日本居民當年為何沒入市？

2025-10-28 08:24

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛郝悦寧

摘要

7月以來流行「存款搬家」和「財富效應」敍事，也的確出現搬家跡象，但「財富效應」尚未形成。最新情況，總結為三句話：存款繼續「活化」（M1），「搬家」速度放緩（非銀存款），「財富效應」尚未形成（消費）。

顯然，資金入市是市場后續的關鍵，由此引出的問題是：什麼能讓「存款搬家」和資金入市持續？如果低利率和市場上漲就可以的話，日本居民在90年代面臨同樣情形時為何沒入市？

日本90年代的啟示：1）要低利率有持續十年的低利率，2）要牛市有三輪各超一年漲幅50%的牛市，但居民並未大舉入市。可見，單純低利率和「牛市」並非存款搬家入市的核心。

那真正原因是什麼？是配置比例已經很高了麼，居民直接配置也就 4-5%，和我們現在6%差不多；是市場沒漲麼，顯然不是；是有替代選擇麼，是但幅度有限。真正原因是收入預期下降（就業難、不穩定、工資降）、預防性儲蓄（養老壓力）和債務負擔（房價與利息）三重壓力。

對中國的借鑑？在收入預期、養老體系、債務負擔上多發力，有助於促使「存款搬家」和「財富效應」循環走得更遠，避免緊靠階段性流動性驅動的「天花板」。

正文

近期市場上流行「存款搬家」（或稱之為「財富效應正循環」）的敍事：隨着我國進入低利率時代，居民傾向於將資金從存款等低迴報品種「搬家」到股票等「高回報」品種，從而推動股市上漲；股市上漲帶來的財富效應又能提振消費和內需；這又進一步帶動吸引居民資金入市，形成正向循環。

「存款搬家」與財富效應：存款繼續「活化」，「入市」速度放緩，「財富效應」尚未形成

7-8月資金面的變化在一定程度上的確印證了「存款搬家」的敍事。一方面，7-8月居民活期存款累計下降1.3萬億元，非銀存款累計上升3.3萬億元，顯示存款可能正流向資本市場；另一方面，M1不斷提升，表明此前呈定期化趨勢的存款在不斷「活化」，成為可能隨時入市的「后備力量」。9月存款活化的趨勢仍在繼續，居民活期存款較8月增加1.8萬億元達到43.4萬億元，M1同比也超預期走高至7.2%。根據中金銀行組測算，2025年到期的定期存款達59萬億元，3年期存款利率與2022年相比下降1.4ppt至1.6%，后續居民存款潛在入市規模可能達到5-7萬億元。不過，9月非銀存款卻較8月回落1萬億元，表明雖然存款還在「活化」，但「入市」的速度卻在放緩，也説明資金的入市節奏本身也受市場表現影響，互為因果。

不過，「財富效應」尚未形成。國慶中秋假期消費在可比口徑下弱於預期，全國重點零售和餐飲企業銷售額同比僅增長2.7%，低於春節（同比+4.1%）和五一（同比+6.3%）[1]。一線城市二手房價格也再度下行，僅部分核心城區一手高價房產改善。這可能與本輪入市不同以往的特徵有關，上證所新增A股開户數在6-9月從165萬戶抬升到294萬戶，與去年10月685萬戶的高點差距較大，也低於2015年4月的720萬戶，意味着本輪入市驅動力可能來自高淨值人羣，而非一般意義上的「散户」。

顯然，在基本面暫時缺位的情況下，資金入市是市場后續的主要支撐，而由此引出的問題是：什麼是促使「存款搬家」和資金入市得以持續的關鍵？如果低利率環境和市場上漲就可以的話，那麼日本居民在90年代面臨同樣情形時為何沒有大舉入市？找到日本當時沒有走通這條路的癥結，對於分析當下資金入市的持續性也有借鑑意義。

圖表：7-8月活期存款下降，非銀存款上升

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：7-8月A股在流動性驅動下跑贏港股

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：一線城市二手房價格再度下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：本輪上證所新增開户數距離去年10月和2015年4月高點有較大差距

資料來源：Wind，中金公司研究部

日本90年代的啟示：低利率與三輪牛市下，居民並未大舉入市

一方面，90年代的日本在地產泡沫破裂后，出現了和當前中國類似的低利率、低存款回報的環境。彼時日本快速降息，政策利率從1990年的6.0%降至1999年的0.0%。10年國債利率和存款利率先是進入長達8年的下行期，分別從1990年的8.1%和5.6%下跌至1997年的2.0%和0.3%；隨后進入長達8年的低位徘徊期，1998-2005年分別在1.4%和0.1%附近徘徊。這與中國當前的情況類似，目前中國10年期國債利率和3年期存款利率已分別降至1.8%和1.6%。另一方面，雖然日本股市在1990年高點后經歷了長達三十年的低迷，但1992-1993年、1995-1996年和1998-2000年分別出現了三輪時長超過一年、漲幅高達44%-79%的「牛市」。在這種環境下，日本居民理應有充分的意願入市以獲取更高回報。

但實際結果是，雖然牛市期間「散户」成交佔比一度顯著提高，但日本居民對股市的配置比例並未顯著增加。從成交佔比看，市場的上漲的確會帶來「散户」參與度的提升，例如90年代三輪牛市期間，個人投資者成交額峰值都接近1990-1991年高位，但從結果上最終並沒有形成股市配置比例的增加，體現為：1）直接渠道：從居民部門的金融資產結構看，存款、保險和養老金佔比不斷提高，股票佔比下降。1991年存款、保險和養老金、股票佔比分別為50.4%、22.3%和12.3%，到2000年末變化為53.9%、27.1%和8.1%，變化幅度為+3.5ppt、+4.8ppt和-4.2ppt。從東京交易所口徑的數據看也是如此，1993年到2000年流出股市的居民資金近12萬億日元。2）間接渠道（保險養老金）：考慮到日本居民的保險養老金配置上升，一個合理的猜想是，如果保險養老金投資了更多股票，那麼居民可以通過機構行為達到「間接入市」的效果。但實際上，從保險養老金的金融資產結構看，股票佔比從1991年的22.0%下滑到2000年的14.6%。根據交易所數據，1993年到2000年流出股市的保險資金超6萬億日元。那麼，為何會如此？

► 是因為居民股票配置比例已經很高了嗎？並非如此，直接和間接配置都不多。1）直接渠道：泡沫破裂后日本房價暴跌，1991-2000年居民總資產（包括金融和非金融）中的房地產佔比從60.0%降到46.0%，但依舊是日本居民總資產中佔比最高的類別。反觀股票佔比從5.5%降到4.9%，始終處於低位。2）間接渠道（保險養老金）：保險養老金的金融資產中，股票佔比從1991年的22.0%降到2000年的14.6%，若分母採用總資產口徑（包括金融和非金融），佔比更低。我們測算，如果將其折算到居民總資產中，那麼居民通過保險養老金「間接入市」的佔比不超過2.5%。對比當前中國居民的總資產結構，目前市場上統計方法較多、結果差別較大，我們給出如下參考值：房地產及其它實物資產佔比57%，存款佔比19%，股票佔比6%，基金佔比5%，保險佔比4%[2]。

► 是因為股市一直疲弱嗎？也不是，1992年、1995年和1998年出現過不是一波，而是三波時長超過一年的牛市。居民也確實參與了交易，但資金並未「沉澱」下來，最終結果上反而流出。1）1992年牛市：反彈持續12.8個月，漲幅54%，個人投資者成交額佔比從21.0%抬升至26.7%的峰值（vs. 1990-1991年高點為27.1%）。在此期間[3]居民淨賣出4175億日元，保險則淨賣出164億日元。2）1995年牛市：反彈持續12.6個月，漲幅44%，個人投資者成交額佔比從12.5%抬升至22.3%的峰值。在此期間居民淨賣出1.7萬億日元，保險淨賣出1.3萬億日元。3）1998年牛市：反彈持續16個月，漲幅79%，個人投資者成交額佔比從20.4%抬升至26.1%的峰值。在此期間居民淨賣出2.3萬億日元，保險淨賣出2.4萬億日元。

► 是因為有更好的替代選擇嗎？有一定關係，居民尤其是保險公司在90年代泡沫破裂后都增加了境外資產配置，但幅度也有限。1）直接渠道：1991-2000年，境外資產佔居民金融資產的比例在0.4%左右波動。2）間接渠道（通過保險養老金）：1991-2000年，保險養老金配置的境外資產從9.4%抬升至10.3%。由於居民投資了更多保險養老金，所以可以認為居民對境外資產的「間接投資」有所增加，但我們的測算顯示「間接投資」增幅僅0.7%左右。

圖表：90年代日本政策、存款和國債利率下降

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：日本居民金融資產結構

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：日股在泡沫破裂后出現3次階段性牛市（1992年、1995年、1998年），漲幅在44- 79%不等

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：保險養老金金融資產結構

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：日本居民總資產（包括金融和非金融）

資料來源：ESRI，中金公司研究部

圖表：日本居民保險參與牛市熱情越來越低

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：個人投資者成交額佔比在牛市中上行

資料來源：CEIC，中金公司研究部

可以看出，單純的低利率和「牛市」環境並非促使「存款搬家」和居民資金持續入市的核心動因，這些在日本的90年代都出現過，還不止一次，那麼什麼纔是呢？

日本居民為何沒入市？

收入預期下降、預防性儲蓄和債務負擔的三重壓力

一、收入預期下降：就業難度大、就業穩定性差、收入前景不佳

1990年代資產泡沫破裂后，面對需求萎縮和資產負債表受損，企業部門的擴張策略趨於謹慎，對勞動力的需求也相應降低。在居民端，這一趨勢表現爲收入預期惡化，具體而言：

► 就業難度大：勞動力市場「供大於求」。招聘求職比例從1991年7月的1.44迅速下滑至1994年2月的0.64，到2000年為止始終保持在0.75以下。各年齡段失業率也抬升明顯，15-24歲年輕人失業率更是從1992年二季度的4.1%攀升至1999年四季度的9.4%。

► 就業穩定性差：非正規就業佔比攀升。根據日本統計局勞動力調查，就業人員（剔除管理人員）中非正式員工佔比從1991年初19.8%升至2000年初的26.0%，其中臨時員工佔比從16.2%升至22.0%。年輕人面臨就業不穩定壓力，1993-2004年被稱為「就職冰河期世代」[4]。Ono研究指出[5]，日本年輕人中「非正規就業」的比重擴張，導致就業流動性偏高，穩定性比年長者更差。

► 收入前景不佳：工資與實際收入均下降。「春鬥」工資漲幅從1990年的6.0%一路下滑至2000年的1.9%，之后十余年也一直維持在2%以下的低位。即便考慮到低通脹的環境，1990年代的家庭部門的實際工資性收入同比也下降明顯，甚至在1998-1999年同比轉負，居民收入信心也隨之走弱。

收入預期變差、不穩定性上升，使得居民的抗風險能力和風險偏好變差，部分解釋了入市意願不足。Vissing-Jorgensen研究發現[6]，非金融收入[7]中樞降低、波動性增加，會導致居民的股市參與度和股市配置比例下降。日本央行的研究指出[8]，在1990年代，居民不願投資風險資產的一個重要原因是收入不確定性。此外，從實證經驗上也能看到二者的關聯，在收入預期提升且持續較長的時間段，便也出現了居民股票配置的增長：2003-2005年股票佔比從8.5%抬升至12.9%，2011-2013年從7.0%抬升至9.1%，2015-2017年從9.7%抬升至11.8%。

圖表：90年代招聘求職比例迅速下滑

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：90年代各年齡段人羣失業率大幅抬升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：90年代非正式員工和臨時工佔比增加

資料來源：日本總務省統計局，中金公司研究部

圖表：90年代「春鬥」工資漲幅下滑明顯

資料來源：日本總工會，Haver，中金公司研究部

圖表：90年代日本實際工資性收入同比下滑，收入信心走弱

資料來源：iFinD，Haver，中金公司研究部

二、預防性儲蓄高企：養老體系壓力推升預防性儲蓄

日本公共養老體系負擔沉重，居民對穩定養老保障信心削弱。日本公共養老體系以現收現付為主，其可持續性與人口結構息息相關。日本老年人撫養比從1990年的17.8%上升至1999年的25.3%，成為主要國家中撫養比最高的國家。與之對應的是沉重的財政壓力，養老金支出佔GDP比重在1990年代增長了2.1%，增速明顯高於醫療支出和福利津貼支出。公共養老體系的壓力受到社會密切關注，與1986年相比，1998年各年齡段「對退休生活質量不安」的人數比例都大幅增加，各年齡段平均抬升28ppt[9]。

為對衝養老這一「剛性需求」的風險，居民傾向於儲蓄，尤其對低風險資產的需求有所提升。Horioka和Watanabe基於微觀數據發現[10]，退休后生活是日本居民儲蓄的重要原因。日本央行研究指出[11]，面對養老不確定性時，日本核心家庭傾向於進行預防性儲蓄，並將其配置於存款、私人保險，而非證券。90年代日本居民金融資產存款、保險和養老金佔比提升，也能從數據上提供佐證。

圖表：90年代日本老年人撫養比抬升，到2000年在主要國家中撫養比最高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：90年代日本養老金支出佔比增速較快

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：對退休生活不安比例平均抬升28ppt

資料來源：日本央行，中金公司研究部

三、債務壓力：高債務抑制股票配置的意願和能力

居民面臨的還本付息壓力上升明顯。1987-1990年，日本居民部門快速加槓桿，負債水平迅速攀升。然而隨着資產泡沫破裂，經濟進入長期調整階段，實際收入增長放緩、收入預期惡化，使得原本已處於高位的債務負擔進一步加劇，償債能力受到侵蝕。1990年代后日本居民總負債與初次收入（primary income）[12]之比不斷抬升，從1993年起超過100%（意味着居民開始透支未來收入），到2000年已超過110%。日本還貸家庭的收支數據顯示，每月平均房貸還款額從1990年到2002年增長近50%，佔可支配收入比例也相應從13.9%躍升至20.2%。

居民債務壓力上升，會抑制配置股票的意願和能力。Chetty和Szeidl的研究指出[13]，按揭貸款上升導致居民流動性財富中股票的佔比大幅下降。Iwaisako基於日本1990年代數據發現[14]，在面臨住房貸款帶來的高槓杆時，居民會避免在金融投資中承擔風險。

圖表：日本居民總負債與初次收入之比抬升

資料來源：ESRI，中金公司研究部

圖表：90年代，日本家庭的還貸壓力上升

資料來源：日本總務省統計局，中金公司研究部

對中國的借鑑？着眼收入預期、養老體系和債務負擔的政策，有助於「存款搬家」和財富效應走得更遠

個人投資者在中國股市中佔有重要地位，截至2024年持有市值佔到54%，截至2025年上半年成交額佔到57%。這一方面説明中國居民對參與股市的熱情較高，「存款搬家」更易實現；另一方面也意味着，居民的投資決策與資金動向對股市有較大影響。近期已經出現部分資金入市和「存款搬家」的跡象，但我們認為仍以高淨值人羣為主。

圖表：截至2024年A股個人投資者持有市值佔比54%

注：公募基金包括專户，不包括保險、社保基金、年金等賬户的部分；信託投資不包括私募基金通道；券商包括自營和主動資管資料來源：上市公司季報，上交所，基金業協會，保監會，社保基金理事會，證券業協會，人社部，中國人民銀行，證監會，Wind，中金公司研究部

圖表：截至2025年上半年A股個人投資者成交額佔比57%

資料來源：上交所，Wind，CR Trust，中金公司研究部

參考日本當年的經驗，如果未來政策在收入預期、養老體系、債務負擔上更多發力，將有助於「存款搬家」和「財富效應正循環」走得更遠，避免當年日本未能持續反而戛然而止的情形。

► 通過改善就業環境和社會保障力度，以提振收入預期和風險偏好。在國內經濟結構轉型和國外複雜貿易局勢的雙重壓力下，中國就業預期和收入預期均出現一定程度下滑；社會保障體系也尚未完全覆蓋，尤其靈活就業人員在參保率和保障水平上與傳統職工仍存在差距。

從政策應對角度：1）繼續推進高質量充分就業。2024年9月，國務院發佈實施就業優先戰略促進高質量充分就業的意見，指出就業不但要做到「充分」（就業增長、失業水平控制、勞動參與率穩定），還要做到「高質量」（工作穩定、收入合理、保障可靠、職業安全）[15]。2）強化勞動保障體系，尤其是對新就業形態的保障。2022年7月，7省市7家頭部平臺企業啟動「新就業形態就業人員職業傷害保障」試點[16]；2025年7月，人社部等九部門發佈通知，用三年時間，從擴充省份、新增企業、拓寬行業三個維度逐步擴大職業傷害保障試點範圍[17]。就業和收入預期的穩定改善，有助於提振居民的風險偏好，也有助於促進更多資金流入股市或轉化為消費。

► 通過加強養老體系建設，以降低居民預防式儲蓄傾向。中國基本養老保險（第一支柱）以現收現付為主，目前產生的資金缺口，需要依賴財政補貼等手段解決。隨着人口結構變化、老年撫養比攀升，該體系可持續性面臨更大挑戰。

2024年12月，中國人民銀行等九部門聯合發佈指導意見，提出「大力發展養老保險一、二、三支柱」[18]：1）第一支柱：完善基本養老保險投資政策，引導提高基金委託投資運作規模，擴大投資運營相關服務機構範圍。2）第二支柱：「提質擴面」，鼓勵企業建立企業年金。3）第三支柱：全面實施個人養老金制度，落實個人養老金遞延納税優惠政策等。2025年1月，中央金融辦等六部門印發實施方案，引導基本養老保險基金、企（職）業年金基金等中長期資金進一步加大入市力度[19]。我們認為，繼續大力發展完善養老保險體系，能夠降低居民的「后顧之憂」和預防性儲蓄傾向，提振風險偏好；進一步加大入市力度，則有望緩解養老支出過於依賴財政的問題，還能為資本市場注入長期穩定資金，強化財富效應循環的形成。

► 通過進一步下調資金成本和穩住房價，以減輕債務償付壓力。居民部門面臨一定債務壓力，以招商銀行個人房貸數據為例，2024年9月以來逾期貸款率基本維持在0.8%以上，關注貸款率也自2023年6月起持續抬升，近期抬升至1.4%。政策層面已經在引導利率下行：1）5年期LPR層面，央行自2022年起已降息115bp至3.5%。2）按揭利率層面，2023年8月，央行和金融監管總局發佈通知，明確從2023年9月起存量首套房貸可申請置換或變更利率水平[20]。2024年9月，央行完善商業性個人住房貸款利率定價機制[21]，同時發佈《關於批量調整存量房貸利率的倡議》[22]。根據銀行組測算，平均每年可節約利息支出1500億元（《存量房貸利率下調細則落地》）。

不過，相比北上廣深租售比（1.5%-2.0%）和10年期國債利率（1.8%），當前3.0-3.1%的新增和存量按揭利率依然不低，且房地產價格下跌也會增加隱形債務負擔。因此，后續如果進一步採用降息等方式降低居民債務負擔，同時採取更多措施穩住房地產價格，也有望增強居民配置股市的能力。

在近期閉幕的四中全會公報中，對於內需、就業和民生保障都有了更多的強調和着墨，如果后續在相關上述領域有更多政策落地，包括「十五五」中對收入分配製度、社會保障體系有更多規劃的話，都有助於推動「存款搬家」和「財富效應」的正反饋，避免緊靠階段性流動性驅動的「天花板」。

圖表：當前中國就業預期和收入預期均出現一定程度下滑