加倉分眾傳媒、百勝中國，張坤：中國消費增速有望長期跑贏GDP增速

10月28日，「頂流」基金經理、易方達基金張坤在管的4只基金紛紛披露2025年三季報。截至2025年9月末，張坤旗下四隻基金全數跑贏了同期業績基準，在管總規模約565.44億元。

調倉換股方面，整體來看，張坤在三季度更加聚焦於內需消費與科技板塊，增持了分眾傳媒、百勝中國以及谷歌公司，部分基金進一步加倉了貴州茅臺、五糧液；與之相對的是，張坤減持了山西汾酒、瀘州老窖、京東健康等標的。

值得一提的是，張坤近一年以來的「新歡」股——順豐在三季度末退出了多隻基金的持倉前十行列。

另在地區配置方面，張坤對於中國香港、中國臺灣、美國的持股比例均較以往有所上升，而韓國股票的持倉比例則大幅下降。其中，易方達亞洲精選二季度末時的頭號重倉股SK海力士直接退出了持倉前十。

在三季報中，張坤再次強調了長期信心，並堅定看好中國內需消費的潛力。張坤指出，長期來看，最可能的情形是「中國消費增速>中國GDP增速>全球GDP增速」。他認為「市場先生」的悲觀只是放大了短期的困難，並沒有長期存在的基礎。

易方達藍籌精選再遭高達20億份的淨贖回

目前，張坤在管4只公募基金，分別是易方達藍籌精選、易方達優質精選、易方達優質企業三年持有、易方達亞洲精選。其中規模最大的產品是易方達藍籌精選。

從基金業績情況來看，截至2025年三季度末，易方達藍籌精選的基金份額淨值為2.0449元，2025年三季度基金份額淨值增長率為16.37%，跑贏了同期13.25%的業績比較基準收益率。

在申贖方面，2025年第三季度期間，易方達藍籌精選基金再遭大規模淨贖回，份額減少20.78億份。這一數字僅次於2021年第三季度28.10億份的歷史縮水峰值，創下了該基金成立以來的第二高淨贖回紀錄。

儘管面臨顯著的贖回壓力，但在基金三季度業績表現較好的情況下，持倉資產價格漲幅較大，其資產淨值不降反升。截至三季度末，易方達藍籌精選基金的資產淨值為364.13億元，較二季度末增加14.70億元。

資產配置方面，易方達藍籌精選三季度末的股票倉位由原先的92.63%微降至92.18%。而該基金前十大重倉股持股集中度則較小幅度提升，由83.84%升至86.85%。

再看張坤最新的調倉持股動作，易方達藍籌精選在三季度更迭了1只重倉股，增持了3只個股，減持了6只個股。

具體來看，易方達藍籌精選期末前十大重倉股依次為：騰訊控股（00700.HK）、阿里巴巴（09988.HK）、貴州茅臺（600519.SH）、京東健康（06618.HK）、瀘州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、五糧液（000858.SZ）、百勝中國（09987.HK）、中國海洋石油（00883.HK）、分眾傳媒（002027.SZ）。

可以看到，張坤繼續聚焦於內需，增持的3只個股均為消費股——貴州茅臺、五糧液、百勝中國，均為消費類標的，顯示其對國內消費韌性的持續看好。

同時，分眾傳媒在三季度首次進入該基金的前十大重倉股行列。不過，對比半年報的完整持倉可知，該個股在三季度並未被主動增減持，排名上升或因其他持倉變動以及股價漲跌幅所致。

而騰訊控股與阿里巴巴則為易方達藍籌精選的前兩大重倉股，但兩者在三季度的持倉數量均有所下降。不過，二者所佔基金淨值比例分別高達9.94%與9.93，已接近10%的配置上限，結合其當季股價漲幅來看，此次減持或為被動原因所致，屬「被動減倉」。

此外，張坤減持了京東健康、瀘州老窖、山西汾酒以及中國海洋石油；順豐控股（002352.SZ）則退出了持倉前十。

易方達優質精選增持分眾傳媒

截至2025年三季度末，張坤另一代表作——易方達優質精選基金的規模為133.45億元，前十大重倉股中則出現了2只個股的更迭。

具體來看，易方達優質精選期末前十大重倉股依次為：阿里巴巴、騰訊控股、瀘州老窖、貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、攜程集團（09961.HK）、華住集團（01179.HK）、京東健康、分眾傳媒。

在該只基金中，張坤增持了貴州茅臺與五糧液，同樣為白酒標的的瀘州老窖、山西汾酒則遭減持；此外，攜程的持倉數量也相對上期減少了3.06%，而華住集團的持倉數量並未發生變動。

值得一提的是，京東健康與分眾傳媒在三季度期間新進易方達優質精選的持倉前十。其中，對比2025年中報披露的持倉數量，京東健康的持股數量並未被主動增減持，而分眾傳媒則獲張坤增持2000萬股，增持比例達33.33%。

與之相對的是，順豐控股AH股（002352.SZ、06936.HK）、普拉達（01913.HK）在三季度期間退出易方達優質精選的持倉前十。

另從基金業績情況來看，該只基金也跑贏了同期業績比較基準。截至2025年三季度末，易方達優質精選混合的基金份額淨值為5.7973元，2025年三季度基金份額淨值增長率為17.58%，同期業績比較基準收益率為13.57%。

易方達優質企業三年持有持倉前十不變

與上述兩隻基金不同的是，在2025年三季度，張坤旗下的易方達優質企業三年持有並未更迭前十大重倉股，僅對部分個股進行了增減持操作。

具體來看，易方達優質企業三年持有減持了貴州茅臺、山西汾酒、京東健康、瀘州老窖、五糧液以及中國海洋石油；僅增持了百勝中國；招商銀行的持倉數量則與二季度末保持一致。

從基金業績情況來看，截至2025年三季度末，易方達優質企業三年持有的基金份額淨值為1.0393元，報告期內基金份額淨值增長率為15.81%，同期業績比較基準收益率為13.25%。

但在申贖方面，易方達優質企業三年持有在三季度期間遭遇了成立以來的最高淨贖回，達11.65億份。

谷歌首次進入易方達亞洲精選持倉前十

易方達亞洲精選是張坤在管基金中規模最小的一隻基金，同時也是一隻QDII基金。截至2025年三季度末，易方達亞洲精選的資產淨值合計爲34.78億元。

從該基金的地區配置情況來看，中國香港、中國臺灣、美國的持股比例均較此前有所上升，而韓國股票的持倉比例則由原先的16.03%下降至10.19%。

對應到個股更迭方面，二季度末時的頭號重倉股SK海力士（000660.KS）直接退出了持倉前十；同時，光刻機制造商阿斯麥（ASML.O）也退出了前十大重倉股行列。

而普拉達（01913.HK）則重回易方達亞洲精選的持倉前十，但從持倉數量來看，反而還較二季度末減少了10萬股；此外，谷歌首次進入該基金的前十大重倉股行列，持股數量為15.30萬股。

此外，易方達亞洲精選還減持了臺積電、攜程。

截至2025年三季度末，易方達亞洲精選的基金份額淨值為1.368元，2025年三季度基金份額淨值增長率為17.63%，同期業績比較基準收益率為9.58%。

中國的內需消費市場長期仍是投資的沃土

在此次三季報中，張坤進一步闡述了其對於市場、投資理念、內需消費等方面的看法。

張坤認為，市場的風格難以預測，但他會堅持自己的投資風格，通過自下而上的深度研究，尋找商業模式優秀、有顯著的競爭力和議價能力、行業有持續成長空間以及明智地再分配資本的少數公司。通過長期持有，作為股東分享這些公司自由現金流和內在價值的成長。

張坤指出，長期來看，「市場先生」會較爲準確的「稱重」一個企業的價值。但短期來看，「市場先生」的情緒時常不穩定，時而過於興奮，時而過於沮喪，有時放大短期的因素，而忽略了長期重要的結構性因素。

對於組合中有相當比例是內需相關的公司，張坤認為。現階段「市場先生」挑戰的核心點在於「行業有持續成長空間」。考慮最近兩年多GDP平減指數持續為負，今年過半月份的CPI 為負，房地產銷售額相比四年前幾乎減半，「市場先生」反應併線性外推了短期的困難。

然而，張坤錶示，投資者沒有理由忽視長期的結構性因素。根據世界銀行的統計，雖然我國GDP總量位於全球第二，但2024年我國仍是人均GDP約1.3萬美元的發展中國家，人均GDP仍略低於全球平均水平，考慮十九屆五中全會提出了「2035年人均GDP達到中等發達水平」的目標，「我們至少有理由相信，中國的GDP增速會超過全球平均。同時，中國居民消費佔GDP的比例已經在全球主要國家中接近最低水平，我們認為這個比例提升的概率要遠遠高於繼續下降。」

綜上，長期來看，張坤認為，最可能的情形是「中國消費增速>中國GDP增速>全球GDP增速」。而且，相比於有差異的若干小市場經營，14億人的統一巨大市場帶來的產品、研發和銷售的規模效應無法忽視，企業可以將優勢更充分地放大。他認為「市場先生」的悲觀只是放大了短期的困難，並沒有長期存在的基礎。

此外，張坤進一步稱，「市場先生」的另一個挑戰在於價格指數的負向循環。過去兩年多，我國的名義GDP增速都低於實際GDP增速，而企業的收入增速與名義GDP增速更為相關，成本費用的上升幅度則取決於產業鏈上的議價能力。

整體來看，張坤錶示，對於優秀的企業，通脹的環境如同順水行舟，經營難度相對要小一些，這也是出口企業總體感受較好的原因之一。在這個問題上，不論是通縮對經濟活力的長期損害，還是走出通縮后的正面效應，都有其他國家的成熟案例。他認為，長期來看這一點不值得擔心，有其他國家的案例在前，決策層有足夠的工具和智慧解決問題。

綜上，張坤總結道，在基礎概率上，中國的內需消費市場長期仍是投資的沃土，而當前較低的估值水平提供了充足的安全邊際。「如果企業依然滿足投資標準，我們會充分理解‘市場先生’的情緒波動和收益分佈的不均勻性。我們相信，企業經營不斷累積的自由現金流將反映到內在價值的積累中，而不斷增長的內在價值終將投射到市值的增長中。」