華源證券：首予黑芝麻智能(02533)「買入」評級 迎來產品與客户雙柺點

智通財經APP獲悉，華源證券發佈研報稱，首次覆蓋黑芝麻智能(02533)，給予「買入」評級，預計公司2025-2027年營業收入分別為8.50、16.16、23.44億元，同比增速分別為79.23%、90.12%、45.05%。考慮到公司正處於前期研發投入較大、客户拓展關鍵時期，各項支出較大且短期內難以實現盈利，因此採用PS估值法對公司進行估值。公司完備的產品生態與廣泛的產業聯盟構築了公司的增長基礎，重點客户突破有望打開公司長期成長空間。

華源證券主要觀點如下：

技術周期與市場需求共振，2025年或是中高階智駕SoC放量元年

自特斯拉確立純視覺、低成本、可量產的智駕方案以來，經過多年發展目前智駕技術向上突破、向下普及雙線並進，漸進式技術迭代路徑逐漸清晰;同時硬件端以整車E/E架構進化為底層邏輯，汽車智能化正快速重塑汽車的產品形態以及產業生態，相關計算芯片成為承載大幅增長的計算需求的重要載體。根據黑芝麻智能招股説明書，作為智駕技術落地的核心硬件，智駕SoC芯片或將大幅受益於自動駕駛汽車銷量增長，預計至2028年中國、全球乘用車市場ADASSoC市場規模將達到496、925億元，2023-2028年複合年均增速預計將達到28.6%、27.5%，市場景氣度較高。另一方面，隨着國內主流OEM發力「智駕平權」，各企業開始發力智駕下沉、技術下放本質上是價格戰的另一種表現形式，但客觀上主流自主品牌是20萬以下車型主力供應商，且其推廣的智駕方案所載芯片算力一般是中階算力芯片起步，供給端推動客觀上有望進一步打開中高階智駕芯片增量市場，中高算力芯片或迎重要放量節點。

該行認為長期看僅頭部車企會自研芯片，第三方芯片廠商下游市場空間或將超出預期

該行認為各企業從自研智駕算法到自研芯片最終到智駕軟硬件生態「全棧自研」的冀望，本質上是在追求智能化時代下對數據這個底層資產的極致處理效率，外在表現爲芯片自主與供應鏈安全、智駕方案降本、智駕產品差異性、提升軟硬件協同效率等客觀原因。對於新勢力車企而言，全棧自研意義絕不僅限於獲得賣車時的溢價，而在於獲得智能化下半場的門票和主動權，為開闢其他物理AI等新產品提供智能化底座;而對於絕大部分傳統車企而言，由於傳統車企車型價格帶往往相對較低、在有限的成本預算內極致的性價比則為第一追求，因此隨着行業中低端智駕的技術路徑開始大幅收斂，更具備規模優勢的第三方方案或將成為主流。長期來看該行認為僅有頭部個別新勢力會持續向上追求智駕技術的領先，第三方供應商的市場空間或將超出市場預期。決定不同等級智駕方案競爭終局核心要素或在於：1)低端智駕方案或將成為各車型標配且免費，重點在於同質化方案下更低的供應成本;2)中端及少部分高端方案或是第三方供應商競爭重點，比拼重點或為方案的性價比(不僅是成本、包括供應商的研發支持、響應速度等);3)高端方案或為自研主戰場，核心競爭點還是在於企業在漫長且複雜的自研道路上戰略抉擇的勝率，背后藴含的競爭點是企業家對智駕/物理AI領域的理解深度、公司的組織效率以及資源的傾斜度。

完備的產品生態與廣泛的產業聯盟構築公司增長基礎

長期來看隨着主機廠自研成功以及更多第三方企業入局併發布具備競爭力的芯片產品，黑芝麻智能的智駕SoC競爭生態位較為靠后。但同時公司：1)硬件能力較為突出，具備健全的硬件產品矩陣，同時謀求與Nullmax等算法公司建立廣泛的產業聯盟以補足公司算法能力缺失，長期看仍具備較強競爭力;2)管理團隊具備技術前瞻性，戰略佈局了跨域計算芯片及機器人相關業務，長期看其在跨域計算芯片及具身智能領域的前瞻佈局或將成長為公司第二增長極;3)公司積極開拓客户，定點量產車型持續增加，一定程度上緩解了市場焦慮，重點客户突破有望打開公司長期增長空間。公司截至25H1期末現金及現金等價物淨額達到19.7億元，相對充裕的現金儲備為其持續進行產品開發和探索新業務場景提供了保障。