新股前瞻|行業龍頭亦難抵價格寒冬，「反內卷」能否帶動中潤光能價值重估？

時隔六個月，全球最大的光伏電池片專業化製造商的赴港上市進程傳來新消息。

智通財經APP觀察到，在3月13日首次向港交所主板提交上市申請之后，江蘇中潤光能科技股份有限公司(以下簡稱「中潤光能」)已於9月15日二次遞表，中信建投國際和中信證券為聯席保薦人。

據招股書顯示，與光伏一體化製造商不同，中潤光能是全球光伏電池片專業化製造商，絕大部分電池片產品直接交付予外部客户。而在持續專注光伏電池片的同時，中潤光能也垂直擴張到了光伏組件的製造和銷售。

弗若斯特沙利文表示，若以2024年的光伏電池片對外出貨量計算，中潤光能以34.5GW的出貨量在專業化製造商中排名第一位，市場份額為18.3%;在所有光伏電池片製造商中排名第二位，市場份額14.6%。顯然，中潤光能的光伏電池出貨量已位於行業前列。

而從業績來看，2022至2024年，中潤光能的收入分別為125.17億(人民幣，下同)、208.38億、113.2億元，同期的淨利潤分別為8.34億、16.81億、-13.63億元。而在2025年上半年中，中潤光能的收入為74.65億，同比增長26.46%，淨利潤扭虧為盈錄得12.04億元。

由此可見，即使中潤光能的出貨量行業領先，但業績大幅波動的特徵依舊明顯，那麼在「反內卷」持續推進的行業新背景之下，中潤光能能否踏上穩健成長的道路?

光伏組件成新增長曲線，國際化佈局持續加速

成立於2011年的中潤光能已在光伏電池片領域深耕超十四年，並逐漸發展成為全球最大的光伏電池片專業化製造商。憑藉業務協同效應，中潤光能於2021年開始向下遊組件環節拓展，以打造公司的新增長曲線。截至目前，中潤光能主要有光伏電池片、光伏組件兩大業務線。

據招股書顯示，2024年時，中潤光能光伏電池片的收入佔比為81.1%，佔據了公司收入的絕對大頭，其中單晶電池片佔比80.9%，包括了P型、N型兩個類別，佔比分別為32.8%、48.1%。光伏組件收入佔比為18.7%，新增長曲線成效漸顯。

詳細來看，中潤光能N型電池片放量十分快速。2022至2024年，N型電池片收入佔中潤光能總收入的比例分別為0、14.6%、48.1%，呈現快速增長的勢頭。這主要是因為目前N型技術已經實現對P型技術的超越，成為市場主導，特別是TOPCon技術，因其可在現有PERC產線基礎上升級改造，投資成本相對較低，因此成爲了傳統主流廠商擴產N型產能的首選路線。

而中潤光能敏鋭抓住光伏電池片從P型向N型轉變的產業機遇的背后，得益於其在光伏電池片的核心競爭指標：轉換效率、非硅成本兩個方面實現了領先。

據招股書顯示，截至2025年6月30日，中潤光能N型電池片量產轉化效率達到27.2%以上，而N型電池片行業平均量產轉化效率為26.5%，高於行業平均水平。且中潤光能在2025年上半年的境內生產的N型電池非硅成本最優可達人民幣0.1215元╱W，低於同期行業平均成本人民幣0.140元╱W。

中潤光能表示，截至2025年9月8日，公司的N型電池有效產能約為49GW，目前正處於產線改造的N型電池片產能約6GW，在完成上述生產線改造之后，公司的N型電池總產能預計約為55GW。

針對光伏電池片技術路線的未來潛在市場變動，中潤光能積極開展HJT、xBC等光伏電池片技術的研發活動，進行戰略技術儲備，並將根據生產成本、轉化效率及市場需求，為新技術產品的建設推出進行戰略性選址，高效滿足市場需求。

而在深耕產品的同時，中潤光能亦加速國際化佈局。中潤光能的產品出售予國內客户的同時，亦遠銷美國、歐洲、中東、東南亞及南亞地區，且公司已在海外建成了超過15GW單晶電池產能，以及超過3GW光伏組件產能，這讓公司的客户遍佈全球。

於往績記錄期間，中潤光能的業務遍及超過32個國家和地區，擁有1000余家客户。據弗若斯特沙利文的資料，於2024年，中潤光能的客户包括各大光伏組件製造商，其中包括全球十大光伏組件製造商(按出貨量計)中的九家。

而從收入區域層面來看，2024年中潤光能來自中國內地的收入為67.1%，來自其他國家及地區的收入為32.9%，其中來自越南、印度、美國的收入佔比分別為9.6%、10.1%、9.3%，海外佈局已有所成效。

「反內卷」帶動業績回升，核心競爭力是中長期發展關鍵

中潤光能過往業績的大幅波動並非個例，而是行業內的普遍現象。近年來，光伏產業鏈各環節產能集中且快速釋放，致使市場供給遠超實際需求，形成了嚴重的供需失衡。

在供需失衡的行業背景下，激烈的競爭迫使企業為保住市場份額而進行「低價競標」，進而導致產品售價持續大幅下跌。相關數據顯示，2025年上半年，多晶硅、硅片、電池片、組件等環節的主流產品價格，相較於2020年的高點，跌幅普遍在60%至90%之間。

在價格持續下跌的情況下，企業只能採取「加速出貨」的策略來維持現金流和市場份額，中潤光能便是如此。2022至2024年，中潤光能電池片的平均售價分別為0.9945元/W、0.6391元/W、0.3202元/W，下降趨勢顯著，而同期電池片出貨量分別為13.2GW、34.9GW、34.5GW。

2023年，中潤光能電池片出貨量從13.2GW飆升至34.9GW，且光伏組件持續放量，實現了期內收入和淨利潤的快速增長。但到2024年，由於從P型電池向N型電池切換，出貨量未能增長。在平均售價持續下跌的情況下，即便組件繼續快速放量，中潤光能的收入仍大幅下滑，淨利潤由盈轉虧。

面對光伏行業產品價格的持續下跌，一場由國家層面主導、行業協會和企業共同參與的系統性「反內卷」工程應運而生，旨在扭轉此前嚴重的低價無序競爭局面，推動行業從「價格戰」轉向「價值戰」，實現高質量發展。

在政策引導以及行業協會和龍頭企業的積極行動下，光伏行業供給側已出現實質性變化。例如，多家多晶硅企業自2024年下半年起主動減產，頭部光伏玻璃企業於2025年7月集體減產約30%，有效控制了供給，且行業內達成了通過兼併重組化解過剩產能的共識，一些龍頭企業開始牽頭推進行業整合。

得益於「反內卷」成效漸顯，中潤光能2025年上半年電池片的平均售價從0.3096元/W增至0.4392元/W，增幅41.86%，同時電池片出貨量從18.3GW增至19.4GW，在「量價齊升」的帶動下，中潤光能期內收入增長26.46%至74.65億元，淨利潤亦從虧損7.45億元轉為盈利12.04億元。

由此可見，「反內卷」帶來的成效已在中潤光能2025年上半年的業績中有明顯體現，但從中長期來看，「反內卷」的核心是保障企業現金流和生存空間，對於企業而言，若想實現持續的成長性，關鍵在於構建核心競爭力，例如加大對BC、TOPCon、HJT、鈣鈦礦等先進技術的研發投入，並尋求通過兼併重組或戰略合作來鞏固和擴大市場份額。

中潤光能在招股書中表明，公司所募集的部分資金將用於建設鈣鈦礦疊層太陽能電池先進研發中心，旨在突破鈣鈦礦疊層電池的技術瓶頸，加速其產業化進程。公司將聚焦三種前沿配置，分別為鈣鈦礦 - HJT疊層電池、鈣鈦礦 - TOPCon疊層電池、鈣鈦礦 - 晶硅疊層組件。可以預見，能否成功研發出新一代高效技術並實現商業化，將成為決定中潤光能估值水平與中長期發展的關鍵因素。