千億信達生物，被看穿交易「底牌」？

《投資者網》蔡俊 

近期，信達生物（01801.HK，下稱「公司」）拿下百億交易。 

根據公告，公司將通過對外合作的方式，有望進軍北美市場。一方面，公司需在三年時間完成200億元產品銷售目標，既往的研發管線和銷售組織都以此展開。另一方面，公司邁入千億市值俱樂部后，錨定更宏大的目標或是下一步目標。 

資本看穿交易的「底牌」

10月，公司公告與武田製藥達成合作，向后者授予IBI363、IBI343、IBI3001等在研創新葯的相關權益。根據協議，公司將獲得12億美元首付款，並有權獲得最高102億美元的潛在開發與銷售里程碑付款，以及每個候選藥物在大中華區以外市場的銷售分成。 

本次合作，公司的核心訴求是希望藉助力量更快進入歐美主流市場。武田製藥的超一半營收來自美國，其全球腫瘤事業部曾推動腫瘤藥物在美國上市。因此，參考對方的全球化既有成果和經驗，公司對三款產品也是差異化合作，IBI363採用共同開發和商業化的模式，IBI343和IBI3001分別授予大中華區以外地區的獨家權益、獨家選擇權。 

換言之，雙方合作的本質為公司以「學徒」身份，在「老師傅」武田製藥的帶領下「實習」。美國市場強敵環伺，哪怕眼下輝煌無二的百濟神州，當年也是沉澱大量時間和資金成本構建當地渠道。 

這種交易的底層邏輯，可能已被市場充分看穿。按合作規模看，114億美元的總最高金額幾乎載入國產海外BD史冊。但二級市場給出的回饋，並未再現先前同行的火熱。截至目前，公司市值約1500億元左右，股價未有明顯的上行波動。 

實質上，如同藥品有免疫的説法，資本對海外BD的熱情在一輪輪事件后或產生耐受。醫藥魔方數據顯示，僅今年上半年，國產創新葯License out總金額接近660億美元，超過2024全年519億美元總額。 

而且，公司在BD牌桌上也是老玩家，市場的預期可能早已透支。今年初，公司就與羅氏達成在研藥品的合作，以此獲得8000萬美元首付款，和最高10億美元的開發和商業化里程碑付款，以及基於銷售淨額的梯度特許權使用費。 

更何況，公司在衝擊美國市場上也有折戟先例。2020年，公司把核心產品達伯舒在中國以外地區的獨家推廣許可授予禮來。2022年，美國FDA以14:1的投票結果建議不予批准該產品在當地上市。同年，禮來放棄該藥品權益，雙方合作圍繞其他領域展開。 

因此，出海一向是公司心中的「白月光」。截至目前，公司旗下達伯特、信必樂及達攸同獲得中國澳門ISAF批准上市，還與區域合作伙伴加快達伯舒及達攸同在東南亞及拉丁美洲市場的註冊進程。 

但成熟的歐美市場纔是國產創新葯最垂涎的那塊蛋糕。一方面，區域的高額收入將極大增厚業績。另一方面，資本也會為其突破送出掌聲和鮮花。 

這一點，最深有體會的就是百濟神州。 

「創新七君」分隊而行

曾幾何時，醫藥界有「創新七君」的説法。包括信達生物在內，百濟神州、康方生物、君實生物、再鼎醫藥、榮昌生物，以及和黃醫藥等七家企業共同撐起一片天。 

時過境遷，各家企業因發展各異逐步形成梯隊。「創新七君」分離，百濟神州以4400左右億元市值引領龍頭，公司和康方生物穩坐第一梯隊，市值分別約1500億元、1100億元。 

拉開這種差距的，核心還是各家研發管線和商業化的能力比拼。百濟神州和康方生物的管線競爭力在「專而精」，前者通過兩款上市藥垂直打穿各靶點，后者在雙抗領域具有領先優勢。相比之下，公司的「大而廣」更為突出，截至8月已獲批上市16個產品，涵蓋腫瘤、自身免疫、代謝等多個領域。 

今年上半年，百濟神州、公司、康方生物的營收分別為175.18 億元、59.53 億元、14.12 億元，各自同比增長46%、50.6%、37.75%。其中，公司的收入包含授權費，該部分達6.66 億元。

創新葯行業的縱深之廣，展現出大水大魚的特質，足以容納多家百億營收、千億市值的上市公司百花齊放。2022年，公司喊出「未來五年達到200億元產品收入」。2024年，公司產品收入84.28億元，同比增長43.6%。 

爲了實現該目標，眼下留給公司的時間只有三年。200億元收入意味着更多的產品上市，背后是涉及研發、銷售管線的雙重「膨脹」。而爲了支撐起足夠的規模，公司的資本金急需夯實。 

今年6月和10月，公司兩次在港交所配股，合計募集款項淨額超50億元，將用於全球管線的臨牀及臨牀前項目研發、日常運營等。 

截至目前，公司共有16款產品獲批上市，其中自研和引進分別有6款和9款。2022年到2023年，公司曾對研發及生產團隊進行人員精簡。 

其中，當下公司的新重點放在抗PCSK9單抗、瑪仕度肽。前者獲批上市並納入新版國家醫保目錄，主要功能為降脂，同類競品廠家賽諾菲和安進，對標輝瑞的降脂藥阿託伐他汀。公司的優勢，在於給藥周期更長。 

同時，公司對營銷體系也進行重構，具體是商業化業務架構拆分成六個獨立的業務單位，分別是IO、VEGF、TKI、血液、GBU、非腫瘤等業務。目前，公司建立約4000人的銷售團隊，覆蓋公立醫院、零售藥房、線上平臺及私立診所等多種渠道。 

可以看出，圍繞200億元目標，公司變化的核心邏輯是注重更高效的產品上市率，以及化整為零的銷售架構。畢竟，創新葯的賽道里，選擇可能比努力更重要。一個廣度夠寬的產品、一個深度夠大的適應症，完全有機會造就十億級別以上的大單品。 

歸結起來，公司的研發管線在博弈出海和上市之時，營銷條線在大單品的渠道深耕上做出努力。千億市值只是起點，能否看齊甚至達到百濟神州的高度，纔是長遠錨定的目標。（思維財經出品）■