淨融資回落，民企融資持續回暖，利差觸底走擴——2025年三季度我國信用債市場分析與展望

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2025年前三季度政策組合拳效果逐步顯現，經濟穩中有進。債市淨融資回落，分化持續，風險事件繼續減少，債務重組工作有所突破。四季度，預計經濟企穩回升，降息降準仍可期，城投債存量持續壓降。

2025年三季度宏觀經濟形勢和債券政策回顧：（1）宏觀經濟：前三季度宏觀政策積極有為，政策組合拳效果逐步顯現，經濟穩中有進。貨幣政策延續「適度寬松」基調，結構性貨幣政策發力。財政政策靠前發力，特別國債和專項債提前發行，「兩重」和「兩新」政策加力擴圍。促消費政策加碼，政策細則逐步落地，持續推進產能有序出清和轉型升級。具體看，三季度實際GDP同比增長4.8%，較上半年增速回落0.5個百分點。供給端表現強勁，尤其是裝備製造業和高技術製造業增勢強勁，此外新動能不斷壯大。需求端結構分化，各項促消費、擴內需政策落地顯效。前三季度社零總額同比增長4.5%，全國固定資產投資同比下降0.5 %，地產投資同比下降13.9%，出口同比增長6.1%，CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.8%。（2）重要政策：第一，加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的金融支持，包括開展綠色外債業務試點、優化債券購回業務等。第二，優化機制制度，增強債券市場規範性。包括優化債務融資工具成熟層企業機制、加強銀行間債券市場承銷報價管理、試點開展公司債券續發行和ABS擴募業務等。第三，強化風險管理和信息披露。包括完善信用違約互換信息服務、對募集資金違規相關機構啟動自律調查。第四，擴大債券市場對外開放，提升跨境投融資便利化。包括擴大「南向通」投資者參與範圍、擬建立「互換通」報價商動態調整機制等。

三季度信用債市場發行分析：（1）發行概況：2025年三季度非金融企業信用債券發行3.61萬億元，同比下降0.3%，淨融資5,250億元，同比增長84.2%；（2）發行特徵：第一，城投債發行8,732億元，同比下降5.4%，淨償還1,335億元，較去年同期的淨償還規模收窄979億元；產業債發行2.74萬億元，同比增長1.4%，淨融資規模6,585億元，同比增長27.5%；第二，三季度科創債持續創新高，發行529只，發行5,215億元，但發行節奏上8-9月放緩；第三，央企淨融資2,824億元，同比增長20.7%，地方國企淨融資2,248億元，同比增長359.0%，民企融資持續改善，三季度淨融資178億元，已連續3個季度為正；第四，市場期限相對偏好中短期債券，1年期以下和1-3年期（含）債券發行規模佔比29.9%、32.2%，較去年同期分別上升1.8pct、9.2pct；第五，主體信用級別高等級佔比提高，AAA級主體佔比40.1%，較去年同期上升1.4pct，而AA+級和AA級佔比分別下降1.0pct和0.7pct；第六，三季度信用債利差觸底后走擴，AAA級發行利差整體平穩，AA+級和AA級利差走擴。

三季度信用風險分析：（1）違約分析。寬口徑下，2025年三季度新增風險債券3只，新增風險主體2家。9月末寬口徑新增主體違約率0.08%，窄口徑違約率0.13%，系部分前期已出險主體未能如期兑付，例如，蘇寧電器、天安財險。具體來看：本季度新增2家風險主體為中裝股份和正興隆地產（屬於綠景系），分別為民營上市公司和外商獨資非上市公司，分別因破產重整和展期而未能如期兑付。中裝股份和正興隆地產分別屬於建築裝飾行業和房地產行業，地產行業風險外溢影響依然存在。（2）處置進展。地產重組方面，境內重組加速，境外持續優化重組方案。重組工作的順利推進，有利於其他債務重組談判，以及達成清盤撤銷條件。此外，2025年以來港資地產企業債券償付風險有所顯露，例如，新世界發展、路勁集團、僑福集團。

2025年四季度信用債市場償付分析：（1）償付概況：2025年四季度非金融企業信用債償付規模預計2.41萬億元，環比下降22.0%，同比下降15.5%，其中中長期債券償付規模1.48萬億元，環比下降26.4%，同比下降21.9%；（2）待償還債券特徵：第一，城投債償付規模預計7,565億元，環比下降24.9%，同比下降2.2%，地區分佈上，江蘇1,854億元、浙江847億元，山東、江西、湖南、湖北、四川的償付規模約400-600億元；第二，產業債償付規模約1.65萬億元，環比下降20.6%，同比下降9.5%，其中房地產償付規模預計1,396億元，民營地產債到期和進入回售合計221億元。第三，民企償付規模1,449億元，環比下降16.6%、同比增長25.3%，低等級民企債券佔比處於極低水平。

2025年四季度信用債市場展望：（1）四季度實際經濟增速最低只需達到4.6%左右，即可完成全年5.0%左右的目標，宏觀政策大幅加碼的必要性不強，但仍需要持續落實和做好前期政策。（2）宏觀政策加力落實存量，降息降準仍可期，關注「十五五」規劃的新部署。（3）化債節奏超前、平臺壓減提速，化債進入「深化」階段，監管延續「穩中趨緊」格局。城投債發行與淨償還進入雙降階段，信用利差維持低位震盪。（4）持續構建房地產新發展模式，政策有待進一步優化。

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一、2025年三季度

信用債市場發行情況分析

（一）2025年三季度宏觀經濟形勢和債券政策回顧

1. 宏觀經濟形勢

前三季度宏觀政策積極有為，政策組合拳效果逐步顯現，經濟穩中有進。貨幣政策延續「適度寬松」基調，降息降準落地，通過結構性貨幣政策工具加大對科技創新和消費領域的定向支持力度，通過逆回購、MLF超額續做等工具精準調控流動性，保持流動性充裕；財政政策靠前發力，特別國債和專項債提前發行， 「兩重」和「兩新」政策加力擴圍，帶動內需潛力持續釋放；5,000億元新型政策性金融工具落地，擴大有效投資；促消費政策加碼，財政部等多部門出臺個人消費貸款和服務業經營主體貸款貼息政策；育兒補貼、穩就業等政策相繼落地，同時以舊換新政策效應逐步顯現，企業和居民預期有所改善；構建房地產新發展模式，更大力度推動止跌回穩，穩步推進城中村、危舊房改造和"好房子"建設，加快發行收購存量閒置土地的專項債券，進一步深化城市更新工作，推動存量改造提質；着力優化產能結構，推動產業升級。加大汽車、新能源、光伏、建材等重點行業「反內卷」整治力度，紮實推進產能有序出清和轉型升級。

前三季度經濟頂住壓力，保持較快增速，實際GDP同比增長5.2%，高於2024年同期水平。分季度看，三季度實際GDP同比增長4.8%，較上半年增速回落0.5個百分點。供給端表現強勁，前三季度全國規模以上工業增加值同比增長6.2%，增速較去年同期加快0.4個百分點，其中7-9月分別增長5.7%、5.2%、6.5%，裝備製造業和高技術製造業增勢強勁；三季度產能利用率上升至74.6%，比上年同期下降0.5個百分點，還有待提高；新動能不斷壯大，帶動信息技術、商務服務等現代服務業加快發展，前三季度信息軟件業、租賃商務業分別同比增長12.8%和7.8%。需求端結構分化，各項促消費、擴內需政策落地顯效，前三季度社零總額同比增長4.5%，增速較去年同期加快1.2個百分點，較今年上半年回落0.5個百分點；前三季度全國固定資產投資（不含農户）同比下降0.5 %，較去年同期放慢3.9個百分點，基礎設施投資同比增長1.1%，製造業投資同比增長4.0%，均較去年同期顯著下降；前三季度房地產投資同比下降13.9%，降幅較去年同期擴大3.8個百分點，新建商品房銷售面積同比下降5.5%，地產整體仍有待修復；關税衝擊帶動企業「搶出口」和「搶轉口」，按美元計價，前三季度出口同比增長6.1%，較去年同期擴大1.8個百分點，實現貿易順差8,750.8億美元，高於去年同期，整體外需還有韌性。價格端，前三季度CPI同比下降0.1%，降幅與上半年相同，總體處於低位徘徊，PPI同比下降2.8%，連續36個月處於負增長。就業方面，三季度全國城鎮調查失業率均值為5.2%，較二季度上升0.2個百分點，與上年同期持平，但青年等重點羣體就業壓力有所增加。總體來看，面對外部衝擊加劇、內部困難挑戰疊加的複雜局面，裝備製造業和高技術製造業表現突出，消費領域結構性亮點持續涌現，出口保持韌性，但前三季度投資下滑，價格處低位，經濟回升向好的基礎有待進一步鞏固。

2. 債券市場重要政策

2025年前三季度，中國債券市場在監管層面的政策措施頻出，內容涵蓋加大金融對科創領域支持、風險防控、擴大債券市場對外開放等方面內容，推動債券市場持續優化和改革，有效提升對實體經濟支持力度。三季度以來主要政策具體如下：

（1）加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的金融支持

在綠色低碳領域，8月21日，國家外匯管理局發佈通知稱，在上海、北京、天津、河北、江蘇、浙江、安徽等16省市開展綠色外債業務試點，鼓勵非金融企業將跨境融資資金用於綠色或低碳轉型項目。

在民營企業融資領域，9月1日，全國銀行間同業拆借中心、上清所聯合對通用回購業務機制進行了優化，合格擔保券範圍方面，在此前已明確債券的基礎上，新增優質民營企業發行的非金融企業債務融資工具，有利於盤活存量債券資產，間接降低民營企業融資成本。

在科技創新領域，8月5日，人行、工信部等部門聯合印發《關於金融支持新型工業化的指導意見》，其中強調，對突破關鍵核心技術的科技企業，適用上市融資、併購重組、債券發行「綠色通道」；要加強債券品種創新，加大對科技創新債券投資承銷力度。

（2）優化機制制度，增強債券市場規範性

優化債務融資工具成熟層企業機制。9月15日，交易商協會發布《關於優化債務融資工具成熟層企業機制有關事項的通知》，本次調整主要涉及成熟層企業標準的優化和註冊發行便利的提升，包括總資產報酬率指標從3%調整為2.5%、資產規模要求從3,000億元降至2,500億元等變化。

加強銀行間債券市場承銷報價管理。7月30日，交易商協會發布了《關於規範銀行間債券市場簿記建檔發行及承銷有關工作的通知》，要求銀行間債券市場主承銷商應建立健全承銷報價內部管理制度，綜合評估項目成本、合理確定報價，不得以低於成本的承銷費報價參與債券項目競標。

試點開展公司債券續發行和ABS擴募業務。7月18日，深交所就試點開展公司債券續發行和資產支持證券擴募業務有關安排發佈通知。其中提到，發行人可以使用有效期內的公開發行公司債券註冊文件或者非公開發行公司債券掛牌條件確認文件向本所申請發行備案，參與續發行業務。

優化和規範公司債券（含企業債券）購回業務。9月19日，滬深北證券交易所發佈《關於進一步優化債券購回業務有關事項的通知》，明確當公司債券交易價格出現債券收盤價較此前第20個交易日當日收盤價跌幅達到5%等情形時，購回方為平抑市場波動等可進行交易購回。

進一步提升撤標報備合規意識，規範簿記發行。9月28日，交易商協會發布《關於做好債務融資工具發行工作的提示》,要求各承銷機構做好分銷信息錄入，簿記管理人進一步提升撤標報備合規意識，披露撤標或變相撤標公告的簿記管理人應將披露情況匯總並説明原因。

（3）強化風險管理和信息披露

完善信用違約互換信息服務。8月4日，交易商協會日前發佈《關於完善銀行間市場信用違約互換信息服務有關事項的通知》，推動銀行間市場信用風險緩釋工具業務發展，完善市場價格發現機制。

對募集資金違規相關機構啟動自律調查，平穩有序防控風險。8月18日，交易商協會發布對募集資金違規相關機構啟動自律調查的公告。交易商協會持續關注債務融資工具募集資金使用情況，嚴格要求發行主體合法合規使用資金，督促中介機構切實盡職履責。7月2日，證監會召開擴大會議，要求平穩有序防控債券違約、私募基金等領域風險，為資本市場高質量發展創造更加良好的環境。

（4）擴大債券市場對外開放，提升跨境投融資便利化

推動內地和香港債券市場互聯互通。7月8日，中國人民銀行和香港金融管理局公佈三項對外開放優化措施，要求完善債券通南向通運行機制，擬擴大境內投資者範圍至券商、基金、保險、理財等四類非銀機構。9月25日，外匯交易中心表示要建立「互換通」報價商動態調整機制，並擴充報價商隊伍；完善每日淨限額動態評估機制，並自2025年10月13日起提高每日淨限額至450億元，更好滿足境外投資者管理人民幣利率風險的需求。

簡化境外央行類機構入市投資流程，助力境外機構投資者開展債券回購業務。8月11日，中債登、同業拆借中心、上清所三家機構發佈通知，進一步簡化境外央行類機構入市投資流程，提高境外資金參與境內市場的便利性。9月26日，人行、中證監會、外匯局聯合發佈了關於進一步支持境外機構投資者開展債券回購業務的公告，支持可在中國債券市場開展債券現券交易的境外機構投資者開展債券回購業務。

（二）2025年三季度信用債市場發行分析

1. 2025年三季度信用債發行規模略下降，淨融資同比下降約40%

2025年三季度，我國非金融企業債券共發行4,222只，同比增長7.0%，發行規模3.61萬億元，同比下降0.3%，淨融資5,250億元，同比增長84.2%。綜合前三季度，我國非金融企業債券共發行11,981只，同比增長2.7%，發行規模10.5萬億元，同比下降0.7%，淨融資15,566億元，同比增長6.1%。

2.三季度公司債品種和短融發行增長，中票發行放緩

2025年三季度，交易所債券市場主要債券品種發行規模增長且呈淨融資。具體而言，交易所市場共發行1.22萬億元，同比增長15.0%，淨融資1,931億元，較去年同期增加1,965億元。其中，公募公司債券發行規模5,240億元，同比增長2.7%，淨融資1,637億元，同比增加721億元；私募公司債券發行規模6,687億元，同比增長28.6%，淨融資1,158億元，同比增加1,096億元；企業債券發行規模28億元，同比下降70.8%，淨償還969億元，隨着企業債存量減少，企業債淨償還開始呈現收窄特徵，三季度淨償還規模較去年同期收窄171億元。此外，隨股市行情回暖，可轉債發行規模回升，三季度發行規模157億元，同比增長46.0%，淨融資143億元，同比增加70億元。

銀行間債券市場方面，短融發行增長，中票發行放緩仍保持淨融資。具體而言，銀行間市場共發行2.39萬億元，同比下降6.6%，淨融資3,319億元，較去年同期增加435億元。其中，短期融資券發行規模10,284億元，同比增長4.7%，淨償還486億元，較去年同期淨償還收窄2,246億元；中期票據發行規模12,225億元，同比下降13.7%，淨融資4,290億元，同比減少1,855億元；定向工具發行規模1,428億元，同比下降13.1%，淨償還485億元，較去年同期淨償還收窄44億元。

3. 三季度城投債與產業債融資分化持續，城投債淨償還同比收窄，產業債淨融資呈增長態勢

2025年三季度，城投債發行規模8,732億元，同比下降5.4%，佔信用債總發行規模比例為24.2%，淨償還1,335億元，較去年同期的淨償還收窄979億元；產業債發行規模27,356億元，同比下降1.4%，淨融資規模6,585億元，同比增長27.5%。

城投債區域發行分佈上，江蘇發行2,010億元、同比下降12.4%，浙江發行890億元、同比下降20.3%，山東發行773億元，同比下降10.2%。淨融資方面，城投債共5個地區淨融資，22個地區淨償還。淨融資靠前的地區為，上海淨融資72億元、天津淨融資53億元、陝西淨融資13億元；淨償還地區主要為，江蘇淨償還483億元、湖南淨償還153億元、重慶淨償還140億元、安徽淨償還106億元。

產業債行業發行分佈上，公用事業發行5,414億元、同比增長18.4%，建築裝飾發行4,050億元、同比增長5.5%，非銀金融發行3,373億元、同比下降6.1%，交通運輸發行3,320億元、同比下降7.5%。分行業看，產業債券共24個行業為淨融資，6個行業為淨償還。淨融資行業中，公用事業和非銀金融的淨融資規模遠大於其他行業，分別淨融資2,115億元和1,225億元，其次建築裝飾淨融資962億元，其它行業的淨融資低於500億元。淨償還行業主要表現爲交通運輸淨償還797億元，其余5個行業淨償還規模50億元以下。此外，三季度房地產債券融資需求有所回暖，發行規模2,325億元，同比增長16.9%，淨融資339億元，較去年同期增加272億元。

4. 三季度科創債發行規模持續創新高，8-9月份發行節奏開始放緩

2025年三季度，非金融企業科創債券共發行529只，發行規模5,215億元，較二季度分別增長5.8%和2.0%，季度發行數量和規模均創新高。從發行節奏上，自7月發行規模創2,202億元新高后，8-9月科創債發行節奏開始放緩，發行規模分別為1,726億元、1,286億元。

從發行人性質來看，中央國有企業發行主力特徵凸顯，三季度共發行2,440億元，佔比46.8%，環比增長19.7%。地方國有企業和民營企業科創債發行規模環比回落。地方國有企業發行2,107億元，環比下降6.3%，民營企業發行668億元，環比下降16.8%，同時科創債中民營企業佔比從6月份的20.2%逐月降低至9月份的7.2%，基本回到「科創債2.0」推出之前的水平。

5.三季度中央國有企業仍是增長主力，民企債券融資回暖

2025年三季度，國有企業債券共發行4,014只，同比增長6.9%，發行規模34,173億元，同比下降1.0%，淨融資規模5,072億元，同比增長79.2%。

中央國有企業仍是增長主力，地方國有企業淨融資增長。三季度，中央國企發行11,237億元，同比增長2.7%，而地方國企發行22,935億元，同比下降2.7%。三季度中央國企淨融資2,824億元，同比增長20.7%，地方國有企業淨融資2,248億元，為去年同期的4.6倍，較去年同期增加1,758億元。

民營企業融資回暖，發行與淨融資維持增長態勢。三季度，民營企業債券共發行208只，同比增長8.3%，發行規模1,915億元，同比增長13.7%，淨融資178億元，較去年同期增加157億元，剔除地產債影響，非地產類普通債券的民企淨融資340億元。民營企業淨融資品種以短融和中期票據為主，分別為134億元和120億元，民企在交易所公司債品種均呈淨償還態勢。民企可轉債融資回暖，發行規模108億元，淨融資94億元。整體而言，民企中長期限普通債券品種淨融資2億元，此前長期呈淨償還的趨勢有所遏制，民企債券或開始新一輪擴張周期。

6.3年期債券佔比增長加快，5年期及以上債券發行下降

2025年三季度，1年期以下短期債券發行數量佔比25.9%、發行規模佔比29.9%，較去年同期分別下降1.6百分點和增長1.8個百分點；1-3年期（含）發行數量佔比33.8%、發行規模佔比32.2%，較去年同期分別上升9.1個百分點和9.2個百分點；3-5年期（含）發行數量佔比34.8%、發行規模佔比30.7%，較去年同期分別下降4.4個百分點和5.6個百分點；5年期以上發行數量佔比6.5%、發行規模佔比7.2%，較去年同期分別下降3.1個百分點和5.1個百分點。

7.三季度信用債發行主體信用重心提升，AAA級主體佔比上升[1]

2025年三季度，信用債發行主體信用等級重心提升。具體來看，AAA級發行人佔比40.1%，較去年同期上升1.4個百分點；AA+級發行人佔比37.8%，較去年同期下降1.0個百分點；AA級發行人佔比20.9%，較去年同期下降0.7個百分點，AA-級（含）以下和無主體評發行人佔比1.2%，較去年同期上升0.4個百分點。

分企業類型看，國有企業方面，AAA級主體佔比34.4%，較去年同期上升0.5個百分點，AA+級佔比37.9%，較去年同期下降1.0個百分點，AA級佔比21.6%，較去年同期下降0.3個百分點。民營企業方面，AAA級民企主體佔比55.4%，較去年同期下降2.8個百分點，AA+級主體佔比36.6%，較去年同期下降0.1個百分點，AA級以下級別和無評級主體共發行8只，合計佔比7.9%，較去年同期上升2.9個百分點。

8. 三季度信用債信用債利差觸底后走擴，AAA級發行利差整體平穩，AA+級和AA級利差走擴

2025年三季度，信用債利差觸底回升。7月份，受上半年貨幣寬松政策影響，市場資金充裕，機構配置意願較強，同時風險偏好有所回升，各級別信用債利差延續收窄趨勢，7月份AAA級、AA+級中長期債券發行利差分別降至47BP、78BP、101BP，為年內最低點，8月份，政策平穩，市場資金維持寬松，除AAA級債券利差略有上行3BP外，AA+級和AA級利差基本與上月持平。9月份，受地方債集中發行、股債「蹺蹺板」效應等影響，債券利率普遍面臨上行壓力，AAA級發行利差低位窄幅震盪，回落至48BP，中低等級債券受風險偏好邊際回落，利差開始走擴，其中AA+級發行利差擴大6BP至84BP，而AA級受到部分弱資質城投主體負面事件擾動，利差走擴15BP至116BP。

二、2025年三季度

信用債市場信用風險分析

2025年三季度，債券市場風險事件同比繼續減少，風險處置和防範依然是主旋律。具體來看：

寬口徑下[2]，2025年三季度新增風險債券（含已違約主體）3只，同比下降80%，涉及風險主體2家，均為新增風險主體（即首次出險），且均發生在8月。寬口徑下[3]，截至2025年9月末，本年新增主體違約率由2024年末的0.33%下降至0.08%；窄口徑下，2025年違約率下降至0.13%，主要是部分前期已出險主體未能如期兑付。例如，蘇寧電器集團有限公司、廣州富力地產股份有限公司和旭輝集團股份有限公司，以及天安財產保險股份有限公司（簡稱「天安財險」）。其中，天安財險於2020年7月被原銀保監會接管，后延長接管期限。依據監管要求，本期債券應在「確保償還本息后償付能力充足率不低於100%，且有能力清償其他負債的本金和利息的前提下」予以償付，截至2025年9月30日，公司不能確保在償付本期債券本息后的償付能力充足率不低於100%且有能力清償其他負債的本金和利息，因此未能兑付本息，成為首隻未能到期兑付的保險次級債。我們認為，雖然該兑付事項符合募集説明書約定，但同時反映了發行人極大的兑付壓力，故納入風險債券。

以下針對寬口徑風險樣本進行分析：

從違約類型看，2025年三季度實質性違約債券1只，展期債券（含兑付方案調整）2只。其中，深圳市中裝建設集團股份有限公司（以下簡稱「中裝股份」）主要從事公共建築和住宅建築的裝飾施工和設計業務、物業管理及服務業務，於2024年7月進入預重整，2025年3月與重整投資人簽署《重整投資協議》，8月19日法院受理債權人對公司的破產重整申請，公司進入破產重整程序，9月19日停止轉股，存續的1只可轉債納入風險債券。正興隆房地產(深圳)有限公司（以下簡稱「正興隆地產」）為綠景中國境內子公司，是深圳的綜合性房地產開發商與商業物業運營商，存續的2只債券進行利息展期，債券擔保人為綠景(中國)地產投資有限公司。

從發行人類型看，2025年三季度新增的2家風險主體均為民營企業，細分看，中裝股份為民營上市公司，正興隆地產為外商獨資非上市公司。2025年1-9月，民營企業新增風險主體4家，佔比80%；新增上市公司風險主體2家，佔比40%。

從地區分佈看，2025年三季度新增的2家風險主體均位於廣東。2025年1-9月，累計有8個省份發生風險事件，其中新增風險主體分佈在江蘇、廣州和浙江。

從債券類型看，三季度新增風險債券分佈在公募公司債和可轉換債券。2025年1-9月，新增風險債券中資產支持證券違約數量最多，有18只，佔比66.7%，實際債務人包括蘇寧易購、蘇寧電器、廈門寶龍實業有限公司、中國泛海控股集團有限公司等。可轉債發行主體主要為中小上市公司，近年來經營壓力和償債壓力上升，部分企業採用破產程序以實現保殼和持續經營。例如，中轉股份。

從行業看，2025年三季度風險債券集中在房地產行業和建築裝飾行業，分別新增1家風險主體。地產行業風險外溢的影響依然存在，主要是建築裝飾行業。2025年1-9月，新增的5家風險主體分佈在建築裝飾、煤炭、房地產和商業貿易行業，其中建築裝飾2家，其余行業各1家。

地產企業重組進展，（1）境內方面。重組加速推進。三季度前期通過境外重組協議的企業，加速推進境內債券重組。例如，遠洋集團目前部分債券通過，旭輝控股、禹州集團、龍光集團和合景泰富全部債券通過，其中，旭輝集團調整境內方案后通過，包括提高轉股規模、現金購回和以資抵債的對價，增設同意費等。此外，目前，大部分出險地產企業對存續債務進行整體重組，個別企業重組談判難度較大，整體重組工作尚未有實質性進展，例如，寶龍地產、正榮地產。（2）境外方面。部分發行人繼續優化重組方案以獲得持有人支持。例如，碧桂園8月優化境外同意費支付方式（在特定情形下可以以股份支付）和控股股東承諾等條款（股東貸款轉為股權並設置限售條件和最低持股條件）；龍光優化境外重組條款，包括增設資產信託用於抵債和擴大轉股規模，目前超80%境外債同意債權人已加入重組計劃；花樣年修訂2024年重組方案，目前84%已加入重組計劃，此外，部分公司境外重組/展期通過，例如，禹州集團為通過重組協議再次對短期票據發起獨立同意徵求並獲通過，推動重組計劃生效；中梁集團存續2只票據通過完成同意徵求；融創中國重組計劃獲債權人必要同意待聆訊。（3）非標債務方面。在境內外債券重組計劃通過后，部分企業開始針對境內外其他債務進行展期談判。例如，世茂集團境內外部分貸款先后獲得展期。（4）清盤壓力。債務重組通過的企業，清盤呈請可申請撤銷，例如，世茂集團、遠洋集團、佳兆業。目前，綠景中國、寶龍地產、景瑞控股等企業依然面臨清盤壓力。

此外，2025年以來港資地產企業債券償付風險有所顯露，例如，新世界發展、路勁集團、僑福集團。其中，路勁集團8月宣佈暫停支付所有離岸銀行債務、票據及永續證券的所有到期應付本金及利息，成為首家真正意義上違約的港資企業。

三、2025年四季度

信用債市場償付情況分析

（一）2025年四季度信用債償付情況

2025年四季度非金融企業信用債總償付規模預計為2.41萬億元，環比下降22.0%，同比下降15.5%。其中，到期規模預計2.05萬億元、提前兑付預計385元，進入回售期的債券余額4,985億元，按前三季度的63.7%回售率計算，回售規模預計3,177億元。不考慮短期融資券，中長期債券償付規模預計約1.48萬億元，環比下降26.4%，同比下降21.9%。

分券種看，2025年四季度，交易所市場公募公司債償付規模預計2,445億元，環比下降32.1%，同比下降32.5%；私募公司債償還規模預計3,997億元，環比下降27.7%，同比下降21.4%。銀行間市場方面，短期融資券到期規模預計為9,284億元，環比下降13.8%，同比下降2.9%；中期票據預計償付規模5,742萬億元，環比下降27.6%，同比下降19.6%；定向工具償付規模預計1,378億元，環比下降28.0%，同比下降31.2%。

（二）2025年四季度償付債券特徵

1．四季度城投債償付規模約7,565萬億元，貴州償付規模較去年同期翻倍

城投債方面，2025年四季度總體償付債券規模預計約為7,565億元，環比下降24.9%，同比下降2.2%。其中，城投債到期和提前兑付規模預計5,761億元、回售規模預計1,804億元。

地區分佈方面，江蘇償付規模預計1,854億元，遠高於其他地區，浙江償付規模預計847億元，山東、江西、湖南、湖北、四川等的償付規模約400-600億元。重點省份四季度預期償付規模合計1,207億元，環比下降26.4%、同比下降26.1%。重點省份償付規模較大地區包括重慶模379億元、天津290億元、貴州160億元、雲南160億元、廣西129億元。

2. 四季度產業債償付規模下降，公用事業、建築裝飾、非銀金融等行業償付規模靠前

產業債方面，2025年四季度總體償付債券規模預計約1.65萬億元，環比下降20.6%，同比下降9.5%。其中，到期和提前兑付規模預計1.51萬億元、回售規模預計1,373億元。

行業分佈方面，公用事業、建築裝飾、非銀金融、交通運輸、房地產等行業償付規模位居前五位。公用事業行業償付規模預計2,875億元、交通運輸2,754億元、建築裝飾2,048億元、非銀金融1,832億元、房地產1,396億元。

四季度到期和進入回售期的地產債中，涉及民營房企12家，到期規模預計170億元，進入回售期債券存量51億元；地方國營房企57家，到期規模預計645億元，進入回售期債券存量265億元。

3．民企償付規模較去年同期減弱，低評級佔比處於極低水平

2025年四季度，國企債券總體償付規模預計為2.26萬億元，其中到期規模和提前兑付規模合計1.92萬億元、回售規模預期3,016億元。其中，中央國企償付規模預計（含回售）6,842億元，環比下降18.7%，同比下降4.1%；地方國企償付規模（含回售）15,762億元，環比下降23.8%，同比下降21.9%。

四季度，民營企業債券總體償付規模預計為1,449億元，環比下降16.6%，但同比增長25.3%，其中到期和提前兑付規模1,288億元，回售規模預計161億元。從級別分佈看，民營企業到期債券以中高等級為主，中低評級債券佔比處於極低水平，其主體AA級（含）以下和無評級債券數量4只（5家），償付規模預計44億元。此外，進入回售期主體AA級（含）以下以及無主體評級民營企業僅2只（2家），存量規模4.9億元。

四、2025年四季度

信用債市場展望

（一）四季度經濟企穩回升，「十四五」圓滿收官

當前世界經濟正經歷深刻變革，不確定、挑戰與機遇並存，貿易摩擦和地緣政治不確定性對各國經濟增長形成拖累，全球增長動能趨弱。中美博弈在所難免，近期關税和貿易矛盾有所變化，但市場預計后續關税走勢整體樂觀。中國要做大做強國內大循環，進一步深化改革，加力擴內需和促消費，做好「四穩」工作，推動產業轉型升級，因地制宜開展新質生產力。今年是「十四五」規劃的收官之年，三季度經濟整體下滑，預計四季度經濟環比企穩，投資在政策性金融工具和財政發力下逐步回升，出口維持韌性，消費預計難有明顯起色，價格水平逐步改善，化債持續推進，企業利潤修復，名義經濟增速抬升，為「十五五」開局打下良好基礎。四季度實際經濟增速最低只需達到4.6%左右，即可完成全年5.0%左右的目標，宏觀政策大幅加碼的必要性不強，但仍需要持續落實和做好前期政策。信用債市場繼續維持適度寬松的貨幣金融環境，考慮到四季度政府債淨融資有所下降，供給壓力不大，但是要注意央行對流動性的調控，資金價格中樞維持在OMO利率附近，不排除出現流動性年末的邊際趨緊情況。利率債市場預計難有大行情，整體區間震盪，信用債注意利率和流動性變化，警惕利差過低后的反彈風險。

（二）宏觀政策加力落實存量，降息降準仍可期，關注「十五五」規劃的新部署

四季度宏觀政策加力提效實施逆周期調節，總量政策持續發力，用足用好存量政策，以改革辦法打通堵點卡點，增強經濟發展動能。三中全會召開，對「十五五」規劃進一步部署，同時討論年內經濟，預計政策大力加碼的必要性不強，但要防止內外部因素的超預期變化，留有后手，確保經濟平穩運行。財政政策方面，重點是落實好5千億政策性金融工具，預計將拉動5萬億投資總量，提高基建投資2.5-3個百分點。財政已經安排5千億結存限額地方債，來支持基建投資和化債。另外，明年2萬億的化債額度有望在今年四季度提前發行部分額度，此前財政發佈會已經有提及，市場有一定預期。財政政策的加碼將對四季度經濟尤其是基建投資形成重要支撐。貨幣政策方面，維持適度寬松，降息降準仍有可能，進一步降低融資成本，支持實體經濟。加大買斷式逆回購投放、適時重啟國債買賣等工具，保持流動性充裕。同時落實好結構性政策工具，支持消費、科技創新和資本市場等領域。產業政策方面，繼續高質量發展新質生產力，加快科技創新、人工智能、數字經濟、高技術製造業等領域發展，關注新能源汽車、光伏等重點行業的「反內卷」政策效果，推進全國統一大市場建設，依法依規治理企業低價無序競爭，推動落后產能有序出清，實現供需的有效平衡。

（三）化債節奏超前、平臺壓減提速，化債進入「深化」階段，城投債供給進一步收縮，信用利差維持低位震盪

1、化債節奏超前、平臺壓減提速，化債進入「深化」階段，監管延續「穩中趨緊」格局

地方政府隱債化解節奏超前。截止2025年9月，2025年度2萬億元特殊再融資債券額度已基本發行完畢，部分2026年額度提前下達，特殊新增再融資債券累計發行額度1.2萬億元，遠超過原加計劃8,000萬億元。10月17日，財政部發佈會上指出，中央財政從地方政府債務結存限額中安排5,000億元下達地方，除用於補充地方政府綜合財力，支持地方化解存量政府投資項目債務、消化政府拖欠企業賬款等用途。整體來看，地方政府置換債發行超前，意味着化債進程進一步提速，2028年化債目標有望提前完成。與此同時，也將推動「退平臺加速」，根據99號文2025年年底將平臺數量相對2023年3月末壓降75%的目標，四季度仍是平臺「清退」、「合併」的高峰期。

城投監管方面，城投債審覈仍延續「穩中趨緊」主基調，交易所和交易商協會繼續對財務粉飾和簡單轉型主體保持高壓審查態勢。境外城投債融資監管同步加強，在境內融資受限主體意圖通過離岸通道規避監管的空間持續收窄，自3月份以來，境外城投發行放緩的趨勢將延續。整體而言，低質量主體面臨的再融資壓力問題促其加快轉型或出清，優質區域高等級平臺優勢鞏固，區域和等級分化格局繼續深化。

2、城投債發行與淨償還進入雙降階段，信用利差維持低位震盪

隨着化債深入推進，城投債存量持續壓降，其發行和淨償還規模進入「雙降」階段。預計四季度城投債到期和回售規模約7,565萬億元，淨償還規模約1,000億元左右，發行規模約6,500億元，同比下降約28%。受化債提速等影響，城投債再融資需求邊際減弱、發行節奏趨緩，整體供給收縮趨勢延續。與此同時，隨着城投轉型加快，產投債券成為新的結構性增長點。利差方面，三季度城投債信用利差整體維持平穩，AAA級和AA+級利差低位震盪，AA級利差走擴。展望四季度，資金仍維持寬松、城投供給下降的趨勢下，AAA級和AA+級城投發行利率與利差預計繼續在低位窄幅波動，AA級城投債利差主要受情緒驅動，如中美經貿關係帶來的情緒擾動，驅動AA級城投債利差短期波動。此外，若股市強勢行情延續，部分債市資金或迴流權益市場，短期可能引發債券拋壓與收益率小幅上行。

（四）持續構建房地產新發展模式，政策有待進一步優化

今年前三季度全國房地產開發投資、新建商品房銷售面積和銷售額繼續逐月下滑，價格方面，主要城市明顯分化，一線城市好於二三線城市，二手房好於新房，「量」和「價」仍未看到企穩跡象。房地產供求關係和周期發生明顯變化，后續要根據經濟周期和政策抓手來調整地產的投融資模式，注意「十五五」規劃的頂層定位變化。四季度預計各地持續推動因城施策，限購、降低房貸利率和公積金貸款利率等政策不斷優化，5年LPR利率有望調降15-20bp左右。繼續完善白名單貸款制度，利用專項債資金，推動收儲土地和商品房收購。持續構建房地產發展新模式，建設現代化人民城市，以城市更新為主要抓手，加力實施城中村和危舊房改造，通過多種方式盤活存量、優化增量。着力建設「好房子」，完善「市場+保障」住房供應體系，擴大現房銷售，促進房地產市場平穩健康發展。

[1] 級別分佈僅涉及企業債、公募公司債、私募公司債、短期融資券、中期票據、定向工具中，有級別信息的發行人。

[2] 寬口徑下，當債券發生包括技術性違約、保護條款觸發、實質性違約、展期等風險事件時，即納入首次違約樣本，次年再發生風險事件，不再納入次年違約樣本。

[3] 窄口徑下，當且僅當債券發生未能如期兑付本息（含提前到期未兑付）及破產情形時，納入首次違約樣本。

作者 I 史曉姍 張琦 吳進輝 李席豐

部門 I 中證鵬元 研究發展部