【首席視野】陳李：全球牛市幻象——信任的重新分配，對美元的信用質疑會持續嗎？

一、全球資產牛市背后的四個「不是」

2025年至今，主要股票市場指數均出現上漲，與此同時，主要經濟體的債券利率下降（即債券面值上漲）。黃金和加密貨幣的價格上漲，更是令人印象深刻。全球股市的上漲，尤其是是歐洲和日本的股市上漲，固然歐洲經濟有預期改善、日本經濟有復甦上升的因素支撐，為企業盈利改善提供了關鍵的宏觀敍事，但這些因素不足以完全解釋。

二、美元信用的威脅，有部分經濟因素

雖然美元體系並未出現系統性危機跡象，但市場對其長期信用與政治中立性的信任出現了結構性變化。

美元弱勢，存在經濟因素。包括利差縮小，經濟增速縮小，但驅動力量主要來自「預期差」，而非「實際差」的兑現，除此之外弱勢美元也有政治影響。

弱勢美元，不是美國經濟增長實際比其他經濟體疲軟，而是美歐經濟增長預期差的修復。歐洲經濟受益於德國突破財政紀律，同時歐元區更為激進的寬松政策（歐洲央行自去年夏天以來已累計降息235個bp，大幅領先於美聯儲的100個bp），讓市場提前計價了更多未來經濟增長的潛力。

而恰恰相反的是，有了人工智能的支持，如果只是從實際經濟增長潛力來看，美國經濟相比發達經濟體更有韌性，尤其是相較於實際復甦並不顯著的歐洲。因此，按照傳統理論，美元應該變得更強，而不是相反。

三、美元信任危機來自美國的政治取向

理解這個問題，我們需要回到貨幣的本質。現代貨幣實際上是國家信用的一種「欠條」，其價值依賴於發行國的信譽和兑現承諾的能力。國際貨幣的地位更是一種「特權」，它要求發行國承擔相應的「責任」，即提供穩定的計價尺度、深度的金融市場和可信的政治承諾。當前美元正面臨三重信任危機：

政治層面的 「美國獨行 」

從「美國優先」到「美國獨行」的轉變，體現在貿易保護主義、退出國際協議、國內政治極化等方面。這些行為讓國際社會懷疑美國是否還願意承擔維護全球體系穩定的責任。

金融層面的 「工具化 」

美元支付系統被頻繁用作外交工具，使得各國不得不重新評估過度依賴美元的風險。全球央行外匯儲備中美元份額的變化就反映了這種擔憂。

財政層面的 「透支 」

美國政府的債務持續膨脹，引發市場對美元長期購買力的擔憂。當一個國家的債務增長速度持續超過經濟增速時，其貨幣信用自然會受到質疑。

黃金價格的持續上漲，是美元信用危機最直接的證據。黃金作為一種「負債」資產，不依賴任何政府的信用背書。全球央行購金行為（特別是新興市場央行在減持美債的同時增持黃金）與美國國債持有者結構的變化（如果出現外資持續流出，由國內資金主要承接），這些都是觀察美元信用變化的微觀信號。當投資者對美元信心下降時，自然會將資金轉向這種最古老的價值儲存手段。

1，政策確定性的迴歸

2026 年美國中期選舉后，如果能夠降低政策不確定性，重返國際合作軌道，推行更可持續的財政政策，將有助於恢復市場信心。換言之，如果民主黨在中期選舉中，遏制特朗普政府對美元霸權的濫用，那麼美元信用可能迴歸。

2， 經濟基本面的持續改善

如果美國能夠在人工智能等領域實現持續的生產率提升，同時有效控制通脹，將為美元提供堅實的基本面支撐。人工智能如果幫助美國在科技浪潮中明顯領先，美國在全球經濟發展中重新佔據制高點，那麼美元作為商品和技術貿易中的主要支付手段，將得到強化。

3，貨幣政策的穩健運作

美聯儲保持政策獨立性和決策連貫性，對維護美元信用至關重要。

4.，國際環境的相對變化

如果其他主要經濟體的表現不及美國，或者地緣政治緊張局勢緩解，都可能相對提升美元的吸引力。

5，深層結構問題的改善

長期來看，美元信用的重塑需要解決一些根本性問題：包括推動製造業迴流、控制債務規模、完善金融監管框架等。

風險提示：歷史經驗不代表未來；地緣政治風險；政策不及預期；數據統計偏差等。