東鵬飲料：增長曲線不再鋭利，「小紅牛」成長性到頭了嗎？

在研究消費股時，一個有意思的現象是，相比海天味業、茅臺、五糧液等曾經的大牛股，東鵬飲料的股價表現，出乎很多人的意料。——2022年至今，海天味業、茅臺、五糧液分別下跌了47%、21%、38%，而東鵬飲料上漲了121%。

要知道，東鵬飲料21年5月27日在A股上市。站在上市新股的高水位上，仍能獲得1倍多的漲幅，算是難能可貴了。

若只取近三年（20221024-20251024），東鵬飲料上漲了188%，幾乎是3年2倍；與之形成鮮明對比的是眾多的白酒股、醬茅跌幅大多介於15%-45%之間。

圖：食品飲料行業近3年漲跌幅前五名；來源：企業財報，錦緞研究院

有意思的是，在21年消費股的盛宴中，東鵬飲料PE同樣是高達100多倍，與其他消費股也沒什麼兩樣。但相似的劇情，不一樣的結果，純粹是東鵬飲料用發展消化了高估值。

圖：近5年東鵬飲料與海天味業PE與股價走勢

而就在上周，這家公司披露了2025年Q3財報。數據顯示，儘管估值看似合理，但特飲這一基石產品的成長性似有進入平臺期之嫌。受此影響，財報日后首個交易日股價深跌4.56%？

東鵬飲料過去做對了什麼？其成長性到頭了嗎？

01

東鵬簡史

對功能性飲料的認知，在很多人眼里，東鵬特飲更類似低配版的紅牛——畢竟，或許有些人並沒有喝過東鵬出品的飲料，但一定聽過「累了困了，喝東鵬特飲」，這個廣告詞。

東鵬飲料成立於1994年，深圳眾多小型飲料廠中不起眼的一家，設備陳舊、產品單一，經營舉步維艱。2003年，東鵬因經營不善瀕臨倒閉，年營收不足2000萬元，員工人心渙散。

生死關頭，林木勤（曾任副總經理）牽頭20名核心員工共同出資460萬元，成功收購公司，完成「國有轉民營」的關鍵轉型，2021年上市。

其主打產品東鵬特飲為能量型飲料，與紅牛屬於同一細分市場，但其從定位、售價、產品包裝、渠道等形成錯位競爭。

紅牛長期依賴單一罐裝產品（250ml/6元），定價為城市的白領與高端運動場景。

而東鵬推出500ml大瓶裝（5元）、防塵蓋PET瓶等差異化設計，單毫升價格比紅牛低30%-40%，精準覆蓋價格敏感型消費者，客户定位為貨車司機、建築工人、外賣騎手等高強度勞動者，推出大瓶裝滿足長時間作業需求。

隨着渠道下沉，深入三四線城市及鄉鎮，終端網點達420萬家，東鵬實現了中國近100%地級市覆蓋，覆蓋加油站、工地便利店等場景，形成"毛細血管式"網絡。

自2016年起，泰國天絲與中國紅牛（華彬集團）因商標權歸屬陷入拉鋸戰，導致紅牛市場份額從巔峰期的63%滑落至2023年的45%，終端網點減少超30萬家。

而東鵬通過更高的渠道利潤（東鵬渠道毛利率50% vs 紅牛30%）迅速地填補了空白。

近年來，全民健身理念普及，「運動后補充電解質」的常識得到普及，補充電解質、能量等運動飲料被大眾消費者接受。公司於2023年1月推出「東鵬補水啦」產品，2024年實現營收14.95億元。其新品推出即實現快速增長，與公司在飲料行業的積累密不可分。

注：部分數據來自互聯網數據整理。

相比能量與運動飲料，「其他飲料」如果茶、咖啡等產品迭代及競爭更充分，此外還面臨蜜雪冰橙等現制鮮果茶等競爭。在此領域，東鵬主打品牌包括「果之茶」（主打「大容量+真果汁」概念、「上茶」（普洱及茉莉茶）、「東鵬大咖」（即飲咖啡品）等。其他飲料24年營收合計10.23億元。

02

財報拆解

從財務數據上看，東鵬飲料是高盈利與高增長並存的高成長型公司。

上市以來其銷售毛利率穩定在44%左右，銷售淨利率穩中有升，24年為21%，或與規模效應分攤費用有關。21年至24年ROE介於38.79%-47.49%。

圖表：21年至今銷售毛利率、銷售淨利率、ROE；來源：企業財報，錦緞研究院

從營收來看，東鵬近年持續增長，24年為158.39億元，25年三季報為168.44億元，據此推斷，25年營收或超200億元。

其中，21年是公司營收及淨利潤增長最慢的一年，主要受疫情影響。23年以來營收增長均在30%以上，淨利潤增長介於37.21%-63.08%。

圖： 營收及淨利潤增長率；來源：企業財報，錦緞研究院

從營運周期來看，東鵬24年及25年前三季度均有所增長，但相比同業尚處於合理水平。24年存貨周轉天數33.7天，應收賬款周轉天數1.68天，合計35.38天，與康師傅基本相當，優於農夫山泉85.87天。25年前三季度營運周期25.14天，同比上升4.37天。

圖：營運效率；來源：企業財報，錦緞研究院

規模效應凸顯，費率比逐年下降，24年及25年前三季度財務費用均為正收益，但研發費用投入較少：

飲料行業銷售費用主要用於廣告及營銷推廣（如品牌代言、廣告、活動贊助等）、渠道推廣（主要用於冰櫃投放和終端陳列激勵）、銷售團隊等。

從東鵬飲料上市以來的數據來看，隨着銷售規模的顯著提升，銷售及管理費用率均在逐年下降，24年及25年前三季度銷售費用率分別為16.93%、15.52%，管理費用率在2.5%左右。比較來看，農夫山泉同期銷售費用率在20%左右，管理費用率在4.5%左右。

公司研發費用逐年略增，24年6267萬元，但研發費用比仍不高，24年僅佔營業收入的0.4%，低於農夫山泉同期近3億、費率比0.71%的投入強度。

但若對標華潤飲料、重慶啤酒等企業，其研究費用總體均不高，如華潤飲料24年研發費用僅5335萬元，研發費用率僅為0.39%，重慶啤酒分別為2267萬元、0.15%，研發費用或與產品迭代相關。

圖：銷售、管理、研發費率比；來源：企業財報，錦緞研究院

從2025年三季度的數據來看，東鵬營收增速放緩，但單季度ROE達到15.81%，創上市以來最佳水平。公司三季度單季營收61.07億元，較去年同期增長30.36%，弱於23、24年同期，優於疫情期間。銷售毛利率45.21%，銷售淨利率20.78%，ROE 15.81%，ROE及銷售淨利率創上市以來最佳水平，得益於其規模效應的提升。

從業務板塊上看，公司的主板塊能量飲料增速放緩，但電解質飲料營收放量，其增長點主要是電解質飲料，果茶等其他飲料競爭激烈，主要依託現有渠道及品牌效益。

圖：三季度單季ROE、銷售毛利率、銷售淨利率表現；來源：企業財報，錦緞研究院

03

存貸雙高」疑雲

東鵬飲料最讓市場詬病的是「存貸雙高」問題。

東鵬以線下銷售為主，經銷商即其客户，其結算方式為款到發貨，通過返利機制和數字化工具提升渠道效率。報表的合同負債包括預收賬款及銷售返利兩部分。

從預收貨款來看，隨着營收規模的擴大，公司預收賬款自21年的6.15億元增長至24年的28.97億元，賬面貨幣資金較充裕。24年末公司貨幣資金56.53億元、交易性金融資產48.97億元（以銀行理財、貨基為主），二者合計105.5億元，較上年的72.96億元（60.57億元+12.39億元），顯著提升。

但與此同時，公司資產負債率自21年的45.6%上升至24年末的66.08%，主要是短期借款及預收貨款提升所致，尤其是短期借款。21年公司短期借款6.24億（均為貼現借款），24年末為65.51億元，其中59億元為貼現借款，其余為信用借款。

公司財務費用為正收益，1.91億元，其大存大貸或與其財務策略有關。

04

H股上市，意欲何為？

東鵬飲料10月9日再次向香港聯交所遞交招股書等相關資料，距離首次招股書失效僅6天。火速再次啟動，瞻顯公司H股上市的決心。

A+H上市，既是當下的潮流，亦是東鵬全球化佈局的重要一步。

東鵬H上市，本質是「資本國際化+業務多元化」的雙重佈局，通過港股平臺獲取資金與品牌溢價，支撐東南亞擴張和新品研發，同時優化資本結構、分散經營風險。若成功落地，將為其從「功能飲料龍頭」向「全球綜合性飲料集團」轉型提供關鍵動能。

但從公司過往的業績來看，21年至24年海外收入分別為1398萬元、1406萬元、1231萬元，營收佔比不足0.2%。

出海，對於東鵬來説，無異於從零開始。

此外，紅牛、Monster（魔爪）等已建立強大品牌認知和先機。如何與對手PK，將是東鵬飲料國際化戰略面臨的核心考驗。

05

當前估值水平如何？

截至10月27日，東鵬PE TTM 35.7倍，股息率 1.66%。

飲料行業A及H股上市公司（剔除虧損的，剔除捨得酒業等PE奇高的）PE 大多介於14倍至41倍之間，PE相對較低的是白酒股，如五糧液、茅臺等，PE在30倍以上的僅東鵬、洋河及農夫山泉，其中農夫山泉最高，為40.97倍。

若從市賺率（PE/ROE，用三季度的用三季度ROE年化，無的用半年報）來看，分化明顯，介於0.19-3.98倍，東鵬飲料為0.59倍，尚處於相對低估的區間。

圖：A及H股上市公司PE及PR 水平(截至25年10月24日)；來源：企業財報，錦緞研究院

若引入增長因子，即每股收益增長率，可比公司修正后的市賺率介於0.2-9.12之間，東鵬飲料為0.43倍。

若用PEG來衡量，剔除增長率為負的公司，可比公司PEG介於0.57至16.11之間，東鵬飲料為0.96倍，估值相對合理。

圖： AH上市的飲料行業可比公司估值；來源：企業財報

一句話總結：過往的東鵬，用高速的增長消化了高估值的同時，還給予了股東豐厚的回報，不失為消費股的一股清流；此番衝擊，H股上市，更多地在於提升其國際影響力及品牌知名度，亦為公司出海戰略補血，從零開始的出海，不異於二次創業。

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本文來自微信公眾號「錦緞研究院」，作者：輕羽飛揚，36氪經授權發佈。