對話洪灝：滬指突破4000點，牛市還會走多遠？

過去幾個月，經濟學家洪灝似乎一直扮演着牛市旗手的角色。他在很多個公開場合談論中國的「牛市」，並在大盤迴調時堅定看多。

洪灝是曾經上榜《彭博商業周刊》「2024年年度人物」的經濟學家，曾因多次準確預測被彭博稱為「中國最精準的策略師」，並長期活躍在國內外權威媒體。此時他已經重回買方，身份是蓮華資產管理有限公司管理合夥人。

「我相信，牛市真的來了。」今年9月末的鳳凰灣區財經論壇2025活動上，洪灝闡述了他的觀點。

事實上早在7月初，他就作出了「牛市」的判斷，當時這樣的看法並沒有任何基本面的支持，但沒有妨礙中國市場走強。「做投資久了的人都知道，市場領先於實體經濟。」

《鳳凰周刊》在那一時段對他進行了一次專訪，討論中國資產被外資機構密集看多，以及其背后的邏輯。

「 在2025年之前，國際投資者都説我們中國是‘不可投資’的市場，因為沒有科技進步，但是今年發生了巨大變化。中國資產開始上行，開始逐步反映除房地產以外的區域工業里產生的歷史性成就。互聯網巨頭在人工智能、芯片上的投入和年初DeepSeek（深度求索）在人工智能大語言模型中的突破，這一切意味着外國對於我們科技的封鎖並不能夠阻擋中國前進的腳步。有意思的是，外國投資者如夢初醒，隨之而來的就是對於中國投資敍事的重新改變。」

越來越多的國際機構以各種形式表達了對中國資產的看多情緒。「外資看多的時候，列車已經開出站很久了。」洪灝説，雖然全球經濟仍然面臨諸多不確定性，但不確定纔有機會。

他曾不止一次在公開場合稱，「中國股市本輪牛市的崛起可能超出大眾預期。」

截至10月28日上午收盤，上證指數報4005.44點，上漲0.21%。

2025年10月28日，滬指盤中站上4000點，上一次站上4000點，還是在2015年。

中國股市為什麼會上漲？

「中國資產持續向好的趨勢會持續很久，這是由資金的流向決定的。資金的流向推動市場的回報，市場的回報領先於實體經濟的運行，但很多人搞反了。」

洪灝坦言，很多外資機構認為，MSCI中國指數的ROE觸底回升，因此看好中國資產，但ROE是一個滯后指標，而不是領先指標，「實際上在外資看多的時候，列車已經開出站臺很久了。」

他解釋稱，如果經濟回暖，市場回暖會持續，反之，資金流入就會放緩，市場表現就不能維持。2022年10月底至2023年2月，恆生科技指數翻了一番，A股和港股也呈現出相當可觀的漲幅，接下來的每一年基本都有一波漲幅，但都是交易性機會，持續性不強。而每年外資看多的機會，往往是市場嚴重超賣的時候，他認為，準確度並沒有那麼高。

洪灝認為，美元的走弱和資金的輪動，纔是中國資產持續爆發的原因，而資金的流動可以從匯率的變化中判斷出來。

9月17日，美國聯邦儲備委員會宣佈，將聯邦基金利率目標區間下調25個基點到4.00%至4.25%之間。這是美聯儲2025年第一次降息，也是繼2024年三次降息后再次降息。

渣打集團10月14日發佈今年第4季全球市場展望時預測，在全球主要經濟體同步祭出寬松政策的背景下，美元將邁入下行周期，未來6～12個月內，美元指數將回落至95。

2025年至今，美元匯率已經跌去超過10%，整個美元逆共識走弱，而人民幣匯率則出現小幅上漲。10月15日，人民幣對美元中間價上調26個基點報7.0995，突破7.1大關，並續創2024年10月21日以來新高。同日，離岸人民幣對美元、在岸人民幣對美元雙雙升值，均向7.12關口逼近。

「今年7月我判斷美元走弱的趨勢的時候，市場上幾乎沒有人看空美元，因為大家都覺得，如果局勢緊張，將削弱美國的競爭對手，美聯儲不會減息，所以資金會繼續流向美元。」但現實呈現出相反的趨勢。雖然美國的利率很高，從十年債利率來看也明顯有利於美元，為什麼資金會流出？當資金開始流出時，它們會流向何處？洪灝認為，這纔是關鍵問題。

「在巨大的貿易壓力下，這個趨勢耐人尋味。」洪灝説，與2018年出現的情況不同，這一次人民幣升值的原因在於，外資開始購買中國資產。

「考慮到美國國債市場總價值為37萬億美元，而美國股票市場約為50萬億美元，那是很大一個市場，如果這個市場價值下跌20%，將釋放出數十萬億美元的流動性。因此，資金的流動方向及其影響纔是真正讓中國市場，尤其是中國香港市場成為今年全球表現最好的市場之一的重要原因。」

「市場的預期過度悲觀」

「現在整個市場對於未來增長的預期非常弱，這個預期已經悲觀到類似於2008年全球次貸危機的可怕程度。」

洪灝分析，從基本面的角度來看，房價並沒有完全結束去泡沫化的過程，隨着房價的下行，中國的長端收益率不斷地下行，因為通縮的預期在不斷加強。中國消費信心指數從2022年四季度之后一直在歷史底部徘徊，消費信心並未因為經濟上的成就而反彈。

雖然宏觀數據無法驗證基本面在邊際改善的論點，政策上確實出現一些非常明顯的變化，比如「反內卷」。這一長期口號的重要性在市場上被低估，或許成為推動股市繼續上漲的關鍵力量。

「反內卷」是一年之前提出的主要政策方針，「之前主要還是停留在公司人事部勸大家趕緊回家，6點鍾公司要關燈、關門等微觀層面，但最近這幾個月，我們看到非常明顯的政策轉向，我們認為恰恰是因為這些決策的轉向，導致宏觀經濟里的通縮預期開始邊際放緩。」

同時，對於上游企業的治理，政策上強調要用法律法規去規範在價格上的不正當競爭。「當監管開始對於上游不規範的價格競爭進行治理的時候，首先我們會看到上游的大宗商品價格回暖。黃金、白銀是今年表現最好的資產類別，沒有之一，這些資產類別價格上漲將遠遠超過各位的想象。」

今年以來，國際現貨黃金價格漲幅已超過60%。世界黃金協會稱，今年是1979年以來金價漲幅最大的一年。白銀價格也一路飆升，累計漲幅超過70%。10月9日，現貨白銀價格突破50美元/盎司，為歷史首次。

「工業金屬是在工業中的必備投入，如果用最安全的資產類別，即黃金的價格去定義工業金屬的價格可以看到，它停留在了歷史的最低點，與2008年以及2020年在新冠疫情中的價格水平基本上一致。這意味着市場對未來的預期極度悲觀，這明顯是錯的。」

洪灝預測，當上遊的大宗商品價格開始回暖，在未來的3-6個月里，根據歷史的經驗，應該會看到在「反內卷」以及反通縮的工作層面會有明顯好的成績展現。

「中國等這個牛市已經等了10年」

「根據我們的模型測算，每一箇中國經濟的短周期，從底部到頂部，再回到底部，大概需要3-4年時間。」

鳳凰灣區財經論壇2025活動上，洪灝稱，在周期運行的時候，大量的宏觀變量同時有規律地向同一個方向以既定的節奏向前運行。現在中國處在當前的短周期接近高點的附近，在市場和經濟的周期運行到高點的時候，價格並沒有反映未來將要產生的機會。因此，現階段的上證指數和香港恆生指數遠遠沒有反映過去幾年中國在AI、芯片等領域取得的成就，市場的預期依然過度悲觀，中國股市上升的空間依然沒有結束。

「我們相信在未來的一段時間里，尤其是通常政策密集出臺的四季度，更多支持性的政策將出台，更多市場參與者開始參與到市場的交易、投資，大宗商品開始回暖，上游的通縮預期以及PPI開始回暖，顯示我們反通縮、‘反內卷’工作取得了一定的成就。所有的我們即將看到的進步，都會一一地反映到股指中。」他説，上一波牛市是十年前的2015年，上上波牛市是2005年，是20年之前。

「每一個10年，中國都會出現一波史詩級的牛市。中國等這個牛市已經等了10年，2005年、2015年，今年是2025年。」

（頭圖來源於鳳凰灣區財經論壇2025活動）

本文來自微信公眾號「鳳凰WEEKLY財經」，作者：曹蓓，36氪經授權發佈。