民生研究｜晨聽民聲 2025.10.28

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（來源：民生證券研究院）

宏觀｜中美貿易談判點評：馬來西亞談判的微妙信號

宏觀｜2025年9月工業企業利潤點評：利潤高增可持續性幾何？

金屬｜南鋼股份（600282.SH）2025年三季報點評：高端產品發力，扣非利潤創新高

金屬｜赤峰黃金（600988.SH）2025年三季報點評：Q3量價齊升驅動利潤超預期，資源勘探重大突破

汽車｜瑞鵠模具（002997.SZ）系列點評十一：25Q3業績超預期 機器人業務未來可期計算機｜卓易信息（688258.SH）2025年三季報點評：單季度業績大幅改善，AI編程佈局持續深化計算機｜新點軟件（688232.SH）2025年三季報點評：短期業績承壓，AI+政務政策有望帶動需求回暖計算機｜同花順（300033.SZ）2025年三季報點評：業績進一步高增，持續加強AI領域投入

電新｜通威股份（600438.SH）2025年三季報點評：25Q3大幅減虧，多晶硅盈利改善顯著

電新｜金風科技（002202.SH）2025年三季報點評：主業經營穩健，海外積極拓展

電子｜維峰電子（301328.SZ）2025年三季報點評：聚焦新興場景，汽車、新能源與機器人多元佈局

食品飲料｜東鵬飲料（605499.SH）2025年三季報點評：補水啦增長亮眼，平臺化佈局持續深化

食品飲料｜金徽酒（603919.SH）2025年三季報點評：結構延續優化，税率擾動業績

交通運輸｜深圳機場（000089.SZ）2025年三季報點評：國際客貨布局釋放紅利，盈利延續逐季同比增長

非銀｜非銀行業深度報告：低利率環境下，租賃板塊為何有望成為高股息策略重要替代？

非銀｜中信證券（600030.SH）2025年三季報點評：自營投資規模擴張，收費業務收入提速

▍中美貿易談判點評：馬來西亞談判的微妙信號

中美馬來西亞談判以及之后很可能的元首會晤透露的最大信號是什麼？撇開衆所周知的關税、稀土、大豆等具體問題，其實最大的信號意義是中美關係仍將處於穩定的框架內，降低了未來一段時間發生風險的概率。不過對於具體的貿易博弈和問題，要徹底解決可能還沒有那麼快。 

馬來西亞會談，中美雙方的表態無疑是積極的。

中方的表態一如既往的「平穩」——坦誠、深入、富有建設性，就解決各自關切的安排達成基本共識。美方透露的信號則更加豐富，我們總結成3個關鍵詞： 

「全面」 ：涉及關税，稀土，農產品貿易等廣泛的問題； 

「框架」：確定解決問題的方向，但細節還需要進一步磋商； 

可能的「元首會晤」：審閲協議並決定是否簽字；協議內容足夠「富有成果」。 

我們覺得這背后透露着如下微妙的信號： 

首先是「框架性協議」。更像早些時候歐美之間達成的協議（缺乏細節），而非中美此前的第一階段協議。 

框架協議的意義在於理清解決問題的「方向和順序」。當前中美推進雙邊關係，最基本的矛盾是解決問題和籌碼交換的先后順序不清晰。 

本輪雙方磋商最大的「建設性」可能就在此。

除了關税暫停再次延期外，進一步理順的內容可能包括：中國大豆進口VS美國芬太尼關税下調；用稀土管制的暫緩，交換美方股權穿透監管、額外關税和軟件出口管制的暫緩；繼續推進tiktok交易，以及船舶費用對等調整或取消等。 

方向和順序之后，纔是細節和落實。這將是月底APEC峰會之后，中美之間繼續談判的主要內容。我們傾向於認為至少會保持每個月一次的貿易磋商頻率。 

而最終，中美之間類似2019年第一階段協議的「全面貿易協議」可能將是特朗普明年年初訪華計劃落地的重要前提。因此，綜合而言，本輪馬來西亞談判為10月中美階段性摩擦畫上句號，同時也是下一輪博弈和磋商的起點。 

風險提示：

美國經貿政策大幅變動；關税擴散超預期，導致全球經濟超預期放緩、市場調整幅度加大。

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▍2025年9月工業企業利潤點評：利潤高增可持續性幾何？

事件：10月27日，國家統計局公佈1-9月全國規模以上工業企業利潤數據。

9月份，規模以上工業企業利潤同比增長21.6%。繼8月之后，9月工業企業利潤再度高增。9月工業企業利潤同比增速錄得21.6%（8月為20.4%），已連續兩個月實現兩位數正增長。然而在剔除掉低基數的影響后，9月企業利潤增速繼續呈現出邊際上的放緩（若用兩年平均複合增速來剔除掉基數效應的影響，工業企業利潤增速從8月的-0.5%降至9月的-5.8%）。

四季度隨着低基數效應帶來的利好逐步消散，工企利潤增速放緩的壓力並不小。除了基數之外，企業利潤壓力何在？我們可以通過9月這份利潤「成績單」來一探究竟： 

鑑於前期工作帶來的積極效應，「反內卷」需要以更大力度一以貫之。無論是三季度「反內卷」重點行業價格指標上行、利潤也呈現出積極改善，還是三季度產能利用率整體上升，都反映出前期「反內卷」工作取得了一定成果。 

但根據我們此前報告《8月工業企業利潤：緣何強勢反彈？》提出的「反內卷」動態四象限來看，相較於上個月，9月更多行業迴歸到第二象限（代表「內卷」較為嚴重的狀態），説明近期「反內卷」的力度邊際小幅變小。若企業重回「以價換量」的非良性狀態，很有可能利潤將再度承壓，這也從側面表明「反內卷」的一以貫之需要更大力度的思想凝聚。「量」對工業企業利潤的支撐性仍在，但對於長期利潤結構來説並不是好事。從三因素框架來看，9月呈現出「量上價下、利潤率正增」的圖景。從利潤率來看，利潤率改善對於利潤增速整體的拉動更大是源於低基數利好，不過還有部分原因在於9月工企成本費用比例的下降。 

從量價關係來看，受季節性及「反內卷」力度小幅邊際下降的影響，9月工業生產對利潤增速形成有效支撐。

在此背景之下，雖然當前價格對於利潤增速的拖累在弱化，但若后續企業再度「內卷」，價格端可能重新向利潤增速施壓。與此同時，國有企業的盈利能力再度走弱。與上個月國企利潤「領跑」的格局不同，在考慮兩年平均複合增速的情況下，9月國有企業、股份制企業、私營企業、外資的利潤增速分別為-15.2%、-7.1%、-3.0%、-1.1%。我們認為可能原因在於前期以國企居多的上游行業嚴格落實「反內卷」舉措，促使利潤增速短暫衝高；而「反內卷」力度邊際下降也導致了國企利潤增速的回落。 

風險提示：

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▍南鋼股份（600282.SH）2025年三季報點評：高端產品發力，扣非利潤創新高

事件：公司發佈2025年三季報。

2025Q1-3，公司實現營收432.83億元，同比減少12.19%；歸母淨利潤21.76億元，同比增長24.12%；扣非歸母淨利18.15億元，同比增長15.74%。2025Q3，公司實現營收143.39億元，同比減少8.16%、環比減少1.73%；歸母淨利潤7.13億元，同比增加37.12%、環比減少19.37%；扣非歸母淨利6.66億元，同比增加20.73%、環比增加2.42%。 

點評：產品銷量環比持平，毛利率延續增長

量：鋼材銷量環比持平。25Q3公司鋼材銷量236.24萬噸，環比減少0.40%，同比增加9.36%，Q2-3生產平穩，已消除高爐大修影響；分產品來看，合金鋼棒材、合金鋼線材、合金鋼帶材、中厚板及建築螺紋銷量分別為49.13、13.38、25.13、125.33、23.27萬噸，中厚板銷量環比減量，其余產品環比增長。 

價利：毛利率延續增長。

25Q3鋼材銷售價格漲跌互現，合金鋼棒材、合金鋼線材、合金鋼帶材、中厚板及建築螺紋售價環比分別+0.1%、-1.4%、+3.4%、-2.7%，-1.3%。公司25Q3毛利率為15.07%，同比增加1.60pct，環比增加0.55pct，毛利率延續增長，創19Q3以來新高，扣非歸母創22Q3以來新高。 

未來核心看點：高端產品助力高質量增長，產業鏈延伸新突破高端產品助力高質量增長。

2025前三季度，公司在「卡脖子」材料領域持續突破，95mm厚止裂鋼國內率先供貨世界最大集裝箱船，液態二氧化碳儲罐用高強鋼應用於全球首個海上二氧化碳封存項目，1000MPa級高強水電鋼、高錳低温鋼等產品服務於新能源與油氣裝備等戰略領域。2025H1，公司先進鋼鐵材料銷量為133.72萬噸，佔鋼材產品總銷量29.77%，佔比同比增加2.64個百分點；毛利率20.26%，同比增加2.32個百分點；毛利總額13.67億元，佔鋼材產品毛利總額46.67%，佔比同比增加3.19個百分點。 

數智化驅動降本增益。公司依託數智化平臺，公司關鍵生產工序保持高效率穩定運行，重點產品指標穩步提升；通過產業鏈數字化協同平臺，實現上下游資源高效匹配，產業鏈整體成本下降。同時，綠色能源佈局助力能源效率提升，鐵水温降、熱裝熱送、自發電比例等指標持續進步。產業鏈延伸新突破。截至2025年9月，超純鐵精粉已具備12萬噸/年產能，國內首條9系永磁鐵氧體超純鐵粉預燒料生產線成功實現量產1萬噸/年，助力金安礦業在新材料賽道上邁出關鍵一步。截至2025Q3，印尼金瑞新能源四座焦爐、印尼金祥新能源六座焦爐已全部投運，規模效應有望體現。 

盈利預測與投資建議：

公司積極推進品種結構優化，深化上游產業鏈佈局，我們預計2025-2027年公司歸母淨利潤依次為28.26/30.92/34.52億元，對應10月24日收盤價，PE為11x、10x和9x，維持「推薦」評級。 

風險提示：

原材料價格大幅波動，下游需求不及預期，產能釋放不及預期。

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▍赤峰黃金（600988.SH）2025年三季報點評：Q3量價齊升驅動利潤超預期，資源勘探重大突破

事件：公司發佈2025年三季報。

2025年前三季度公司實現營收86.44億元，同比增長38.91%，實現歸母淨利潤20.58億元，同比增長86.21%，扣非歸母淨利潤20.26億元，同比增長95.14%；單季度看，25Q3公司實現營收33.72億元，同比增長66.39%，環比增長17.71%，歸母淨利潤9.51億元，同比增長140.98%，環比增長52.54%，扣非歸母淨利潤9.14億元，同比增長129.01%，環比增長46.56%。業績略高於預期。 

點評：量價齊升，三季度金產量同環比上行顯著是業績超預期核心原因。

量：2025前三季度公司實現礦產金產量10.7噸，同比下降0.4%，銷量約10.7噸，同比下降2.6%；Q3單季度礦產金產量約4.0噸，同比上升23.6%、環比上升15.7%，銷量約3.9噸，同比上升16.3%、環比上升13.7%。生產目標：公司全年礦產金產量目標修正爲16噸。價：公司前三季度黃金售價約730元/克，同比增長44%；Q3單季度售價約781元/克，同比上漲47%，環比上漲5.5%。成本：2025年前三季度公司黃金銷售成本約327元/克，同比增長44%，其中國內成本約169元/克，萬象塞班約1494.5美元/盎司，同比增長0.78%，金星瓦薩約1840美元/盎司，同比增長43.92%；Q3單季度金板塊整體銷售成本約340元/克，同比增長25%，環比增長20%。金星瓦薩成本上行主要系金價上漲資源税計税基數抬升、可持續發展税率從1%上漲至3%、以及新增採礦作業單元，為保證全年出礦量增加前期投入影響；利潤：公司前三季度金板塊毛利率55%，同比增長11pct；Q3單季度毛利率56%，同比增長8pct，環比下降5pct。 

重點項目推進，驅動產能提升。

公司2025年五龍礦業完成選廠改造，處理能力提升至3000噸/天；吉隆礦業27號箕斗井提升改造完成，其余項目已按計劃陸續啟動；華泰礦業一採區（三採分區）復工項目完成可研，採礦權延續工作按計劃推進，五采區擴建項目有序開展；錦泰礦業一期工程順利推進，預計年底完成回採，二期工程已完成項目勘查和探轉採工作；瀚豐礦業東風鉬礦現有選廠改擴建項目已啟動設計；金星瓦薩加速推進地採主採區新區開拓，同時在礦區中段Benso區新增4個露天採坑，充填系統恢復順利。老撾大體量增儲，資源前景可觀。萬象在礦區內新發現礦體第一階段新發現金金屬資源量70.7噸，平均品位0.5g/t。從礦牀類別看，公司老撾原在產礦體為卡林型金礦，此次新發現礦體為斑岩型金銅礦，體量較大且選礦容易，回收率更高，未來計劃對該礦體實行進一步勘探工作。 

投資建議：

考慮當前貴金屬價格持續上行，我們預計2025-2027年公司歸母淨利潤為34.57、44.96、51.42億元，對應10月27日收盤價PE分別為16/13/11X，維持「推薦」評級。 

風險提示：

金屬價格大幅波動，項目進展不及預期，海外地緣風險等。

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▍瑞鵠模具（002997.SZ）系列點評十一：25Q3業績超預期 機器人業務未來可期

事件概述：公司發佈2025年三季度報告，2025年前三季度營收26.04億元，同比+50.90%；歸母淨利潤3.55億元，同比+40.53%；扣非歸母淨利潤3.42億元，同比+48.65%。其中2025Q3營收9.42億元，同比+55.72%，環比+2.93%；歸母淨利潤1.28億元，同比+40.90%，環比-1.19%；扣非歸母淨利潤1.25億元，同比+62.31%，環比+0.86%。 

25Q3業績超預期 裝備業務需求強勁。

1）營收端：2025Q3營收9.42億元，同比+55.72%，環比+2.93%。2025Q3公司大客户奇瑞銷量為747,644輛，同比+14.64%，環比+16.80%，帶動營收端增長。2025Q3重點車型智界R7與S7累計銷量為12,571輛，環比-16.37%，表現承壓，公司營收端逆勢增長，主要系裝備業務拉動。2）利潤端：2025Q3公司實現歸母淨利潤1.28億元，同比+40.90%，環比-1.19%，表現亮眼。公司2025Q3毛利率為25.99%，同環比分別+1.45/-0.36pct，淨利率為15.61%，同環比分別-1.60/-0.67pct，同環比略降低系產品結構改變影響。3）費用端：2025Q3銷售/管理/研發/財務費用率分別為0.83%/3.78%/4.56%/-0.13%，同比分別-0.23/-0.31/-0.13/-0.86pct，環比分別+0.06/+0.11/+0.71/-0.09pct，財務費用波動系本期利息收入減少及遞延薪酬費用攤銷增加所致，銷售費用、研發費用與管理費用系正常費用波動。 

設立全資子公司 機器人佈局加速。

2024M12安徽省發佈政策，大力發展人形機器人。公司子公司瑞祥工業早有佈局，2016年研發機器人總拼與激光測量項目，2017年研發智能製造解決方案。2025年公司設立全資子公司蕪湖瑞祥智能機器人有限公司，涵蓋機器人制造、研發、銷售等業務，積極響應產業計劃。公司依託現有智能裝備產品（AGV、AMR 機器人）聯合安川電機（中國）有限公司更新、開發適用多應用場景的專用特型機器人、高端複合式移動協作機器人產品。 

裝備類業務訂單充裕 零部件訂單量產加速。

公司汽車製造裝備業務在技術開發、製造交付、市場開拓以及客户服務等方面繼續保持提升，新承接訂單保持增長；截至2025H1，公司在手訂單43.8億元，較上年末+13.59%。根據公司半年報披露，輕量化零部件業務全部進入量產階段，鋁合金一體化壓鑄車身結構件產品為5款車型量產，鋁合金精密成形鑄造動總件為6款機型量產。隨量產項目的產能爬坡，公司業績有望進一步提升。 

投資建議：

裝備類業務在手訂單充足，輕量化業務隨產能釋放有望帶來進一步業績提升。我們預計公司2025-2027年營收分別為35.5/42.6/51.2億元，歸母淨利為4.8/5.8/6.8億元，對應EPS分別為2.30/2.77/3.25元。按照2025年10月24日收盤價38.17元，對應PE分別為17/14/12倍，維持「推薦」評級。 

風險提示：

銷量不及預期；新業務發展不及預期；原材料價格波動等。

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▍卓易信息（688258.SH）2025年三季報點評：單季度業績大幅改善，AI編程佈局持續深化

事件概述：2025年10月23日，公司發佈2025年三季報，2025年前三季度實現營業總收入2.63億元，同比增長8.03%；歸母淨利潤0.45億元，同比增長122.02%。 

單季度業績大幅改善，現金流持續向好。

1）單季度業績亮眼：2025Q3公司實現歸母淨利潤0.17億元，同比大幅改善；扣非歸母淨利潤0.13億元，同比大幅改善。前三季度營業收入增長疊加投資收益增長，推動盈利大幅提升；扣非歸母淨利潤的增長主要依賴營業收入增長帶來的毛利潤增加。2）持續加大研發投入力度：2025年前三季度研發投入合計0.62億元，同比增長17.49%，研發投入佔營業收入比例達23.50%，較上年同期提升1.89個百分點。3）現金流改善：經營活動產生的現金流量淨額2025年前三季度為0.58億元，同比增長83.71%。 

AI編程龍頭，自身優勢持續深化。

1) AI編程國產化勢在必行，國產大模型崛起利於國產IDE長期發展。倉頡編程語言是鴻蒙生態支持的核心開發語言之一。卓易信息的AI+IDE平臺Eazydevelop是國內目前唯一具備自主可控內核且支持華為倉頡語言的IDE產品。近期Anthropic發佈《更新對不受支持地區的銷售限制》公告，指出立即停止Claude提供給多數股權由中國資本持有的集團或其子公司使用。根據OpenRouter平臺使用量口徑統計的份額來看，7-8月Claude全球份額維持在40-50%；從Menlo Ventures統計的全球代碼生成領域市場份額（6-8月） 來看，Anthropic份額同樣超過40%。同時值得注意的是，以通義千問為代表的國產大模型市佔率持續提升。在OpenRouter上，通義千問在AI編程領域市佔率從7月21日的5%提升至8月11日的20%+，國產AI編程正在逐步崛起。

2）自身產品力持續提升。2025年10月，SnapDevelop 2026最新版本已上線，全面升級AI能力，新增AI輔助低代碼開發功能；同時進一步擴展了低代碼各模塊的支持範圍。AI助手升級新增AI輔助低代碼開發功能，如數據庫建模、正則校驗與邏輯表達式生成。開發者可以藉助AI更快完成複雜邏輯創建，將更多精力放在業務實現上；視圖設計器能力實現多方面增強，包括新增屬性綁定、條件事件配置、組件拖拽與佈局優化，同時支持表達式計算、自定義代碼及多種新組件。 

投資建議：

公司通過「AI+IDE」等佈局，打造AI編程時代基礎軟件龍頭，與DCloud等頭部平臺合作有望進一步加速IDE產品推廣進程，打開長期成長空間。預計2025-2027年歸母淨利潤為0.95/1.63/2.76億元，對應PE分別為84X、49X、29X，維持「推薦」評級。 

風險提示：

新技術推進不及預期的風險；行業競爭加劇。

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▍新點軟件（688232.SH）2025年三季報點評：短期業績承壓，AI+政務政策有望帶動需求回暖

事件：新點軟件於2025年10月24日晚發佈年報，2025年前三季度公司實現營收10.53億元，同比下滑16.32%；實現歸母淨利潤-1.07億元，去年同期為-0.14億元；實現扣非淨利潤-1.55億元，去年同期為-0.86億元。 

收入短期仍承壓，繼續做好費用控制。

2025Q3單季度公司實現營收3.83億元，同比下滑19.21%；實現歸母淨利潤-0.44億元，去年同期為0.10億元；實現扣非淨利潤-0.53億元，去年同期為-0.11億元。受到下游客户預算收緊的影響，公司整體收入端仍然承壓，進而影響利潤端表現。從費用端看，2025年前三季度公司的銷售/管理/研發費用分別為3.5、1.1、3.0億元，同比變動分別為-7.4%、-5.1%、-12.3%，在收入承壓的背景下公司繼續做好費用控制。 

重磅政策發佈，AI+政務迎來強有力的政策推動。

據國家網信辦網站，貫徹黨中央、國務院決策部署，落實《關於深入實施「人工智能+」行動的意見》要求，為安全穩妥有序推進政務領域人工智能大模型部署應用，中央網信辦、國家發展改革委近日聯合印發《政務領域人工智能大模型部署應用指引》，為各級政務部門提供人工智能大模型部署應用的工作導向和基本參照。政策中明確AI+政務推行保障措施，同時探索多元化商業模式。加強政務領域人工智能大模型部署應用經費保障，引入市場化的產品和服務競爭機制，探索企業建設運營、政府購買服務、按使用情況結算費用的運作模式，營造高效、可持續的政務大模型生態。 

AI+政務持續滲透，公司產品上線廣州花都區。

根據公司公眾號，8月26日在廣州花都區，政務服務AI 「數字人」同事上崗，通過大模型+知識圖譜+智能交互三重技術融合，花都區將傳統政務服務升級為全場景「智能管家」，真正實現「零跑腿、零差錯」的政務服務新標杆。AI大模型在政務領域的落地應用始終圍繞羣眾「會不會辦、快不快辦、順不順辦」的真實需求展開，把高頻事項、材料差錯、排隊等候等具體問題作為技術攻堅的突破口。通過知識圖譜支撐精準服務、AI預審保障材料質量、智能交互提升體驗效率，真正實現了技術下沉、服務提效。 

投資建議：

預計公司25-27年歸母淨利潤分別為1.88、2.61、3.14億元，當前市值對應25/26/27年的PE估值分別為48/34/29倍，考慮到公司作為G端數字化轉型的龍頭，同時在數據要素等領域前瞻佈局，因此公司有望受益於后續財政政策發力帶來的紅利，維持「推薦」評級。 

風險提示： 

AI技術落地進度不及預期；核心技術水平升級不及預期；政策推進不及預期。

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▍通威股份（600438.SH）2025年三季報點評：25Q3大幅減虧，多晶硅盈利改善顯著

事件：2025年10月24日，公司發佈2025年三季報。

2025年前三季度，公司實現營業收入646.00億元，同比-5.38%；歸母淨虧損為52.70億元，同比虧損擴大；扣非淨虧損為54.71億元，同比虧損擴大。 

2025Q3公司實現營業收入240.91億元，同比-1.57%，環比-1.97%；歸母淨虧損為3.15億元，同環比大幅減虧；扣非淨虧損為4.42億元，同環比大幅減虧。 

「反內卷」帶動價格上漲疊加豐水期成本改善，多晶硅盈利提升顯著。

根據硅業分會，25年6月底多晶硅價格處於底部狀態，N型復投料、顆粒硅均價分別為3.44、3.35萬元/噸。由於多晶硅企業超一年以上虧損運營，為清庫存導致價格已遠低於綜合成本，25年7月初以來隨着光伏「反內卷」推進，為符合「不低於成本銷售」的價格法規要求，硅料企業一次性提價至綜合成本線之上，7月中上旬硅料報價區間提升至4.50-5.0萬元，大幅上調25-35%；25年9月底，N型復投料、顆粒硅均價分別為5.32、5.05萬元/噸，相比6月底均價分別上漲55%、51%。同時，三季度四川、雲南處於豐水期，電價相對較低，公司多晶硅生產成本改善，共同帶動25Q3公司多晶硅盈利顯著修復。 

電池組件盈利承壓，靜待價格修復。

根據Infolink，25年9月底182*210mm TOPCon電池均價0.29元/W，相比6月底均價提升12%；9月底TOPCon組件均價為0.693元/W，相比6月底均價提升2%，25Q3公司電池組件價格和盈利依然承壓。25年10月，國家發展改革委、市場監管總局發佈《關於治理價格無序競爭，維護良好市場價格秩序的公告》，再次強調治理企業無序競爭，隨着「反內卷」持續推進，電池和組件環節有望迎來價格修復和盈利改善。經營性現金流轉正。25Q3公司經營活動產生的現金流量淨額為47.76億元，環比大幅轉正，經營活動質量改善明顯。 

投資建議：

我們預計公司2025-2027年營收分別為908.33、1074.77、1201.88億元，歸母淨利潤分別為-57.91、30.50、60.25億元，以10月27日收盤價為基準，對應2026-2027年PE為34X、17X，公司多晶硅盈利改善明顯，維持「推薦」評級。 

風險提示：

下游需求不及預期，市場競爭加劇，資產減值風險等。

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▍金風科技（002202.SH）2025年三季報點評：主業經營穩健，海外積極拓展

事件：2025年10月24日，公司發佈2025年三季報，前三季度實現營業收入481.47億元、同比增長34.34%，歸母淨利潤25.84億元、同比增長44.21%，基本每股收益0.5969元、同比增長45.83%，扣非歸母淨利潤24.19億元、同比增長36.15%。 

單季度來看，25Q3公司營收約196.10億元，同比增長25.40%、環比增長2.86%；實現歸母淨利潤10.97億元，同比增長170.64%、環比增長19.31%；扣非歸母淨利潤10.51億元，同比增長160.54%、環比增長29.34%。25Q3公司新增投資收益3.95億元、公允價值變動淨收益4.74億元，預計主要來自於處置金力永磁和上緯新材的股份收益。盈利水平方面，25Q3公司毛利率約13.00%，環比+0.84pcts；淨利率約5.98%，環比+0.67pcts。 

分板塊經營情況：1）風機制造：前三季度風機對外銷售約18.45GW、同比增長90%，其中25Q3銷售約7.81GW、同比增長約71%、環比下降約3%；從機型結構上來看，6MW及以上銷售容量佔比進一步提升至86%。在手訂單方面，截至2025年三季度末，公司在手訂單總量52.5GW，其中，6MW及以上的機組訂單容量41,553MW、佔比83%，外部訂單合計49.9GW（外部訂單中，已中標訂單11.0GW，已籤合同待執行訂單38.9GW）。2）電站業務：截至25Q3末，公司國內外自營風電場權益裝機容量約8.69GW，其中年初至今新增權益併網裝機約745MW、銷售風電場規模約100MW；25Q3單季度並無新增電站轉讓，單季度自營風電場平均利用小時數約475小時、環比降低145小時。 

海外業務積極拓展：截至2025年三季度末，公司國際業務累計裝機11,214.62MW，其中在亞洲（除中國）裝機突破3GW，在南美洲、大洋洲裝機量均已超過2GW，在北美洲、非洲裝機量均已超過1GW。截至2025Q3末，公司海外在手外部訂單約7.16GW（去年同期約5.54GW）。 

投資建議：

我們預計公司2025-2027年營收分別為778.1、881.4、959.1億元，增速為37%/13%/9%；歸母淨利潤分別為33.6、42.8、49.8億元，增速為81%/27%/16%，對應25-27年PE為20x/16x/13x，維持「推薦」評級。 

風險提示：

市場需求不及預期；資產減值風險等。

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▍維峰電子（301328.SZ）2025年三季報點評：聚焦新興場景，汽車、新能源與機器人多元佈局

事件：10月24日，維峰電子發佈2025年三季報，公司2025年前三季度實現收入5.13億元，同比增長33.49 %；實現歸母淨利潤0.82億元，同比增長19.95 %；實現扣非歸母淨利潤0.79億元，同比增長17.89 %。 

其中，公司3Q25實現收入1.76億元，同比增長22.25%，環比減少8.73%；實現歸母淨利潤0.27億元，同比增長27.68%，環比減少9.53%。 

收入、利潤同比高增，聚焦新興應用場景拓寬成長邊界。

單Q3來看，公司實現營收1.76億元，同比+22.25%；歸母淨利潤0.27億元，同比+27.68%；扣非歸母淨利潤0.26億元，同比+24.58%。盈利方面，公司25Q3毛利率為39.26%，同比-0.14pct，環比-0.86pct；淨利率為16.26%，同比+1.22pct，環比-0.32pct。從費用端來看，25Q3公司的銷售/管理/研發/財務費用率分別為3.82%/ 9.16%/ 9.71%/-0.28%，同比-0.61pct/+0.1pct/-1.42pct/+1.60pct。公司短期毛利率水平略有下降，但公司憑藉對市場趨勢與客户需求的敏鋭洞察，聚焦新興應用場景，推出前瞻性產品方案，持續保持產品創新及可靠的解決方案輸出，推動公司業績同比高速成長。 

展望后續，公司汽車連接器、新能源連接器業務將持續推進，其在公司業績中的佔比逐步提升后，有望成為新的增長引擎。 

深耕連接器築就高壁壘，高研發投入助力開拓機器人新賽道。

目前，公司的連接器業務已建立核心壁壘：1）毛利壁壘，公司憑藉工業級產品具備的高可靠性，持續打造技術溢價優勢，綜合毛利率長期維持在 40% 上下，形成了堅實的盈利護城河；2）產品料號壁壘，依託二十余年深耕工控細分領域的積累，公司產品庫已涵蓋5萬項量產料號及10萬項儲備料號，可快速對接機器人等新興領域的定製需求，同時通過成熟的技術轉化和量產體系，顯著減少客户開發時間、降低經濟投入。 

此外，公司以研發創新為核心，研發投入超行業平均水平，具備超200人的研發團隊，並通過員工持股等激勵機制深度綁定40余名核心員工及80名中高層。依託持續研發，公司聚焦高端精密工控連接器，在性能與適配性上形成差異化優勢，與機器人需求高度匹配，為業務拓展提供有力支撐。 

投資建議：

公司作為國內工控連接器頭部企業，伴隨下游應用結構不斷優化，我們調整公司盈利預測，預計2025年-2027年歸母淨利潤為1.17/1.46/1.82億元，對應PE為44/35/28倍。我們看好公司在汽車、新能源等領域形成卡位優勢，維持「推薦」評級。 

風險提示：

行業競爭加劇；原材料成本上升風險；客户導入不及預期。

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▍東鵬飲料（605499.SH）2025年三季報點評：補水啦增長亮眼，平臺化佈局持續深化

事件：2025年10月24日，公司發佈2025年三季報。

2025年前三季度公司實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤168.44/37.61/35.40億元，同比+34.13%/+38.91%/+32.92%；經測算，25Q3公司實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤61.07/13.86/12.69億，同比+30.36%/+41.91%/+32.74%。 

第二曲線增勢亮眼，平臺化佈局呈加速趨勢。

分產品看，25Q3公司能量飲料營收42.0億元，同比+15%，25M9實現營收125.6億元，同比+19%，基本盤穩健夯實；電解質水營收13.5億元，同比+83.8%，佔比突破20%，25M9實現營收28.5億元，同比+135%，佔比17%，同比+7pct；其他飲料營收5.5億元，同比+96%，佔比達9%，25M9實現營收14.2億元，同比+76.4%。公司堅持渠道開拓及精耕，為營收高增打下堅實基礎，同時平臺化佈局呈加速趨勢，第二曲線及新品營收貢獻持續爬升，其中核心產品東鵬特飲在網點持續開拓外持續通過營銷投入夯實品牌力並拓展消費人羣，驅動單點賣力提升，東鵬補水啦作為第二增長極終端鋪貨率快速爬坡，公司多品類戰略佈局亦持續深化。分區域看，25Q3公司廣東、華東、華中、廣西、西南、華北、線上、重客及其他營收分別同比+2.1%、+33.0%、+26.9%、+7.6%、+67.8%、+72.6%、+42.2%、+40.1%，其中廣東、廣西地區環比降速較多預計主要系多雨天氣影響，同時基數較高。 

產品結構影響毛利率，費用下降驅動毛銷差改善，帶動盈利能力提升。

25Q3公司毛利率同比-0.6pct，預計主要系產品結構影響（補水啦佔比大幅提升，其毛利率相對較低）。費用端，25Q3公司銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-2.6/+0.1/-0.1/+0.5pct，銷售費用率同比下降較多預計主要系冰櫃等費用有所前置。綜上25Q3扣非歸母淨利率同比+0.4pct；歸母淨利率同比+1.8pct，主要系公允價值變動收益達1.2億元，佔比同比+1.6pct，主因持有的私募股權基金公允價值變動增加。 

平臺化佈局不斷深化，中長期增長潛力可觀。

展望2025年，預計下游性價比消費高景氣維持，公司紮根和佈局高成長性賽道，並不斷強化大包裝/性價比產品思路，伴隨公司持續推進全國化進程和渠道精耕戰略，在東鵬特飲+補水啦雙引擎驅動下年內公司收入端高成長確定性較高，新品大規格包裝果之茶上市鋪貨亦將成為增量補充。中長期看，公司平臺化佈局將不斷深化，持續豐富產品矩陣，同時積極進行海外市場探索和佈局，增長潛力可觀。 

投資建議：

公司成長性及確定性兼具，且平臺化佈局不斷深化，預計25-27年公司營收206.82/259.17/309.55億元，分別同比+30.6%/+25.3%/+19.4%；歸母淨利潤45.47/58.12/71.21億元，分別同比+36.7%/+27.8%/+22.5%。當前股價對應P/E分別為34/27/22X，維持「推薦」評級。

風險提示：

新品推廣效果不及預期；行業競爭加劇；食品安全問題。

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▍金徽酒（603919.SH）2025年三季報點評：結構延續優化，税率擾動業績

事件：2025年10月25日，公司發佈25年三季報，公司25Q1-3實現營收23.06億元，同減0.97%；實現歸母淨利潤3.24億元，同減2.78%；實現扣非歸母淨利潤3.18億元，同減5.61%。單三季度看，25Q3實現營收5.46億元，同減4.89%；實現歸母淨利潤0.25億元，同減33.02%；實現扣非歸母淨利潤0.29億元，同減18.87%。 

產品結構延續升級，基地市場表現穩健。

分產品看，25Q1-3公司300元以上、100-300元、100元以下產品分別實現營收5.37、12.28、4.57億元，同比+13.75、+2.36、-23.60%，佔比24.19%、55.24%、20.57%，公司持續優化產品結構，省內市場年份系列28年、18年、柔和金徽系列持續引領，省外能量金徽系列銷量穩健增長；低檔產品增速表現有所承壓。

分區域看，公司堅持「佈局全國、深耕西北、重點突破」的市場戰略，25Q1-3甘肅省內、省外市場分別實現營收16.89、5.33億元，同比-2.00%、-2.46% ，佔比分別為76.01%、23.99%。分渠道看，25Q1-3公司經銷商、互聯網銷售、直銷（含團購）渠道營收分別實現營業收入20.93、0.73、0.57億元，分別同比-2.74%、+25.22%、-6.06%，佔比94.17%、3.28%、2.54%。經銷商層面，公司省內區域招商力度加碼，截至25Q3末，公司經銷商數量為949家，省內/省外經銷商數量為318/631家，分別淨調整+30/-82家。 

毛利率穩健提升，所得税率影響盈利水平。

公司產品結構持續優化帶動毛利率水平穩定提升，25Q1-3銷售毛利率為64.65%，同增0.51pcts；銷售淨利率為13.56%，同減0.56pcts。公司加強費用投放精細化管控，費用率有所下降，25Q1-3銷售費用率為19.83%，同減0.55pcts；管理費用率為10.28%，同減0.26pcts；所得税税率為26.18%，同增8.07pcts，税率擾動業績表現。25Q3末合同負債6.32億元，同增32.73%，渠道回款保持穩健。 

投資建議：

公司結構升級延續，年份系列持續高增；同時大本營市場競爭格局相對較優，公司持續夯實甘肅基地市場，省外環甘肅區域穩步擴張。我們預計公司25-27年營收分別為30.03、32.18、34.19億元，歸母淨利潤為3.66、3.97、4.18億元，當前股價對應P/E分別為27、25、24X，維持「推薦」評級。 

風險提示：

甘肅省內市場競爭加劇；結構升級不及預期；大股東減持及股權質押風險。

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▍深圳機場（000089.SZ）2025年三季報點評：國際客貨布局釋放紅利，盈利延續逐季同比增長

2025年10月24日公司發佈2025年三季報：

2025年前三季度公司營業收入38.4億元，同比+10.8%，歸母淨利潤4.68億元，同比+43%，扣非歸母淨利潤4.03億元，同比+62%；25Q3公司營業收入13.1億元，同比+8.0%，歸母淨利潤為1.56億元，同比+2.2%，扣非歸母淨利潤1.42億元，同比+12.3%。前三季度公司盈利同比高增長，主要與2024年公司生產經營仍在修復階段有關，上半年公司盈利高增長低基數原因明顯，25Q3公司盈利仍同環比增長但增速回歸至温和水平，往后看公司盈利一方面受益於國際客貨運佈局提升盈利能力，一方面仍需消化衞星廳運行成本。 

國內客運增速放緩，資源優先向國際航線傾斜。

25Q3深圳機場業務量同比增長：保障飛機起降11.1萬架次，同比+0.5%，較19Q3提升18%，旅客吞吐量1634萬人次，同比+3.1%，較19Q3提升21%，貨郵吞吐量51.6萬噸，同比+7.5%，較19Q3提升51%。資源優先傾斜國際航線，國內增速放緩：深圳機場持續加強國際航線佈局，供給側提升保障能力（如2024年8月完成T3航站樓西翼廊完成國內改國際場地改造）。25Q3國際港澳臺航班起降1.63萬架次/同比+11%（國內航班起降9.44萬架次/同比-1.0%），國際港澳臺旅客吞吐量161萬人次/同比+13%（國內旅客吞吐量1473萬人次/同比+2.1%）。 

毛利率同環比小幅下滑或有成本端擾動，投資收益同比顯著提升。

25Q3公司毛利率21.8%，同環比有所下滑，總收入/營業成本同比+8.0%/+10.0%，成本增速高於收入，考慮到深圳機場國際航線業務量佔比仍在提升，我們認為收入端增速低於成本端主因不在航空性業務價格，或為非航空性業務單季度增速放緩或是成本項波動。歸母淨利率同環比表現好於毛利率，主要是投資收益貢獻較大：25Q3公司確認投資收益0.54億元（vs 24Q3/25Q2為0.37/0.32億元），從25中報股權投資收益確認情況看或來自成都雙流和免税合資公司的虧損收窄，以及航空貨站投資收益擴大。 

機場第三跑道擴建工程項目竣工驗收、T2航站區及配套工程開工，關於新產能爬坡進度。

根據廣東交通和深圳機場官方報道，2025年8月深圳機場第三跑道竣工驗收，為后續通過跑道試飛、行業驗收及年內正式投運奠定基礎，8月深圳機場T2航站區、北貨運區和配套工程正式開工，建議關注三跑道投運后產能爬坡進度和T2航站區和貨運區工程中上市公司參與情況。 

投資建議：

看好深中通道、深江鐵路開通后深圳機場在灣區樞紐地位的提升，由於成本控制和非航空性業務盈利表現優異，我們上調2025-2026年歸母淨利潤至6.4、7.9億元，考慮新航站區或在2027年投產下調2027年歸母淨利潤至7.8億元，對應2025-2027年23、19、19倍PE。維持「推薦」評級。 

風險提示：

經濟復甦不及預期；大灣區機場競爭加劇；新航站區投產對公司盈利拖累較大。

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▍非銀行業深度報告：低利率環境下，租賃板塊為何有望成為高股息策略重要替代？

租賃行業需求遵循資本開支周期，與利率水平和固定資產投資增速關係密切，金租公司整體收入與利潤增速穩定，呈現一定抗周期波動的特徵。 

上市金租公司近3年淨利潤同比增速整體高於上市商業銀行，以較低槓桿率實現較高盈利水平。近年來分紅率提升，2024年上市租賃公司股息率超過商業銀行。

關注三大領域：第一，飛機船舶領域租賃公司。第二，深耕聚焦中小微企業租賃的租賃公司。第三，從傳統基建城投領域向新興行業轉型的租賃公司。

投資建議：

金融租賃和商租方面，建議關注江蘇金租、遠東宏信。專用設備租賃方面，疫情后全球航空業全面復甦，飛機、輪船等供需緊平衡格局，建議積極關注飛機租賃、船舶租賃等優質標的投資機會，重點關注中國飛機租賃、國銀金租、中銀航空租賃、中國船舶租賃等優質標的。傳統租賃轉型方面，建議聚焦從傳統城投、房建領域轉型進度較快的傳統龍頭租賃公司，重點關注聚焦新能源賽道的越秀資本、海通恆信等優質標的。 

風險提示：

租金收益率下行，租賃資產不良率上行，租賃行業競爭加劇等。

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▍中信證券（600030.SH）2025年三季報點評：自營投資規模擴張，收費業務收入提速

事件：10/24晚間中信證券發佈2025年三季報。

2025年前三季度，公司營業收入558億元，同比+32.7%；歸母淨利潤232億元，同比+37.9%。2025年第三季度，公司營業收入228億元，環比+49.1%，同比+55.7%；歸母淨利潤94億元，環比+31.6%，同比+51.5%，同比增速較25Q2增加24pct。25Q3公司單季淨利潤同比大幅提速，前三季度公司業績迎來歷史最佳表現。從收入結構來看，三大收費類業務收入提速，利息淨收入同比降幅顯著收窄，自營收入累計同比增速有所放緩。

分各業務來看：

（1）自營業務方面，金融投資環比增長7.1%，單季自營收益率環比升至5.4%。

（2）經紀業務方面，25Q3經紀業務收入較去年同期接近翻倍，代買證券款連續3個季度環比增長。

（3）資管業務方面，25Q3資管收入同比增速顯著提升，華夏基金AUM持續增長。

（4）投行業務方面，公司IPO與再融資承銷規模均同比大幅增長，債承規模穩步提升。

（5）信用業務方面，兩融余額迎歷史新高，單季利息收入環比提升。

淨資產收益率與歸母淨利率保持高位。

25Q3末公司總資產規模2.03萬億元，同比+17.0%。歸母淨資產3150億元，同比+10.0%。前三季度加權平均ROE 8.15%，年化同比+1.85pct；歸母淨利率41.5%。其中業務及管理費率（剔除其他業務）44.0%，同比-4.8pct；其他業務成本率40.1%，與今年上半年的39.8%基本持平。

投資建議：

我們預計公司2025-2027年營收747/ 806/ 869億元，歸母淨利潤252/ 273/ 296億元，對應10月24日收盤價的PE為18/ 16/ 15倍。公司把握權益市場向好、兩融余額持續走高機遇，繼續鞏固經紀、資管、投行等領域龍頭地位優勢，自營收入穩步擴張，信用收入逐步修復，2025年前三季度業績表現穩健，全年淨利潤規模有望突破歷史新高。維持「推薦」評級。 

風險提示：

業務市佔率下滑、利息支出大幅增長、華夏基金產品發行不及預期等。

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