宏盛股份 | 深度：板翅式換熱器領軍者，切入數據中心液冷賽道

（來源：先進製造新視角）

投資評級：增持（首次）

 1 換熱器領軍企業，液冷新賽道打開再成長空間

公司成立於2000年，聚焦於鋁製板翅式換熱器製造，為下游空氣壓縮機、工程機械以及液壓系統生產廠商提供鋁製板翅式換熱器產品。24年9月公司通過子公司無錫宏盛與蘇州和信共同成立無錫和宏智散熱，分別持股49%和51%。和信精密與臺資服務器OEM廠商有合作關係。該合資公司有助於公司依託和信精密的產業鏈資源，切入液冷設備行業，對公司業務拓展具有重要意義。

 2 傳統領域：換熱器下游應用領域廣，公司多點開花

1）工程機械領域：每台工程機械至少需要用到2台以上板翅式換熱器，佔設備價值量的10%左右，據此測算2024年工程機械冷卻系統市場空間約為140億美元2）風電領域：冷卻系統價值量在風力發電機組的成本中佔比較小，在 1%-3% 的範圍內，據此測算2024年風機冷卻系統市場空間約為147億元3）壓縮機領域：空氣壓縮機至少使用1台板翅式換熱器，多級空氣壓縮機則需要2台以上，佔空氣壓縮機價值量的10-15%左右，據此測算2024年壓縮機冷卻系統市場空間約為98億美元4）柴油機領域：數據中心備用電源需求貢獻散熱組件增量空間，2028年預計全球數據中心用柴油發電機組市場空間有望達到749億元。

 3 數據中心領域：渠道優勢疊加產品優勢，確定核心生態位

1）液冷技術是解決數據中心散熱壓力的必由之路，其具備低能耗、高散熱、低噪聲和低TCO的優勢，同時其能降低數據中心PUE值，滿足國家要求。2）現階段液冷的主要方案中冷板式佔據主流地位，浸沒式有望成為未來的發展方向。3）冷板式液冷系統由室內及室外側組成，CDU和分集液管成本佔比最高，分別達到25%和20%。4）根據我們測算，26年預計ASIC用液冷系統規模達294億元，英偉達用液冷系統規模達581億元。5）商業模式上，英偉達放權開放供應商名錄，代工廠自主選擇供應鏈組成，由此前維諦為唯一認證CDU轉向多供應方。6）宏盛深度綁定和信精密，掌握臺資ODM渠道優勢，同時具備區位優勢和產品優勢，精準確定核心生態位。

當前 AI 服務器算力需求高速增長，帶動液冷滲透率持續提升，數據中心對高效、節能換熱解決方案的需求進入爆發階段，公司在該領域的技術和製造能力與產業趨勢高度契合。我們預計公司2025-2027年的歸母淨利潤分別為1.0/2.0/3.2億元，當前股價對應動態PE分別為49/25/16x，首次覆蓋，給予公司「增持」評級。

宏觀經濟波動風險；液冷市場滲透不及預期風險；海外產能建設及客户拓展風險。

內容目錄

圖表目錄

正文

 1 宏盛股份：換熱器領軍企業，液冷新賽道打開再成長空間

1.1.  深耕板翅換熱器領域，佈局液冷新增長方向

鋁製板翅式換熱器領先企業，技術創新與客户資源雙輪驅動。無錫宏盛換熱器製造股份有限公司成立於2000年，聚焦於鋁製板翅式換熱器製造，為下游空氣壓縮機、工程機械以及液壓系統生產廠商提供鋁製板翅式換熱器產品。該行業具備生產企業眾多、市場集中度較低等特點，公司通過持續研發和技術創新，憑藉穩定的客户資源，鋁製板翅式換熱器業務規模在同行業中處於領先地位。公司以「優秀的產品設計、穩定的產品質量」為核心原則，擁有風洞實驗系統等先進設備及多項國際認證，已成為阿特拉斯、西門子、三一、濰柴等國內外龍頭的長期供應商。2024年公司通過子公司宏盛換熱系統與蘇州和信精密合資成立無錫和宏智，正式切入並佈局數據中心液冷設備核心零部件散熱器賽道。展望未來，公司將持續推進產品高端化與標準化，打造具有國際競爭力的鋁製板翅式換熱器服務中心。

公司股權結構清晰穩定，實際控制人為鈕玉霞及其父親鈕法清，截至2025H1，共計持股50.32%。公司藉助臺資產業鏈資源，佈局數據中心液冷設備核心零部件散熱器賽道。近年來，AI服務器架構迭代至GB200、GB300，行業模式發生顯著變化：過去英偉達將機櫃內液冷系統整體委託維諦集成；而現階段系統集成權逐步下放至OEM廠商，臺資代工體系話語權顯著提升。順應行業格局變化，公司通過子公司無錫宏盛換熱系統有限公司與蘇州和信精密科技股份有限公司合資成立無錫和宏智散熱科技有限公司，分別持股49%和51%。公司藉助和信精密創始人及其與臺資OEM廠商的合作資源，成功切入數據中心液冷設備核心零部件散熱器供應體系，推動公司在該領域實現業務拓展升級。

宏盛股份專注於換熱器產品的研發、生產和銷售，以鋁製板式換熱器為主，同時涉及銅、不鏽鋼等材質的換熱器。產品具備高傳熱效率、結構緊湊、輕量化等優勢，主要應用於工程機械、壓縮機、變壓器、柴發、電力及風電等傳統領域，並積極拓展數據中心等新興市場。

1.2.  業績困境修復兑現，液冷新賽道打開公司再成長空間

營收觸底反轉，新賽道打開成長空間。2015–2024年公司營收CAGR約13%，整體保持快速增長。①階段性低谷：2020年受新冠疫情衝擊、人民幣升值及鋁價上漲等因素疊加影響，公司出口訂單下降、物流受限，核心換熱器業務收入下滑近10%，深冷設備業務亦下滑超80%，營收顯著承壓；②困境修復起點：2021年公司換熱器業務營收同比增長63%，帶動整體業績修復，但當期資產及信用減值較多，歸母淨利潤恢復幅度有限；③困境全面反彈：2022年受主業換熱器訂單高增，疊加風電行業熱管理系統與鋰電池PACK業務放量帶動，公司業績明顯回升；④新賽道拐點：2023–2024年鋰電業務虧損清退、換熱器業務增長放緩，營收增速放緩。2024年8月，聯合蘇州和信精密成立無錫和宏智，切入數據中心液冷設備核心零部件散熱器供應鏈，正式佈局散熱新賽道。2025H1公司歸母淨利潤達0.46億元，同比增長49%，顯示公司業務結構優化成效顯著。展望未來，液冷行業前景廣闊，公司有望憑藉成熟的換熱器技術&客户協同效應，充分受益於AI算力與數據中心擴張周期。

盈利能力持續修復，核心業務毛利穩定回升。公司2016-2025H1毛利率呈現先下降后上升的趨勢，2021年毛利率觸底18%，受益於產品結構優化、換熱器業務擴張，逐年回升至2025H1的27%，維持穩健上行態勢。

公司期間費用率保持穩健，長期呈下降態勢。2022–2024年期間費用率略有回升，其中銷售/管理費用率受電商業務調整及境外機構設立影響略有上行，但整體水平保持可控。研發方面，公司持續加大液冷等前沿產品研發投入，研發費用率穩中有升。費用結構優化與投入方向升級共同支撐公司盈利能力修復，有望為后續高端化產品放量奠定基礎。 

公司核心收入來源為鋁製板翅式換熱器，佔比長期維持高位，為業績增長的主要驅動力。主業收入佔比波動主要受2019–2020年主業訂單下滑及2022–2024年鋰電池業務量變化影響。23-25H1鋁製板翅式換熱器毛利率穩定在26–28%區間，盈利表現穩健。展望未來，公司整體業務結構持續優化，數據中心液冷新賽道同樣以換熱器技術為核心，預計將成為公司主業新的增長極，帶動公司進入新一輪擴張周期。

 2  傳統領域：換熱器下游應用領域廣，公司多點開花

2.1.   板翅式換熱器：散熱領域廣泛應用的核心部件

板翅式換熱器，結構緊湊高效傳熱。公司核心業務為鋁製板翅式換熱器，是一種以翅片為核心傳熱元件的高效、緊湊型換熱設備。通過特殊的「翅片」結構，板翅式換熱器可以極大化地增加散熱接觸表面積。設備內部將隔板與成千上萬片波紋狀的「翅片」交錯疊放，為流過的液體或氣體增加了巨大的接觸面積，從而實現高效、快速的熱量交換。最終，多個換熱基本單元通過釺焊工藝固定為一個整體，確保設備在高壓環境下穩定運行。

設計與工藝構築技術壁壘。板翅式換熱器的核心壁壘體現在設計與製造工藝兩方面。①設計端：關鍵在於流體與結構的最優平衡。必須深刻理解流體力學，以確保在提升傳熱效率的同時，將流體阻力控制在最優範圍。②工藝端：核心在於精密釺焊與材料理解。必須掌握高精密焊接技術和銅焊接材料技術，精密控制熱致形變，確保產品在高温高壓下絕不泄漏。宏盛股份長年深耕該領域，在設計與釺焊工藝上擁有深厚的技術積累。

2.2.  工程機械領域：綁定海外龍頭，受益於需求復甦及電動化趨勢

在工程機械領域，板翅式換熱器是發動機及傳動系統熱管理的核心。板翅式換熱器廣泛應用於柴油發動機以及傳動系統熱交換器中的多個關鍵部件，具體包括：①散熱器，負責調節發動機工作温度；②中冷器，冷卻增壓后的高温高壓空氣；③油冷器，保證潤滑及傳動系統正常工作。根據公司招股書，每台工程機械至少需要用到2台以上板翅式換熱器，佔設備價值量的10%左右，據此測算2024年工程機械冷卻系統市場空間約為140億美元（注：2024年工程機械市場空間約為1400億美元，冷卻系統市場空間=1400億美元*10%=140億美元）。

綁定海外龍頭，受益於需求復甦及電動化趨勢：①需求端，工程機械行業復甦將帶動公司換熱器訂單增長。2025年以來全球工程機械市場開始復甦，非洲、印尼及中東地區需求強勁；歐洲與北美市場明顯回暖。②技術路徑上，電動化趨勢將帶來額外的的熱管理需求，開闢全新增量空間。目前，挖掘機的電動化正成為行業核心增量。相較於裝載機、叉車等品類電動化滲透率已較高，體量更大的挖掘機電動化尚處起步階段。在特定高危場景，電動化已成剛需，例如「雅下項目」地處高寒高危河谷，環境脆弱，明確要求採用電動化、無人化挖掘機作業。公司深度綁定海外工程機械龍頭客户（利勃海爾等），充分受益於全球挖機需求復甦及電動化趨勢。

2.3.  風電領域：行業整體回暖與技術升級打開增長空間 

在風電領域，板翅式換熱器為齒輪箱、發電機和控制變頻器高效散熱。風力發電機組在運行中，其齒輪箱、發電機和控制變頻器等核心部件會產生巨大熱量，必須通過高效的冷卻系統來保障運行穩定和使用壽命。冷卻系統價值量在風力發電機組的成本中佔比較小，在 1%-3% 的範圍內，據此測算2024年風機冷卻系統市場空間約為147億元。（注：取中值2%，風機冷卻系統市場空間=117 GW*63億元/GW*2%=147億元）

行業整體回暖與技術升級打開增長空間。剛性散熱需求受益於行業整體回暖與技術升級快速增長：①行業景氣度快速回升。根據北極星風力招標網數據，2025Q1國內風電設備新增招標合計達33.3GW，同比+115.6%。同時，行業價格戰趨緩，截至2025年10月風機招標價格同比回升10%-15%。目前景氣度已傳導至上游，核心零部件企業盈利大幅修復（風電軸承企業新強聯2025年前三季度歸母淨利潤同比+1900%）。②大型化帶來結構性機遇。隨着風機向兆瓦級發展，其核心部件散熱需求劇增，傳統風冷已無法滿足，高效的液冷系統成為必然選擇，帶來板翅式換熱器全新增量空間。宏盛股份深度綁定維斯塔斯、西門子、三一重能、遠景能源等全球及國內一線風機龍頭，作為核心散熱供應商將充分受益。

2.4.  壓縮機領域：板翅式換熱器是提升能效與空氣質量的關鍵組件

在壓縮機領域，板翅式換熱器用於冷卻壓縮空氣。空氣壓縮機在工作過程中會產生大量熱量。板翅式換熱器主要應用於冷卻壓縮空氣，同時分離出水汽和油汽。根據公司招股書，空氣壓縮機至少使用1台板翅式換熱器，多級空氣壓縮機則需要2台以上，佔空氣壓縮機價值量的10-15%左右，據此測算2024年壓縮機冷卻系統市場空間約為98億美元（注：取中值12.5%，壓縮機冷卻系統市場空間=780億美元*12.5%=98億美元）

傳統下游穩健增長，數據中心製冷為新增長點。除傳統下游外，AI數據中心對製冷壓縮機的需求爆發式增長，共同驅動了對高效散熱組件的需求：①傳統下游多年增長穩健。空壓機傳統下游主要包括汽車製造、建築開礦等領域，年均增速4%-5%。②AIDC功率密度提升推動製冷壓縮機需求爆發式增長。隨着AI算力需求快速釋放，美國自2022年起加速推進AIDC建設，帶動製冷系統需求顯著增長，相關訂單自2023年下半年開始集中兑現：以製冷巨頭特靈科技為例，其商用暖通空調業務（HVAC）在 2023 年下半年 出現了顯著的增長拐點。2023Q3-Q4，美洲市場訂單同比分別增長 7% 和 13%。2025 年訂單增長勢頭延續，2025 Q1美洲 HVAC 訂單出貨同比增長115%，2025Q2訂單同比增長20%。宏盛股份作為提供核心散熱部件（中間冷卻器、后冷卻器）的關鍵供應商，充分受益於下游需求高景氣。

2.5.  柴油機領域：數據中心備用電源需求貢獻散熱組件增量空間

在柴油機領域，板翅式換熱器承擔着核心的散熱功能。大型柴油發電機組在運行中因燃油燃燒產生巨大熱量，必須通過高效的冷卻系統來維持正常工作温度，以保證部件強度、潤滑效果和功率輸出。在現代大型柴發廣泛採用的閉式冷卻系統中，板翅式換熱器承擔核心的散熱功能，冷卻系統佔發電機組價值量10%左右。

數據中心備用電源需求貢獻散熱組件增量空間。隨着AI算力需求的爆發式增長，數據中心建設對備用電源的穩定性和可靠性提出極高要求。作為數據中心不可或缺的備用電力來源，大型柴油發電機組的需求與數據中心規模直接掛鉤，其龐大的增量市場空間將為作為核心散熱組件的板翅式換熱器帶來持續增長機遇。宏盛股份深度綁定柴油發電機組龍頭企業，作為核心散熱組件供應商充分受益於數據中心建設帶來的持續增長機遇。

冷卻系統佔柴油發電機組價值量的10%左右。柴油發動機、發電機是發電機組的核心部件，在發電機組的成本結構中分別佔比為65%/15%，市場玩家多為外資企業；冷卻系統（包括散熱器/換熱器、風扇、水泵、管路等）佔發動機價值量的 15% 左右，佔發電機組整機價值量的10%左右。發動機主要用於將化學能轉化成機械能，核心龍頭主要為卡特彼勒、康明斯、MTU、三菱等，國內龍頭主要為濰柴動力、玉柴機器等；發電機用於將機械動能轉化成電能，核心龍頭主要為康明斯、馬拉松、利萊森馬等；控制系統主要影響頻率和電壓的穩定性，核心玩家主要為英國深海、捷克科邁等外資企業。

（注：冷卻系統佔柴油發電機組價值量=15%*65%=10%）

柴油發動機先發優勢明顯，外資品牌市場佔有率較高。柴油發動機是第二次工業革命技術的結晶，海外龍頭先發優勢明顯。2024年中國數據中心用柴油發動機中，康明斯、MTU、卡特彼勒、三菱市佔率合計高達90%，外資品牌壟斷地位明顯。2024年北美數據中心柴油發動機市場呈現雙寡頭壟斷格局，本土巨頭卡特彼勒和康明斯合計佔據約80%的市場份額，科勒動力和MTU等佔據剩余市場。

預計到2028年全球數據中心用柴油發電機組市場空間可達到749億元。根據我們測算，隨着智算需求爆發，2028年預計全球數據中心用柴油發電機組市場空間有望達到749億元，2024-2028年複合增速達到54%。

（注：柴油發電機組特指數據中心用高功率柴油發電機組）

 3  數據中心領域：渠道優勢疊加產品優勢，確定核心生態位

3.1.  液冷技術：解決數據中心散熱壓力的必由之路

液冷技術是解決數據中心散熱壓力的必由之路。液冷是一種採用液體帶走發熱器件熱量的散熱技術，通過冷卻液體替代傳統空氣散熱，充分利用了液體的高導熱、高熱容特性替代空氣作為散熱介質，同傳統強迫風冷散熱對比，液冷具有低能耗、高散熱、低噪聲、低 TCO等優勢，適用於需提高計算能力、能源效率、部署密度等應用場景，已成為一種新型製冷解決方案，是解決數據中心散熱壓力和節能挑戰的必由之路。

液冷技術的核心優勢：1）低能耗：液冷散熱技術傳熱路徑短、換熱效率高、製冷能效高的特點促成液冷技術低能耗優勢；2）高散熱：以2MW 機房為例，相同單位下，液冷散熱能力是風冷的4-9倍。①液冷系統常用介質有去離子水、醇基溶液、氟碳類工質、礦物油/硅油等，這些液體的載熱能力、導熱能力和強化對流換熱係數均遠大於空氣；②液冷技術下，單板、整櫃、機房整體送風需求量大幅降低，允許高功率密度設備部署；同時，單位空間 ICT 設備佈置數量上升，提高數據中心空間利用率。3）低噪聲：液冷散熱技術利用泵驅動冷卻介質在系統內循環流動並進行散熱，解決發熱/高功率器件散熱問題；能降低冷卻風機轉速或者採用無風機設計，從而具備極佳的降噪效果。4）低 TCO：TCO（Total Cost of Ownership，即全生命周期成本），液冷技術具有極佳的節能效果，液冷數據中心PUE可降至1.2以下，每年可節省大量電費，能夠極大的降低數據中心運行成本。

高度適配服務器功率密度的飆升。為滿足爆炸式增長的AI算力需求，服務器性能的躍升直接導致了芯片功耗與機櫃功率密度的急劇攀升。1）芯片功率密度的激增：產品每演進一代，功率密度攀升 30~50%，對應的芯片的散熱需求越來越大。以英偉達為例，GPU的熱設計功耗已從B200的700W，發展到GB300的1400W，再到未來VR300的潛在4000W，傳統風冷散熱能力越難以為繼。2）整櫃功率密度快速增長：分析英偉達服務器機櫃功率的變化，從GB200 NVL72機櫃功率約140kW，到GB300 NVL72櫃機功率提升至約180kW，再到Rubin架構的規劃功率高達370kW乃至600kW，AI服務器的櫃機功率密度代際增幅顯著。面對如此高密度的熱負荷，傳統風冷技術因空氣的導熱效率低下已觸及物理天花板，無法保障服務器的穩定運行與可靠性。

液冷方案由「可選項」演變為「必選項」。面對急劇攀升的芯片功耗與機櫃功率密度，傳統風冷已無法適應服務器需求。風冷散熱一般適用於20kW/機櫃左右的功率密度以下， 20kW以上時液冷散熱優勢明顯，在此背景下，液冷技術已成為應對高功率散熱挑戰、保障系統可靠性的關鍵基礎設施，液冷方案由此從「可選項」演變為「必選項」。以英偉達為例，服務器液冷方案從GB200 NVL72的「液冷+風冷」演進至Rubin架構下的全液冷和液冷方案的迭代，計劃引入微通道液冷板（Microchannel Cold Plate，MCCP）和直接在芯片內部進行散熱的微通道蓋（Microchannel Lid，MCL）等微通道冷板式液冷技術，以適配未來更高的功率與散熱需求。

液冷技術被用於解決高功率密度機櫃散熱需求。整櫃功率密度的增長，對機房製冷技術也提出了更高的挑戰。不同機櫃功率密度對應不同的機房製冷方式，液冷作為新興製冷技術，被用於解決高功率密度機櫃散熱需求。

降低PUE關鍵在於減少除IT設備外的其他設備能耗。PUE （Power Usage Effectiveness，即電能利用效率）是衡量數據中心能效和綠色性能的核心指標，PUE = 總設備能耗（IT設備能耗+其他設備能耗）/ IT設備能耗，其他設備能耗越少，則其PUE值越接近於1，代表算力中心的綠色化程度越高，所以降低PUE關鍵在於減少除IT設備外的其他設備能耗。

國家持續收緊數據中心PUE要求，大力推進液冷等節能技術應用。近年來，各級主管部門對算力中心 PUE 要求持續提升。2023年4 月，財政部、生態環境部、工信部聯合提出「自2023年6月起數據中心電能比不高於 1.4，2025 年起數據中心電能比不高於 1.3」。北京、上海、深圳等其他地方政府也相繼對算力中心 PUE 提出了一定的限制要求。與此同時，國家持續鼓勵算力中心在研發、測試和應用中，採用液冷相關技術，加大算力中心行業節能技術創新力度，提升能源利用效率。

降低PUE的關鍵在於壓縮製冷系統能耗。算力的持續增長直接推高了硬件能耗。為實現節能目標下的PUE要求，必須在保障算力運行的同時，最大限度地降低數據中心輔助系統的能耗。根據麥肯錫數據，製冷系統約佔數據中心能耗的40%，因此，降低PUE的核心在於降低製冷系統能耗。以PUE為1.5的數據中心能耗分佈為例，製冷系統佔比超過27%，是輔助能耗中佔比最高的部分。

行業正通過「自然冷」與「液冷」兩大技術路徑協同推進PUE優化。近年來，為有效降低製冷系統電耗，行業內對機房製冷技術進行了持續的創新和探索。1）自然冷：在「東數西算」戰略引導下，數據中心積極向內蒙古、貴州等氣候涼爽地區遷移，充分利用其低温環境引入自然冷源。適用於當地乾燥涼爽氣候的蒸發冷卻技術，通過水蒸發吸熱原理大幅降低製冷能耗，可將PUE控制在1.15~1.35。2）液冷技術憑藉液體優異的熱傳導特性，在進一步縮短傳熱路徑的同時，充分利用自然冷源，實現了 PUE 小於 1.25 的極佳節能效果。

液冷方案的TCO更低，經濟效益顯著。液冷技術具有極佳的節能效果，液冷數據中心 PUE可降至 1.2 以下，每年可節省大量電費，能夠極大的降低數據中心運行成本。相比於傳統風冷，液冷散熱技術的應用雖然會增加一定的初期投資，但在項目建成的運行過程中，從風冷到液冷，冷卻能耗與電費呈數量級下降，其中冷板式液冷相比風冷，節能率高達76%；浸沒式液冷相比風冷，節能率高達93%以上，每年可節省785萬元，經濟效益顯著，有利於推動進一步的規模化應用。規模為 10MW 的數據中心，比較液冷方案（PUE1.15）和冷凍水方案（PUE1.35），預計 2.2 年左右可回收增加的基礎設施初投資。以國內某液冷算力中心工程為例，該項目實際部署超聚變液冷節點超萬個，一舉成為全球最大液冷集羣。經統計，該項目 TCO降低30%，交付效率提升100%，經濟性提升明顯。

3.2.  液冷方案：預計單相冷板式在未來較長時間仍將佔據主流地位

根據冷卻液是否與熱器件接觸，液冷技術可分為直接接觸式和間接接觸式兩種。直接接觸式是指將冷卻液體與發熱器件直接接觸散熱，包括單相浸沒式液冷、兩相浸沒式液冷、噴淋式液冷；間接接觸式是指冷卻液體不與發熱器件直接接觸，通過散熱器間接散熱，包括單相冷板式液冷、兩相冷板式液冷。其中，冷板式液冷採用微通道強化換熱技術具有極高的散熱性能，目前行業成熟度最高；而浸沒式和噴淋式液冷實現了 100% 液體冷卻，具有更優的節能效果。

單相冷板式液冷方案在未來較長時間內仍將是應用的主流方案。因冷板式技術與傳統風冷架構的良好兼容性、相對成熟的產業鏈配套以及較低的改造成本；當前液冷方案中，冷板式液冷與傳統風冷架構兼容性最高，運維便捷、落地性強。其中（1）單相冷板式液冷：因技術成熟、改造成本低、兼容性好，是當前最易實現的主流方案。由於液冷架構更替易造成出貨延迟，客户核心目標在於延長單相冷板式液冷的使用周期，因此圍繞該技術的材料與工藝升級均構成潛在機會；（2）兩相冷板式液冷：該技術利用液體汽化換熱顯著提升能效與散熱性能，是未來高性能液冷技術發展的重要方向，但當前仍處於驗證階段，商業化路徑尚待明晰。

浸沒式液冷是當前行業與冷板式共存的另一主要技術路線。因其因散熱效率高PUE能降至1.13以下的卓越能效表現，特別適用於高密度計算場景，具備廣闊的長期發展前景。但受制於初始投資成本、系統架構重構以及運維習慣轉變等因素，綜合來看，在冷板式達到散熱極限前，市場仍將以冷板式（尤指單相冷板式）為主流方案。

冷板式液冷的散熱過程是一個高效、閉環的熱量傳遞循環。冷板式液冷是通過液冷板（通常為銅鋁等導熱金屬構成的封閉腔體）將發熱器件的熱量間接傳遞給封閉在循環管路中的冷卻液體，通過冷卻液體將熱量帶走的一種散熱形式。冷板式液冷系統主要由冷卻塔、CDU、一次側 & 二次側液冷管路、冷卻介質、液冷機櫃組成；其中液冷機櫃內包含液冷板、設備內液冷管路、流體連接器、分液器等。

冷板式液冷散熱的核心原理：在於液冷板與芯片表面的緊密貼合，使芯片產生的熱量能夠通過熱傳導迅速轉移至冷板。隨后，在 CDU 循環泵的驅動下，低温工質流經冷板內部流道，通過強化對流換熱吸收熱量成為高温流體。該高温工質返回至冷卻分配單元（CDU），在換熱器中將熱量傳遞給一次側冷卻迴路，自身降温后再次進入循環。而一次側冷卻液則最終通過冷卻塔將所攜熱量排放至大氣環境中，完成整個散熱流程。

冷板式液冷是當前技術成熟度與商業化程度最高的液冷解決方案。冷板式液冷作為非接觸式液冷的一種，行業內具有 10 年以上的研究積累，在三種主流液冷方案中技術成熟度最高，是解決大功耗設備部署、提升能效、降低製冷運行費用、降低 TCO 的有效應用方案。該方案改造成本相對較低，且易於在現有數據中心架構中部署，已在眾多高性能計算場景中實現規模化應用。以京東雲算力中心的冷板液冷解決方案為例，PUE從1.3降低到1.1。單個機櫃每年可減少多達87噸的二氧化碳排放，CPU散熱能耗降低50%，交付效率提升5到10倍。但因冷板式液冷未能實現 100% 液體冷卻，因此存在機櫃功耗低、液冷佔比低時，節能收益不顯著問題；且液冷板設計需要考慮現有設備的器件佈局，結構設計和實現的難度較大，標準化推進難度大。

3.3.  冷板式液冷系統：室內及室外側組成，CDU和分集液管成本佔比最高

冷板式液冷系統由室外側（一次側）和機房側（二次側）組成。

一次側（價值量佔比30%）：1）冷卻部分可以選擇冷水機組、冷卻塔或乾冷機的其一或組合；2）一次側循環泵、管路、閥門與水處理部分，保證穩定流量與水質；3）監控與安全部分，包括温壓傳感、流量計、旁通/泄壓、BMS/樓控等。

二次側（價值量佔比70%）：1）CDU（價值量佔比25%），包括板式換熱器，二次側冗余泵組（定/變頻），膨脹/儲液罐、過濾器/去離子組件、旁通迴路、閥組、泄壓與補液、傳感器與控制器、漏液檢測等。2）Manifold+快速接頭（價值量佔比20%），把CDU來的供/回液分配到每台服務器迴路，同時實現免工具、少溢液的「快插/快斷」，便於上架與維護。3）管路/水泵/閥件（價值量佔比15-18%）以及冷卻介質和輔材等（價值量佔比5-8%）。

標準板翅式換熱器的芯體單元由隔板、翅片及封條組成，在兩塊隔板間夾入波紋狀或其他形狀的金屬翅片，兩邊以封條進行密封，從而形成一個密閉通道，這樣就構成了一個換熱基本單元——芯體單元。

板翅式換熱器是CDU中充當熱交換與迴路隔離的核心構件。它把IT側（二次側）循環冷卻液中的熱量，高效傳遞給樓宇/室外的一次側流體（L2L 場景）或機房空氣（L2A 場景），同時兩側介質不混合，以保護水質與設備；其傳熱能力與壓降、接近温差直接決定CDU的出水温度、允許負載與能效。

1）ASIC需求：我們假設25-27年液冷系統單價為5303元/KW，根據海外大廠26年出貨量預期和單ASIC功耗，測算得26年預計ASIC用液冷系統規模達294億元。

2）NVL72需求：結合英偉達收入預測、數據中心收入佔比及NVL72單價測算得NVL72出貨量，我們假設24-27年單機櫃液冷系統單價為70萬元，進而計算得26年預計需求達581億元。

3.4.  商業模式：英偉達放權開放供應商名錄，代工廠自主選擇供應鏈組成

1）代際切換下的交付邏輯演進：A50/H100 階段為確保快速落地，英偉達採取「賣卡+指定獨供」模式：關鍵配套由官方點名、單一供應商交付，路徑短、節奏可控。進入 GB200/GB300，英偉達將重心前移至機櫃內布與整機一致性，對櫃外環節（CDU/HVDC/製冷/供電）給出參考設計與接口規範，由 ODM/OEM 主導選型集成；GB200 期間，維諦為唯一認證 CDU，至 GB300 轉向「多供方可集成」，外圍生態進入空間明顯擴大。

2）商業模式驅動：由「毛坯交付」轉向「精裝標準化」。英偉達更偏向整機/整櫃（賣卡低毛利、賣整機/整櫃高毛利）。因此產品定位類似「高端公寓的精裝修」：核心部件預選、標準統一、體驗可複製。GB300 的「放權」是在統一標準前提下，允許 ODM 在櫃外側進行多供方比選與成本/交付優化，實現規模化複製與一致性並行。

3）台系 ODM/OEM 角色抬升：一次+二次側系統集成者。臺資 ODM/OEM（富士康、英業達、緯創、廣達、技嘉、神達、仁寶、其陽、和碩等）由以往「一次側配套」升級為「一次+二次側一體化集成」：可在 CDU 環節與維諦同台競爭，並對歧管、快速接頭、冷板、泵與控制等進行自主選配，本土與高性價比供應商獲得增量機會。

3.5.  宏盛護城河：深度綁定和信精密，掌握臺資ODM渠道優勢成

和信精密選擇宏盛，主要基於「區位協同 + 工藝匹配」。兩者同處長三角（蘇州—無錫），有利於高頻聯調與樣件快速迭代，縮短從設計評審到量產爬坡周期。更核心在於宏盛在板翅換熱器領域的技術壁壘與量產能力：其一，板翅設計可兼顧翅片承壓與流體壓降匹配，在傳熱效率與流動阻力間取得工程最優；其二，釺焊工藝具備高緻密度與低變形控制，滿足液冷對密封可靠性（零泄漏/氦檢通過）和一致性的嚴苛要求。上述能力與和信在液冷方向的重資產投入形成互補，使其在臺資OEM廠液冷供應鏈中具備可靠性、良率與交付的綜合競爭力。

3.6.  室外乾冷器：進入客户驗證階段，有望拓展公司中長期新品類收入

乾冷器通過「風冷換熱」方式，將熱載體中的熱量排至大氣，實現高效無水冷卻。其基本原理是：來自液冷系統（如CDU迴路）中的高温冷卻液體流經換熱器內部的翅片管束，風扇將環境空氣吹過翅片，將熱量帶走，實現熱交換。整個過程無需水噴淋冷卻，相比傳統冷卻塔結構更簡單、維護成本更低，特別適用於乾旱、對水資源敏感的部署環境，在當前綠色數據中心建設中具備顯著優勢。

公司自主開發的室外乾冷器整機已進入客户驗證階段，有望拓展數據中心液冷系統后端市場。乾冷器作為數據中心液冷系統中將熱量最終排出至環境空氣的關鍵設備，具備節水、節能、易部署等優勢。宏盛此次提供的是具備完整風道與結構設計的整機級產品，而非核心零部件，產品附加值與客户粘性更高。當前已有部分客户進入驗證階段，若后續量產落地，將構成公司新的利潤增長點。

 4  盈利預測與投資建議

1. 核心假設:

公司核心業務為鋁製板翅式換熱器，廣泛應用於工程機械、壓縮機、風電設備、數據中心液冷等領域。受益於液冷市場需求高景氣，公司換熱器產品出貨快速增長。我們預測其25-27年收入分別為7.30/9.46/12.86億元，同比分別+15%/+30%+36%，毛利率分別為30%/31%/32%。

分下游來看：

①工程機械：受益於國內基建投資與出口市場改善，工程機械整機出貨量維持高景氣。公司作為多家頭部廠商（如三一、徐工、濰柴等）的核心配套供應商，冷卻系統需求穩步增長，同時非道路機械電動化帶來新增換熱需求。我們預測2025–2027年收入分別為1.83/2.19/2.74億元，26-27年同比增長20%/25%。

②壓縮機：隨着空壓機、冷干機、氣體壓縮機設備向高能效、集成化升級，壓縮機冷卻器需求同步提升。公司與阿特拉斯、賀德克等國際客户合作深入，產品規格向高功率段擴展。我們預測2025–2027年收入分別為1.10/1.37/1.71億元，26-27年同比增長25%/25%，保持穩健增長。

③變壓器：伴隨新能源電網及儲能項目擴建，油水冷卻系統在大型變壓器中滲透率提高，公司變壓器冷卻模塊訂單快速增長。預計2025–2027年收入分別為1.10/1.37/1.71億元，26-27年同比增長25%/25%，維持穩定增長態勢。

 ④柴發：海外市場備用電源需求復甦，尤其東南亞、中東區域分佈式電源與工業用柴油機訂單回暖，公司高效換熱器出貨提升。預計2025–2027年收入分別為1.10/1.53/2.15億元，26-27年同比增長40%/40%，成為公司換熱器業務重要增長點。

    ⑤風電：受益於風機大型化趨勢與新舊機組更新需求，公司風電齒輪箱油冷、變壓器油水冷系統方案批量應用，出口客户復甦帶動業績回升。預計2025–2027年收入分別為0.73/0.95/1.28億元，26-27年同比增長30%/35%。

⑥數據中心：AI服務器與高算力芯片需求爆發推動液冷系統滲透率提升，公司CDU、列間空調等液冷換熱模塊出貨快速增長，已切入國內外主流數據中心客户。我們預測2025–2027年收入分別為1.46/2.04/3.27億元，26-27年同比增長40%/60%，為公司板翅式換熱器業務增長最具彈性的環節。

2. 盈利預測:

基於以上假設，我們預計公司2025-2027年的營業收入分別為8.0/10.1/13.6億元，分別同比增長12%/26%/35%。公司2025-2027年的歸母淨利潤分別為1.0/2.0/3.2億元，分別同比增長107%/94%/61%。

    可比公司方面，我們選取與公司業務和商業模式相近的公司英維克、東陽光和方盛股份作為可比公司。截至2025年10月26日，2025-2027年可比公司PE均值為73X/50X/37X，公司PE低於可比公司，具備投資性價比。

3. 投資建議:

    公司作為全球領先的鋁製板翅式換熱器與液冷系統供應商，產品廣泛應用於工程機械、壓縮機、風電、變壓器、柴油發電機及數據中心液冷等領域。近年來，公司積極佈局AI 數據中心液冷系統，成功推出冷卻分配單元（CDU）、列間空調等產品，並憑藉高換熱效率、精密控温與模塊化設計優勢，快速切入國外頭部數據中心及服務器廠商供應鏈。當前 AI 服務器算力需求高速增長，帶動液冷滲透率持續提升，數據中心對高效、節能換熱解決方案的需求進入爆發階段，公司在該領域的技術和製造能力與產業趨勢高度契合。我們預計公司2025-2027年的歸母淨利潤分別為1.0/2.0/3.2億元，當前股價對應動態PE分別為49/25/16x，首次覆蓋，給予公司「增持」評級。

 5  風險提示

（1）宏觀經濟波動風險。若全球製造業景氣度回落或海外市場復甦不及預期，可能導致下游工程機械、風電及數據中心投資放緩，從而影響公司換熱器訂單。

（2）液冷市場滲透不及預期風險。若AI算力基礎設施建設節奏放緩或液冷替代風冷進程低於預期，可能導致數據中心液冷產品出貨不達預期。

（3）海外產能建設及客户拓展風險。公司北美、歐洲工廠仍處爬坡階段，若項目進度、成本控制或客户認證推進不及預期，將對海外收入增長造成一定影響。