晨會聚焦251028

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主要結論：本周中證REITs指數止跌回暖，全周上漲0.2%。產權類REITs和特許經營權類REITs平均周漲跌幅為+0.1%、+0.7%。從主要指數周漲跌幅對比來看：滬深300>中證轉債>中證REITs>中證全債。多數板塊收漲，水利設施、市政設施、新型基礎設施漲幅靠前。截至2025年10月24日，產權REITs股息率比中證紅利股股息率均值高83BP,經營權類REITs內部收益率均值與十年期國債收益率利差為210BP。易方達廣西北投高速公路REIT正式申報，這是廣西本土企業首單申報的公募 REITs 產品。

中證REITs指數周漲跌幅為+0.2%，年初至今漲跌幅為3.4%。截至2025年10月24日，中證REITs（收盤）指數收盤價為816.04點，整周（2025/10/20-2025/10/24）漲跌幅為+0.2%，表現弱於中證轉債指數（+1.5%）和滬深300指數（+3.2%）,強於中證全債指數（0.0%）。年初至今，各類主要指數漲跌幅排序為：滬深300（+18.4%）>中證轉債（+16.1%）>中證REITs（+3.4%）>中證全債（+0.4%）。截至2025年10月24日，近一年中證REITs指數回報率為5.2%，波動率為7.3%，回報率低於滬深300指數、中證轉債指數，高於中證全債指數；波動率低於滬深300指數和中證轉債指數，高於中證全債指數。REITs總市值在10月24日上升至2188億元，較上周增加5億元；全周日均換手率為0.52%，較前一周上升0.13個百分點。

多數板塊收漲，水利設施、市政設施、新型基礎設施漲幅靠前。截至2025年10月24日，從不同項目屬性REITs來看，產權類REITs和特許經營權類REITs平均周漲跌幅為+0.1%、+0.7%。從不同項目類型REITs來看，REITs多數板塊收漲，水利設施、市政設施、新型基礎設施漲幅靠前。分具體標的來看，周度漲幅排名前三的三隻REITs分別為工銀蒙能清潔能源REIT（+4.06%）、中航易商倉儲物流REIT（+3.58%）、浙商滬杭甬REIT（+3.23%）。

水利設施REITs交易活躍度最高。從不同項目類型來看，水利設施REITs區間日換手率最高，區間日均換手率為1.0%；交通基礎設施REITs本周成交額佔比最高，成交額佔REITs總成交額18.9%。從本周不同REITs產品資金流向來看，主力淨流入額前三名分別為中金印力消費REIT（1004萬元）、招商基金蛇口租賃住房REIT(732萬元）、銀華紹興原水水利REIT(434萬元）。

易方達廣西北投高速公路REIT正式申報。上交所官網披露，易方達廣西北投高速公路封閉式基礎設施證券投資基金正式申報，該項目發起人為廣西北部灣投資集團有限公司，管理人為易方達基金管理有限公司。廣西北部灣投資集團有限公司是廣西壯族自治區人民政府直屬的大型國有獨資企業，以綜合交通、口岸物流、環保水務等基礎設施投融資建設為主業。在廣西綜合交通體系建設中，廣西北部灣投資集團有限公司承擔了廣西全區70%的交通基建項目勘察設計任務和30%的施工任務，投資建設賀州至巴馬等項目44個，總里程3226公里、總投資4429億元，累計完成投資2825億元，運營南北高速等2010公里，佔全區高速公路的20%。這是廣西本土企業申報的首單公募 REITs 產品，是地方基建與資本市場深度聯動的重要突破。

風險提示：公開資料數據滯后，二級市場價格波動風險，基礎設施項目運營風險，税收等政策調整風險，流動性風險等。

證券分析師：戴丹苗（S0980520040003）；

趙婧（S0980513080004）

化工行業快評:2026年製冷劑配額分配方案點評-二代製冷劑配額履約削減，三代製冷劑配額調整靈活度提升

2025年10月24日，生態環境部正式印發《2026年度消耗臭氧層物質配額總量設定與分配方案》和《2026年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案》。二代製冷劑方面，2026年R22生產配額削減3000噸，R141b生產配額清零。三代製冷劑方面，在2025年度配額（含增發配額）基礎上，增發3000噸R245fa，增發50噸，其他品種各生產單位可申請的生產配額與內用配額與2025年度永久性配額調整價增發后的配額相同；2026年三代製冷劑品種間可調整兩次，合計不能超過該品種配額量的30%。

國信化工觀點：1）2026年製冷劑配額總量設定與分配方案發布，二代、三代製冷劑供給端具備長期約束，看好製冷劑產品景氣度延續；2）二代製冷劑配額持續削減，或將改善R22供需格局；3）三代製冷劑品種間調整比例同比提升，企業可根據實際供需更為靈活地調整生產，品種齊全且配額量較高的企業擁有更強的調整靈活性；4）風險提示：氟化工產品需求不及預期；政策風險（氟製冷劑環保政策趨嚴、升級換代進程加快、配額發放政策變更等）；全球貿易摩擦及出口受阻；地產周期景氣度低迷；各公司項目投產進度不及預期；原材料價格上漲；化工安全生產風險等。

證券分析師：楊林（S0980520120002）；

張歆鈺（S0980524080004）

機械行業周報:製造成長周報（第32期）-特斯拉將在2026年一季度推出Optimus V3，宇樹科技發佈H2仿生人形機器人

重點事件及點評

事件1-特斯拉Optimus V3明年一季度問世，明年底建設產能100萬台生產線：2025年10月22日，馬斯克表示將在明年一季度（2月或3月）推出 Optimus V3，設計會更擬人化。關於產能規劃，馬斯克表示希望能夠在明年底開始建設一條生產100萬台 Optimus機器人的生產線，在 V3 年產能 100 萬台產線落成后，到 V4 時代年產將達到 1,000 萬台，V5 推出后年產可能會達到5,000萬台到1億台。

事件2-宇樹科技發佈H2仿生人形機器人：2025年10月20日，宇樹科技發佈Unitree H2機器人，該機器人是一款身高1.8米、重70公斤的新產品。據官方演示視頻，該機器人採用仿生人臉設計，搭配可穿戴服飾形態更接近真人，具備舞蹈、功夫表演等運動控制能力。

點評：特斯拉明年將發佈新一代機器人Optimus V3和宇樹機器人最新發布新款H2仿生機器人，同時機器人設計和能力上也將更擬人化，表明人形機器人能力仍在快速提升，且朝着擬人化方向進步。量產方面，特斯拉給出明年底百萬台指引規劃，人形機器人產業鏈有望迎來大規模量產時代，整機和零部件產業鏈都將深度受益。我們持續看好人形機器人的長期投資機會，建議從價值量和卡位上把握空間&確定性，從股票彈性上尋找增量環節。

行業動態&政府新聞&公司動態

行業動態：人形機器人-10月20日，宇樹科技發佈H2仿生人形機器人；10月20日，前三季度工業機器人、服務機器人等產品產量分別增長29.8%、16.3%；10月21日，千尋智能攜手上海海思，實現具身智能核心算力自主創新關鍵突破；10月21日，加速進化發佈Booster K1新品；10月22日，特斯拉Optimus V3明年一季度問世，明年底建設產能100萬台生產線；10月22日，宇樹發佈四足機器人實訓平臺；10月23日，松延動力正式開啟全球首款萬元內高性能人形機器人；10月23日，智元機器人攜手安踏集團、小鷺智能簽署三方戰略合作協議；10月24日，智元機器人推出全球首個0代碼機器人內容創作平臺。AI基建-10月21日，Meta與Blue Owl Capital合作開展270億美元AI數據中心項目；低空經濟-10月24日，中國低空經濟創新應用與標準化推進大會在北京召開。

政府新聞：人形機器人-10月24日，《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》提出打造新興支柱產業和佈局前瞻佈局未來產業。

公司動態：人形機器人-10月18日，巴斯夫與明新旭騰新材料簽署合作諒解備忘錄。

風險提示：行業下游需求不及預期，技術發展不及預期的風險。

證券分析師：吳雙（S0980519120001）；

杜松陽（S0980524120002）；

聯繫人：張宇翔

計算機行業專題:人工智能行業專題：海外大廠雲周期覆盤及現金流分析

微軟本輪資本開支大致始於2022Q4，目前已持續11個季度，資本開支佔收入比從最低點的12.89%已提升至31.66%。公司數據中心等長期資產佔公司總資產比重達69.12%，隨着流動資產佔比下降，公司速動比率降低至1.35。

谷歌本輪周期始於2023Q1，目前已持續10個季度，資本開支佔收入比從最低點的9.01%已提升至23.28%。當前公司ROIC未出現明顯下降，折舊及攤銷費用對利潤影響可控。公司流動比率降低至1.9，短期償債能力亦有所下滑。

亞馬遜本輪周期始於2023Q4，目前已持續9個季度，資本開支佔收入比重提升至18.72%。公司數據中心等長期資產佔公司總資產比重達71.94%，速動比率降低至0.81，但在歷史中仍處於可控水平。

Meta本輪周期始於2023年，目前資本投入已持續9個季度，資本開支佔收入比重提升至35.8%。公司ROIC未見明顯下滑，折舊及攤銷費用影響可控，數據中心等長期資產佔公司總資產比重達75.02%，公司流動比率降低至1.97。

甲骨文本輪周期始於2024年，公司當前資本開支佔收入比重已達56.95%，遠遠超出微軟、亞馬遜等公司的投入力度。公司ROIC受資本開支影響明顯，數據中心等長期資產佔公司總資產比重提升至86.35%，推動流動比率降低至0.62。

整體來看，當前AI商業化進程仍處於早期階段，下游需求持續性將受AI應用進展影響。同時，當前英偉達加快自身芯片迭代周期，導致數據中心折舊周期縮短，芯片投資收益或將下滑。

風險提示：AI應用落地不及預期、市場需求不及預期、行業競爭加劇、宏觀經濟波動、新技術研發不及預等。

證券分析師：熊莉（S0980519030002）；

聯繫人：侯睿

海外市場專題:美元債雙周報（25年第43周）-通脹降温與貿易緩和打開美債利率下行空間

美國9月CPI數據低於預期，核心通脹放緩提振降息預期。

10月24日，美國勞工部公佈9月CPI顯示，整體CPI同比上漲3%，略低於市場預期的3.1%，但創下了自今年1月以來的最高同比增幅；剔除食品和能源的核心CPI同比增長3%，同樣低於預期的3.1%。環比漲幅降至0.3%，核心通脹環比增長0.2%，為三個月以來最慢增速。數據顯示，推動整體通脹上漲的主要原因是能源成本的攀升，9月服務業通脹已放緩至2021年11月以來最弱水平，部分抵消了能源價格上漲帶來的壓力。數據發佈后，芝商所美聯儲觀察工具顯示，市場對10月降息25個基點的預期概率升至98.9%，12月再次降息的概率達95.3%。

美國10月PMI數據超預期，顯示經濟韌性。

10月24日，標普全球公佈的美國10月PMI初值數據顯示，美國10月Markit製造業、服務業、綜合PMI均較9月有所回升，且都好於預期。其中，服務業PMI初值55.2，製造業PMI初值52.2，綜合PMI初值54.8，均位於50榮枯線之上且顯著改善。美國10月的商業活動以今年第二快的速度擴張，主要受訂單增長推動，而企業在定價上則更加剋制，以刺激銷售。製造業就業指標降至三個月低點，服務業就業增長速度僅略快於上月。這些數據表明在第四季度初期美國經濟增長依然強勁。

中美就關税等問題達成協議框架。10月25日至26日，中美經貿高層磋商在吉隆坡舉行。雙方在兩國元首共識引領下，就海事物流301措施、延長關税暫停期、芬太尼合作、農產品貿易等議題進行深入磋商，並就解決彼此關切的安排達成初步共識。美方稱原定11月1日生效的100%對華加徵關税「暫告一段落」，作為交換，預計中方將推迟實施稀土管制並採購美農產品。此次磋商有效緩和了近期的經貿緊張局勢，為即將到來的APEC中美元首會晤奠定了建設性基調，雙方同意繼續履行國內程序以推動共識落地。

投資建議：在「通脹降温+美聯儲轉鴿+貿易緊張緩和」利好下，美債利率下行空間進一步打開。美國9月通脹低於預期，市場對10月及12月降息的預期大幅升溫。與此同時，中美經貿高層磋商取得突破性進展，原定加徵的關税被暫停，有效緩解了市場對貿易摩擦升級的擔憂，風險情緒得到提振。儘管10月PMI數據展現了美國經濟的韌性，但強勁的經濟數據已被市場充分消化，而通脹的邊際放緩更強化了美聯儲寬松的預期。當前10年期美債收益率已回落至4%附近，結合市場對下周美聯儲降息的強烈預期以及科技巨頭財報可能帶來的波動，利率仍有下行空間。建議維持中短久期（2–5年）美債為核心配置，以鎖定當前相對有吸引力的票息收益並降低利率波動風險；對於風險偏好較高的投資者，可適度延長久期至5年，以博取潛在的資本利得。

重要事件與數據方面，未來兩周建議重點關注中美會晤進展、美聯儲10月FOMC會議。

風險提示：美國經濟和貨幣、財政、貿易政策的不確定性。

證券分析師：王學恆（S0980514030002）；

徐禎霆（S0980522060001）

中海油服(601808.SH) 深度報告:穿越油價周期的油服行業龍頭

公司是全球較具規模的綜合型油田服務供應商，服務貫穿海上石油及天然氣勘探、開發及生產的各個階段。公司業務分為四大類：鑽井服務、油田技術服務、船舶服務及物探勘察服務。公司鑽井服務屬重資產業務，經歷過周期底部洗禮，目前資產質量較高，有望受益於行業上行。公司近年堅持由重資產向輕資產重技術轉移，通過提升專業技術服務及保障能力，加快推進科技創新，油田技術服務板塊營收快速成長。

油氣價格有望維持中位，海洋油氣成為開發重點，公司有望充分受益於中國海油增儲上產。OPEC+主要成員國財政平衡油價較高，對油價託底意願強烈。原油增長有望保持較為剋制。美國頁岩油廠商或被動接受油價的結果，不具備大幅增產的條件。原油需求保持持續温和增長，我們預期2025年布倫特油價中樞在60-65美元/桶。我國是能源消耗大國，原油天然氣進口依存度較高。國內積極推動油氣增儲上產。由於陸地油氣資源的儲量有限和開採成本提高，陸地油氣產量日趨緊張，能源勘探開發和生產逐步由陸地向海上轉移。我們預期2025年中國海油資本支出1350億元左右，未來仍有望保持小幅增長。

鑽井平臺使用率處於較高水平，日費有望提升。2022年下半年以來，鑽井平臺退役量快速減少，新建訂單較少，鑽井平臺進入上行周期。目前平臺使用率處於較高水平，考慮到部分鑽井平臺服役年限較長，隨着老舊設施退出，鑽井平臺日費仍有上升空間。公司鑽井平臺大部分經過周期底部洗禮，資產質量較高。

油田技術服務板塊為輕資產業務，周期性較低，隨技術水平提升，營收穩步向上。公司能提供完整的油田技術服務，包括測井、鑽完井液、定向井、固井、完井增產等技術服務。公司持續推進重資產向輕資產重技術轉移，強化關鍵領域技術突破，形成了「璇璣」、「璇玥」、「海弘」等技術及裝備的系列化、規模化應用。隨着技術水平的提升，公司可有效提升國內市場佔有率，並有望推廣向海外，板塊營收預期持續向上。

風險提示：原油價格大幅波動的風險；項目進展不及預期的風險；自然災害頻發的風險；地緣政治風險；政策風險等。

證券分析師：楊林（S0980520120002）；

董丙旭（S0980524090002）

鍋圈(02517.HK) 海外公司深度報告:連鎖化過萬店，探索全供應鏈新模式

鍋圈是中國在家吃飯餐食產品的領軍品牌。鍋圈提供即食、即熱、即煮及即配食材，覆蓋火鍋、燒烤、飲品等八大品類，通過全國加盟門店網絡實現零售，截至2024年門店數量達10150家。公司收入主要來源於向加盟商銷售產品，2024年收入64.7億元，其中加盟商收入佔比84%。盈利能力方面持續企穩，毛利率穩定在22%左右，2024年淨利率3.6%。

在家吃飯餐食產品高增長，市場格局分散。中國在家吃飯市場規模從2018年3.25萬億元增至2022年5.62萬億元，CAGR約14.7%，其中餐食產品細分賽道增速更快，同期複合增長率25.5%至3673億元。行業格局高度分散，2022年前五名企業市場份額合計僅11.1%，鍋圈以3.0%份額居首。行業核心驅動因素包括渠道變革、場景多元化以及當前供應鏈短板，存在優化空間。

供應鏈深度整合，優化商業模型。鍋圈採用「單品單廠」模式，自建7家工廠覆蓋調味料、丸滑、水產等品類，產能2022年達到2.5萬噸。2024年收購華鼎冷鏈完善全國冷鏈網絡，覆蓋290個城市。同時，公司精細化運營，提升多店加盟商，門店廣泛分佈於低線城市，結合消費者反饋快速迭代產品，門店模型不斷優化，我們測算公司單店模型省會/地級/縣級市回本周期分別為12.2/17.9/20.1個月。另外，公司積極拓展抖音等新渠道，2024年線上爆品套餐實現翻倍以上增長。

門店拓展有望達到2萬家，淨利率存在向上空間。基於城市線級人口密度測算，中性情景下門店總數有望達1.9萬家，增量主要來自下沉市場。單店效率提升方面，公司通過毛肚自由套餐等爆品引流，單店收入同比實現恢復，無人零售模式已覆蓋2000家門店延長營業時間。對標ROE約21%的日本神户物產，鍋圈資本開支從2022年2.5億元降至2024年1.5億元，規模效應有望降低費用，淨利率有改善空間。

風險提示：食品安全問題、門店擴張不及預期、單店收入提升不及預期。

證券分析師：張向偉（S0980523090001）；

曾光（S0980511040003）；

張魯（S0980521120002）；

聯繫人：王新雨

金融工程周報:ETF周報-上周股票型ETF漲幅中位數達3.45%，AI ETF領漲

ETF業績表現

上周（2025年10月20日至2025年10月24日，下同）股票型ETF周度收益率中位數為3.45%。寬基ETF中，創業板類ETF漲跌幅中位數為8.06%，收益最高。按板塊劃分，科技ETF漲跌幅中位數為6.60%，收益最高。按主題進行分類，AI ETF漲跌幅中位數為10.92%，收益最高。

ETF規模變動及淨申贖

上周股票型ETF淨贖回295.13億元，總體規模增加1095.78億元。在寬基ETF中，上周上證50ETF淨申購最多，為8.84億元；按板塊來看，消費ETF淨申購最多，為5.81億元；按熱點主題來看，證券ETF淨申購最多，為14.26億元。

ETF基準指數估值情況

在寬基ETF中，創業板類ETF的估值分位數相對較低；按板塊來看，消費、大金融ETF的估值分位數相對温和；按照細分主題來看，酒、光伏ETF的估值分位數相對較低。與前周相比，A500、大金融ETF的估值分位數明顯提升。

ETF融資融券情況

上周一至周四股票型ETF融資余額由前周的464.42億元上升至466.70億元，融券余量由前周的24.61億份上升至25.46億份。在日均融資買入額、融券賣出量最高的前10只ETF中，科創板ETF和芯片ETF的日均融資買入額較高，中證1000ETF和滬深300ETF的日均融券賣出量較高。

ETF管理人

截至上周五，華夏、易方達、華泰柏瑞三家基金公司的已上市、非貨幣ETF總規模排名前三。本周將有鵬華恆生科技ETF、易方達中證衞星產業ETF、博時工業軟件ETF等6只ETF發行。

風險提示：市場環境變動風險，風格切換風險。

證券分析師：張欣慰（S0980520060001）；

楊昕宇（S0980525040001）

金融工程日報:滬指放量上漲逼近4000點，科技龍頭全線走強

市場表現：今日(20251027) 大部分指數處於上漲狀態，規模指數中中證500指數表現較好，板塊指數中創業板指表現較好，風格指數中中證500成長指數表現較好。通信、電子、有色金屬、鋼鐵、計算機行業表現較好，傳媒、食品飲料、房地產、銀行、紡織服裝行業表現較差。液態金屬、鎢礦、存儲器、兩岸融合、稀土等概念表現較好，遊戲出海、海南自貿港、K-12教育、電子競技、音樂產業等概念表現較差。

市場情緒：今日收盤時有64只股票漲停，有20只股票跌停。昨日漲停股票今日收盤收益為2.39%，昨日跌停股票今日收盤收益為-3.38%。今日封板率60%，較前日下降11%，連板率23%，較前日下降-0%。

市場資金流向：截至 20251024 兩融余額為24572億元，其中融資余額24398億元，融券余額174億元。兩融余額佔流通市值比重為2.5%，兩融交易佔市場成交額比重為11.9%。

折溢價：20251024當日ETF溢價較多的是一帶一路ETF，ETF折價較多的是科創綜指ETF興業。近半年以來大宗交易日均成交金額達到19億元，20251024當日大宗交易成交金額為12億元，近半年以來平均折價率6.18%，當日折價率為9.88%。近一年以來上證50、滬深300、中證500、中證1000股指期貨主力合約的年化貼水率中位數分別為0.16%、3.06%、10.44%、12.84%，當日上證50股指期貨主力合約年化貼水率為0.57%，處於近一年來44%分位點，當日滬深300股指期貨主力合約年化貼水率為4.30%，處於近一年來34%分位點；當日中證500股指期貨主力合約年化貼水率為10.86%，處於近一年來47%分位點；當日中證1000股指期貨主力合約年化貼水率為14.78%，處於近一年來36%分位點。

機構關注與龍虎榜：近一周內調研機構較多的股票是魚躍醫療、視源股份、當升科技、良信股份、廣信科技、潤豐股份、瑞普生物、好太太等，魚躍醫療被113家機構調研。20251027披露龍虎榜數據中，機構專用席位淨流入前十的股票是精智達、向日葵、星環科技-U、安泰科技、恆寶股份（維權）、中電港、海峽創新、山東墨龍、先鋒新材（維權）、常鋁股份等，機構專用席位淨流出前十的股票是德明利、雲漢芯城、建發致新、科大國創、中信重工、科陸電子、科華數據、世龍實業（維權）、江波龍、長江能科等。陸股通淨流入前十的股票是偉測科技、恆寶股份、中信重工、安泰科技、德明利、科大國創、首開股份（維權）、中電港、精智達、鄭州煤電、山東墨龍、珍寶島、特一藥業等，陸股通淨流出前十的股票是華建集團、科華數據、江波龍、珠江鋼琴、科陸電子、新雷能、北京利爾等。

風險提示：市場環境變動風險；本報告基於歷史客觀數據統計，不構成投資建議。

證券分析師：張欣慰（S0980520060001）；

聯繫人：李子靖

研報精選：近期公司深度報告