【券商聚焦】華源證券首予黑芝麻智能(02533)「買入」評級 指重點客户突破有望打開公司長期成長空間

金吾財訊 | 華源證券發研報指，黑芝麻智能(02533)作為智駕技術落地的核心硬件，智駕SoC芯片或將大幅受益於自動駕駛汽車銷量增長，預計至2028年中國、全球乘用車市場ADAS SoC市場規模將達到496、925億元，2023-2028年複合年均增速預計將達到28.6%、27.5%，市場景氣度較高。另一方面，隨着國內主流OEM發力「智駕平權」，各企業開始發力智駕下沉、技術下放本質上是價格戰的另一種表現形式，但客觀上主流自主品牌是20萬以下車型主力供應商，且其推廣的智駕方案所載芯片算力一般是中階算力芯片起步，供給端推動客觀上有望進一步打開中高階智駕芯片增量市場，中高算力芯片或迎重要放量節點。

該機構認為長期看僅頭部車企會自研芯片，第三方芯片廠商下游市場空間或將超出預期。該機構認為各企業從自研智駕算法到自研芯片最終到智駕軟硬件生態「全棧自研」的冀望，本質上是在追求智能化時代下對數據這個底層資產的極致處理效率，外在表現爲芯片自主與供應鏈安全、智駕方案降本、智駕產品差異性、提升軟硬件協同效率等客觀原因。對於新勢力車企而言，全棧自研意義絕不僅限於獲得賣車時的溢價，而在於獲得智能化下半場的門票和主動權，為開闢其他物理AI等新產品提供智能化底座；而對於絕大部分傳統車企而言，由於傳統車企車型價格帶往往相對較低、在有限的成本預算內極致的性價比則為第一追求，因此隨着行業中低端智駕的技術路徑開始大幅收斂，更具備規模優勢的第三方方案或將成為主流。長期來看該機構認為僅有頭部個別新勢力會持續向上追求智駕技術的領先，第三方供應商的市場空間或將超出市場預期。決定不同等級智駕方案競爭終局核心要素或在於：1)低端智駕方案或將成為各車型標配且免費，重點在於同質化方案下更低的供應成本；2)中端及少部分高端方案或是第三方供應商競爭重點，比拼重點或為方案的性價比(不僅是成本、包括供應商的研發支持、響應速度等)；3)高端方案或為自研主戰場，核心競爭點還是在於企業在漫長且複雜的自研道路上戰略抉擇的勝率，背后藴含的競爭點是企業家對智駕/物理AI領域的理解深度、公司的組織效率以及資源的傾斜度。

該機構預計公司2025-2027年營業收入分別為8.50、16.16、23.44億元，同比增速分別為79.23%、90.12%、45.05%。考慮到公司正處於前期研發投入較大、客户拓展關鍵時期，各項支出較大且短期內難以實現盈利，因此該機構採用PS估值法對公司進行估值。考慮到業務相似性，選取地平線機器人-W、全志科技、Mobileye等企業作為可比公司，三家可比公司按Wind一致預期計算的2025年平均PS約17.8x。完備的產品生態與廣泛的產業聯盟構築了公司的增長基礎，重點客户突破有望打開公司長期成長空間，首次覆蓋，給予「買入」評級。