寧德時代：3Q25業績增長強勁，儲能+商用車帶來新增長動力

一周研報

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寧德時代

（300750 CH）

3Q25業績增長強勁，儲能+商用車帶來新增長動力短期看DDR4漲價；中長期看存算一體存儲

• 3Q25銷售動力+儲能電池共計165GWh, 其中動力/儲能電池分別佔80%/20%；歸母淨利潤同比增長41.2%至185.5億元。
• 全球儲能需求大幅增長，寧德快速擴產。

3Q25業績表現強勁：根據寧德時代發佈的3Q25業績報告，當季收入為1,041.9億元，同/環比增長12.9%/10.6%。管理層表示當期共發貨180GWh, 其中開票確認收入165GWh，根據動力/儲能電池分別佔80%/20%的比例測算，當季動力電池銷量為132GWh, 儲能電池銷量為33GWh；我們測算當季動力+儲能電池的平均單價約為0.57元/Wh，較1H25小幅下降4%。利潤率方面：三季度綜合毛利率進一步提升至25.8%，主要受益於原材料價格維持低位以及高端產品出貨增加；同時，公司本季度經營效率進一步提升，三費費率從2Q25的9.1%降至8.5%，由此歸母淨利潤達到185.5億元，同環比增長41.2%/12.3%，淨利率達到19.1%。當季經營性現金流流入為806.6億元，截止三季度末的在手現金為3,200億元，財務狀況優異。

儲能需求高增，商用車電動化經濟性拐點已至：全球儲能需求持續快速增長，主要由於1）風光新能源裝機量快速攀升，對電網穩定性調節能力提出更高要求，從而產生儲能需求；和2）全球 AI 數據中心規模快速擴張，光儲系統作為高效綠色供電方案也將帶來大量新增需求。需求的快速上升促時寧德產能利用率接近飽和。產能擴張方面：山東濟寧、廣東瑞慶、江西宜春、福建廈門、青海、福建寧德等基地均有大幅擴產，僅山東濟寧基地預計2026年新增儲能產能就超過100GWh。同時，商用車的動力電池佔比儘管只佔寧德整體動力的20%，但公司預計今年重卡端的需求增長將超過100%，物流車需求增長近60%，因此商用車動力電池的經濟型拐點預計已經到來，將推動重卡和物流車的電動化率提升。

風險提示：新能源汽車銷量不及預期；行業競爭加劇；海外貿易政策風險。

報告名稱：《寧德時代(300750 CH)-3Q25業績增長強勁，儲能+商用車帶來新增長動力》

報告日期：2025年10月22日

報告作者：王一鳴, 分析師|執業證書編號:  S1680521050001

特斯拉

（TSLA US）

3Q25淨利潤同比下滑，儲能需求強勁

• 3Q25收入同比增長11.6%而Non-GAAP 歸母淨利潤同比下降29.3%。

• 儲能業務增長強勁，Cybercab預計2026年二季度開始量產。

3Q25收入增長而利潤下滑：根據特斯拉3Q25業績報告，公司當季收入為280.9億美元，同/環比增長11.6%/24.9%，其中汽車銷售收入為203.6億美元，同/環比增長8.1%/29.0%，主要源於當季交付量提升；單車平均售價穩定在約41,000美元，環比持平。3Q25汽車銷售毛利率（包含租賃）環比增長0.5ppt至15.4%，主要得益於材料成本優化和產能提升后的固定成本分攤。經營費用同比增長50.4%至34.3億美元，主要由於重組成本、AI相關研發費用增加以及股權激勵費用上升所致，從而導致GAAP/Non-GAAP歸母淨利潤分別同比下降36.8%/29.3%至13.7億美元/17.7億美元。

儲能業務增長強勁：由於美國太陽能户儲需求受政策刺激持續增長，特斯拉Megapack和Powerwall的需求強勁，3Q25儲能產品裝機量達到12.5GWh, 創歷史新高，相應收入為34.2億美元，同比增長43.7%。特斯拉在9月發佈了新一代儲能產品Megapack 3和Megablock，Megapack 3預計於2026年開始由休斯頓Mega工廠生產，規劃產能達50GWh。我們認為特斯拉作為美國最大的儲能集成商，在未來幾年中有望持續實現儲能業務的快速增長。

Robotaxi穩步推進商用化：截止3Q25，特斯拉的Robotaxi在奧斯汀和舊金山的累計行駛里程已超過25萬英里和100萬英里，公司預計2025年年底之前在奧斯汀部分區域移除安全員並進一步拓展Robotaxi的運營區域至8-10個城區。專為Robotaxi設計的Cybercab車型（無方向盤和踏板）預計於2026年二季度起生產。我們預計在Cybercab生產並取消安全員后，Robotaxi的每英里成本將大幅優化並開始展現經濟性。

風險提示：上行風險——新車銷量好於預期，Robotaxi商業化進展順利，Optimus及FSD取得突破。下行風險——車輛銷售不及預期，全球競爭加劇，關税波動可能對銷量和盈利帶來的不利影響。

報告名稱：《特斯拉 (TSLA US) - 3Q25淨利潤同比下滑，儲能需求強勁》

報告日期：2025年10月24日

報告作者：王一鳴, 分析師|執業證書編號: S1680521050001

安踏體育

(2020 HK)

9月至今流水錶現或不及預期

• 受天氣以及消費疲軟影響，我們預計公司3Q25流水錶現不及預期。

• 我們預計安踏品牌全年流水增速為~3%，FILA為~5%，其他品牌整體為~45%。

受天氣以及消費疲軟影響，我們預計公司3Q25流水錶現不及預期：1）我們認為，整體消費環境疲軟這樣的解釋雖籠統，但可能是3Q表現不及預期的最主要的原因。此外，9月至今長江以南持續的高温天氣也很大程度的影響了換季銷售。2）我們預計安踏品牌上半年線上銷售表現欠佳的趨勢延續至3Q，主要因為安踏品牌在抖音和天貓分為兩個團隊單獨運營，抖音主打爆款，而天貓主打全品類。我們推測公司原本預期消費者在抖音選購完爆品之后，回到天貓平臺購買其他產品，而實際情況是消費者在抖音就已完成了全部的消費，屬於誤判了消費者的消費習慣；且兩個團隊單獨運營也拖累了線上的整體效率。當前，公司已經着手合併團隊，我們期待未來的改善。我們預計3Q25安踏品牌流水實現低單位數增長，全年流水預期維持在~3%，不超過5%。3）FILA品牌1H25流水實現高單位數的同比增長，但受天氣影響，我們預計3Q25流水同比增長~5%，全年流水同比將維持在中單位數的水平。4）其他品牌3Q25增速環比同樣有所放緩，但依然優秀。迪桑特營收已達百億規模，未來增速逐步放緩合理，理應在預期之內；可隆在50億的營收量級，未來有維持高速增長的可能。我們預計其他品牌全年同比增速將維持在40%~45%的區間，不排除表現更好的可能。5）綜上，我們預計公司全年營收增速同比維持在~10%（大概率將在9%~11%區間），預計經營利潤同比增長9%，略慢於營收增速，經營利潤率為23%。

公司在中報業績會中已經將安踏品牌的全年流水從年初的高單位數增長預期下調到了中單位數，按照目前的情況來看，安踏品牌的全年增速有可能會進一步下調至低單位數。長江以南地區的持續高温影響的不僅是9月以及十一黃金周的銷售，可能也會進一步影響今年雙十一的銷售，而雙十一的銷售歷來都是公司4Q營收的重要組成部分。雖然換季的需求會在四季度天氣轉涼之后逐步釋放，但缺少了雙十一購物節的消費氛圍的烘托，整體對冬裝的需求體量也可能不及預期，不僅安踏品牌會受此影響，FILA這種以羽絨產品為冬季主打的品牌同樣會被波及。但無論如何，以公司的質地，我們依然認為公司的合理估值區間在15-20倍P/E。

風險提示：安踏與FILA品牌變革效果不及預期；行業競爭加劇；宏觀經濟下行。

報告名稱：《安踏體育(2020 HK)-9月至今流水錶現或不及預期》

報告日期：2025年10月21日

報告作者：姜雪烽, 分析師|執業證書編號:S1680519070001

特步國際

（1368 HK）

3Q25終端承壓，預計全年利潤低雙位數增長

• 3Q25終端承壓。

• 預計2025年營收與歸母淨利潤分別同比增長6.4%/ 13.0%。

3Q25終端承壓：特步發佈三季度運營數據，1）特步品牌流水同比低單位數增長，其中7/8月表現優於9月，主要因為去年9月逐步轉冷但今年持續高温，秋冬產品銷量不佳。線上前三季度維持雙位數增長，線下基本持平。按品類，前三季度增長主要由跑步/户外驅動，均實現10+%增速，跑鞋佔比超50%。截止3Q25，特步品牌折扣7-75折，庫銷比4-4.5個月，均處於健康水平。2）索康尼三季度流水同比增長超20%，7/8月表現同樣優於9月。索康尼三季度新開16家門店，以在一二線城市重點商圈為主，推動線下流水維持超30%增速，線上則繼續收緊折扣，優化產品。

預計2025年營收與歸母淨利潤分別同比增長6.4%/ 13.0%：1）當前特步新形象門店佔比已超70%，未來將繼續推新九代店和領跑店的升級，並加快奧萊渠道的佈局。在高端奧萊一樓主要以直營模式開設領跑門店（200+平米）展示高端跑步形象，以跑步產品為主；並在普通奧萊推出精選門店（600-800平米），供應全品類。公司預計今年開30家精選奧萊店，至明年底門店數量提升至70-100家。2）特步四季度贊助西安、長沙、鄭州等大型馬拉松賽事，專業跑步品牌形象的持續曝光有望帶動冠軍跑鞋家族銷量翻倍。同時，特步也不斷拓寬跑鞋產品矩陣，完成從競速到緩震與越野跑的更寬覆蓋，並進一步豐富價格帶。3）索康尼當前月店效超40萬元，近期上新的羊毛系列產品反響良好，冬季也將推出更多冬跑產品，生活休閒品類佔比也在提升當中。在繼續開設 35家店的預期下，我們預計專業運動分部營收同比增長~38%。

風險提示：特步品牌流水增速不及預期；新品牌拓展遇阻；宏觀經濟下行；行業競爭加劇。

報告名稱：《特步國際(1368 HK)-3Q25終端承壓，預計全年利潤低雙位數增長》

報告日期：2025年10月21日

報告作者：姜雪烽, 分析師|執業證書編號:  S1680519070001

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