特別是近期貿易談判取得了一定的進展，市場風險偏好回升，近期股票表現強勁，黃金作為避險資產的吸引力有所下降，疊加金價處於歷史高位，菲律賓央行據此判斷金價可能出現進一步回落。

其次，交易目的亦明顯不同。在過往危機中，央行拋售黃金是一種應急措施；菲律賓央行近期看空黃金並考慮拋售，主要是出於優化儲備資產配置比例和獲利了結。

從政策層面來看，菲律賓貨幣委員會成員迪奧克諾指出，菲律賓當前黃金儲備佔央行國際儲備總額的13%，已超出8%至12%的理想佔比區間。從交易維度出發，迪奧克諾表示，菲律賓央行的黃金持有成本在2000美元/盎司，金價近期一度接近4400美元/盎司，翻倍的漲幅有足夠的動力來獲利了結。

菲律賓央行的觀點具有相當的普遍性，近年來央行購金驅動的這一輪金價牛市中，多國央行已經積累了大量浮盈，因此在金價高位時拋售一定比例的黃金，既能鎖定部分收益，同時也能優化儲備資產配置。

除此以外，央行對黃金的認知也是今非昔比。在97年亞洲金融危機前后，黃金在央行的儲備資產排序中遠不如現在這麼重要，彼時各國央行在危機時刻更依賴外儲來解決問題，由於對黃金的重視程度相對不夠，所以拋售黃金也沒有引起太多的關注和爭議。

而在當下，美元作為全球最主要的外匯儲備，其信用正在長期弱化，黃金儲備對各國央行的重要性不言而喻，本輪黃金牛市的核心動因正是央行購金。儘管進入2025年后，央行購金有所放緩，但整體的淨買入水平依然在歷史高位，央行購金對金價起到了重要的支撐作用。

菲律賓央行看空並計劃拋售黃金，除了鎖定收益外，亦與其經濟基本面有關。近期菲律賓比索持續貶值，截至10月28日，菲律賓比索兑美元匯率跌至59，創歷史新低，比索貶值在一定程度上反映出市場對菲律賓經濟增長可能出現放緩的擔憂。在此背景下，菲律賓央行計劃減持黃金，也包含了一定充實外儲、平抑匯率波動的意圖。

關於上述因素對未來金價的影響，儘管菲律賓央行看空黃金，和韓國央行準備增持黃金，均釋放了一定的交易信號，但目前對金價有利的支撐因素依然較多。具體包括：央行購金趨勢的延續、黃金穩定幣的擴容預期、宏觀層面強勁的避險需求、降息導致弱美元周期持續等。

因此，無論是菲律賓央行看空黃金的觀點，還是著名反指韓國央行即將進場，都對金價的影響相對有限，預計短期內可被市場所消化。

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