小馬智行港股招股：L4自動駕駛的領軍者

10月28日，作為中國L4級自動駕駛領域的頭部企業，小馬智行（2026.HK）正推進港股雙重主要上市進程，正式開啟招股。此次上市，小馬智行計劃全球發行4195.57萬股發售股份，其中10%為香港公開發售，90%為國際配售，另有15%超額配股權。每股發售價最高為180.00港元。招股截止時間為11月3日，股份掛牌上市日期為11月6日。此外，公司還引入了基石投資者Eastspring、Ghisallo、Hel Ved、Athos及Ocean Arete，計劃認購總金額1.2億美元的股份。值得關注的是，公司在商業化進程中已與豐田、北汽集團、廣汽集團、中國外運等行業龍頭建立深度合作，其核心合作伙伴的戰略協同為其業務擴張與市場認可度奠定了堅實基礎。

一、公司概況：自動駕駛大規模商業化的領先者

小馬智行成立於2016年，是一家以L4級自動駕駛技術為核心的科技公司，是實現自動駕駛大規模商業化的領先者。小馬智行通過自研的「虛擬司機」技術，推動自動駕駛出行服務（Robotaxi）、Robotruck及技術授權與應用三大業務的大規模商業化。截至最后可行日期（2025年10月10日），公司已構建起覆蓋乘用車與商用車的全場景自動駕駛解決方案，形成「技術研發-場景落地-生態協同」的完整業務閉環，且運營主體遍佈北京、廣州、深圳、上海等核心城市，同時積極探索新加坡、盧森堡等海外市場，逐步構建全球化業務佈局。

在行業資質與運營成果上，小馬智行創下多項「行業第一」：截至最后可行日期，小馬智行是目前國內唯一同時在北京、上海、廣州、深圳四地開展全無人Robotaxi收費運營的企業，運營着超720輛自有自動駕駛出租車車隊，累計自動駕駛里程超5500萬公里，其中全無人駕駛路測超1000萬公里；2024年12月，公司成為中國首家獲准在跨省高速公路開展L4級無人駕駛卡車編隊測試的企業，自動駕駛卡車車隊規模超170輛（含自有及租賃），在商業運營中，自動駕駛卡車貨運量超10.7億噸公里，自動駕駛里程約為680萬公里，在技術成熟度與商業化落地速度上顯著領先同業。

二、業務模式：三駕馬車驅動，商業化路徑清晰

小馬智行的主營業務圍繞L4級自動駕駛技術的多場景應用展開，形成自動駕駛出行服務（Robotaxi）、Robotruck、技術授權與應用三大板塊協同發展的格局。從收入構成來看，2024年公司總營收達7502.5萬美元，其中自動駕駛卡車服務貢獻53.8%的收入（4036.5萬美元），技術授權與應用佔比36.5%（2739.4萬美元），自動駕駛出行服務佔比9.7%（726.6萬美元）。2025年上半年，這一結構進一步調整，自動駕駛卡車服務收入佔比48.8%（17.30萬美元），技術授權與應用佔比42.0%（1487.8萬美元），自動駕駛出行服務佔比提升至9.2%（325.6萬美元），反映出公司在鞏固卡車貨運業務優勢的同時，技術授權與應用、自動駕駛出行服務逐步發力。

在具體業務運營上，三大板塊各有明確的商業化路徑。自動駕駛出行服務通過「技術輸出+車輛運營」雙模式推進：一方面為OEM及出行平臺提供AV工程解決方案，包括軟件部署、車輛集成與道路測試；另一方面通過自有車隊提供收費出行服務，目前在四大一線城市提供服務，未來還將擴張到更多的城市，截至最后可行日期，平臺註冊用户數超53.2萬人。自動駕駛卡車服務則聚焦「倉至倉」貨運場景，與中國外運成立合資公司青騅集團運營車隊，按里程或噸數向物流平臺收取服務費，2024年來自該業務的收入同比增長61.3%，自動駕駛卡車數量增加至2024年年底的167輛。技術授權與應用業務則通過智能出行解決方案（含軟件授權、域控制器硬件銷售）、增值技術服務及V2X產品，賦能OEM、傳感器供應商等，2024年域控制器銷量達2940台，2025年年初至最后可行日期，銷量激增至12914台，成為重要增長引擎。

三、財務分析：規模穩步增長，保持高研發投入

從收入與盈利表現來看，小馬智行近年營收保持穩步增長態勢，2022-2024年總營收分別為6838.6萬美元、7189.9萬美元、7502.5萬美元，年均複合增長率約4.7%；2025年上半年營收達3543.4萬美元，同比增長43.3%，增速顯著加快，主要受益於技術授權業務的爆發與卡車服務的穩健擴張。不過，自動駕駛行業尚處於商業化初期，早期需要高研發投入，公司尚未實現盈利，2025年上半年淨虧損9064萬美元，主要是由於第七代自動駕駛出租車研發與量產投入增加，但這屬於商業化前期的戰略性投入。

公司保持了較高的研發投入，2022-2024年研發投入分別達到1.54億美元、1.23億美元、2.40億美元，佔收入的比例分別達到224.6%、170.7%、320.1%，2025年上半年達到272.4%，主要用於「虛擬司機」技術迭代與新車研發，為長期商業化奠定技術基礎。長期來看，隨着自動駕駛商業模式的逐漸成熟，公司的規模和盈利能力將會持續改善。

四、競爭優勢：核心技術領先，領跑商業化路線

小馬智行的核心競爭優勢首先體現在技術領先性上。公司自研的「虛擬司機」技術融合世界模型（PonyWorld）、端到端（E2E）系統，可實現中雨、大雪、沙塵暴等惡劣天氣下的穩定自動駕駛，且通過仿真測試大幅降低真實道路測試成本。截至2025年6月30日，公司擁有全球552項專利（中國338項、海外214項）、185項中國軟件著作權及1122個全球商標，技術壁壘顯著。同時，公司研發團隊實力雄厚，720名工程師與科學家佔員工總數50%，且大部分擁有碩士及以上學歷，為技術持續迭代提供人才支撐。

在生態協同與監管資質上，公司構建了覆蓋OEM、物流平臺、出行網絡的動態協作生態：與豐田、北汽、廣汽等合作研發量產車型，與中國外運、Uber等拓展貨運與出行場景，與騰訊、支付寶等打通用户觸達渠道，形成「技術-車輛-場景-用户」的完整生態鏈。監管層面，公司是中國唯一獲得四座一線城市全類型自動駕駛出租車許可的企業，且在卡車領域率先獲得跨省測試與商業化許可，監管先發優勢為業務擴張提供合規保障。此外，公司商業化路勁清晰，根據規劃，自動駕駛出行服務與卡車服務將在2025-2026年逐步進入大規模商業化階段，技術授權業務則隨域控制器量產持續放量，三重業務的協同效應將逐步釋放。

五、行業前景：行業空間廣闊，頭部企業有望搶佔先機

中國自動駕駛市場正處於快速發展階段，其中L4及L5級自動駕駛作為終極目標，在出行與貨運兩大場景的市場潛力尤為突出。在自動駕駛出行服務領域，根據弗若斯特沙利文的數據，2024年中國乘客出行市場規模達14490億美元，預計2035年將增至19243億美元，其中自動駕駛出租車作為共享出行的升級形態，有望逐步替代傳統網約車與出租車，搶佔增量市場。目前行業仍處於商業化初期，小馬智行等頭部企業已通過收費運營驗證用户需求，隨着技術成熟與成本下降，市場滲透率將加速提升。根據弗若斯特沙利文的預測，中國自動駕駛出行服務的市場規模預計2025年將達到0.7億美元，並呈指數級增長，進一步增長至2030年的394億美元及2035年的1830億美元。

在自動駕駛卡車服務領域，中國長途陸運市場規模2024年達5477億美元（以GTV計），預計2035年將達8609億美元，而2023年自動駕駛卡車在長途陸運市場的佔比僅0.01%，存在巨大替代空間。相較於傳統貨運，自動駕駛卡車可降低30%以上的人力成本，且通過編隊行駛提升運輸效率，在物流成本高企的背景下，商業化動力強勁。

從競爭格局來看，目前中國上市的L4自動駕駛企業僅小馬智行與公司W，2024年小馬智行以7500萬美元營收領先公司W（4930萬美元），且在技術落地速度與監管資質上更具優勢，隨着行業集中度提升，頭部企業有望憑藉技術與生態壁壘搶佔更大市場份額。

六、投資價值分析：商業化放量可期，長期投資價值凸顯

從行業層面看，隨着自動駕駛商業化的推進，小馬智行作為行業領軍者，其市場份額和規模將會隨着行業規模增長實現快速增長。而從業務層面看，公司三大業務均具備明確的增長驅動因素。自動駕駛出行服務方面，隨着第七代車型量產（2025年上海車展亮相），單車載荷成本大幅下降，疊加四座一線城市運營區域擴張以及向更多城市擴張，預計2025-2026年車隊規模將實現大幅增長，帶動出行服務收入佔比提升至15%以上。自動駕駛卡車服務方面，公司已覆蓋京津冀、長三角、珠三角等核心貨運線路，隨着跨省編隊測試常態化，2025年正式實現大規模商業化，其車隊規模也將實現大幅增長，並且憑藉監管審批領先其他競爭者而率先搶佔市場份額。技術授權業務則受益於域控制器量產與OEM合作深化，2025年域控制器銷量高速增長，也成為營收增長的核心驅動力。

從長期投資價值來看，小馬智行所處的L4自動駕駛賽道具備「技術壁壘高、市場空間大、政策支持強」的特點，公司作為行業龍頭，有望在商業化進程中享受先發優勢。隨着規模的擴大，其估值也將跟隨提升。綜合來看，小馬智行在技術、生態與商業化進度上的優勢顯著，長期有望成長為全球自動駕駛領域的核心參與者，具備較高的長期投資價值。