福耀玻璃「換帥」，股價回調12.47%為哪般

（來源：財經思享匯）

福耀玻璃2020-2024年期間，研發費用從8.16億元提升至16.78億元，CAGR達到19.75%，已經超過營收CAGR的18.5%，費用率穩定在4%以上。

作者 | 劉亞傑

如同俗套的青春偶像電影，福耀玻璃同樣上演着「霸總迴歸」的肥皂劇情。

多年前，每當提起「接班人」的話題，前董事長曹德旺從來堅定不移，資產總是要給到其子曹暉手中，畢竟有「因為他是我兒子」的血濃於水；奈何曹暉從來心向遠方，在福耀玻璃成長了10多年后，還是選擇在后汽車市場中獨自創業。

周瑜沒有碰上黃蓋，或許等的只是一個時機，現在到來了：根據福耀玻璃發佈的《第十一屆董事局第十次會議決議公告》，曹德旺辭去董事長職務，以公司董事、終身榮譽董事長身份繼續履職；曹暉辭去副董事長職務，成為第十一屆董事局董事長與法定代表人。

從結果來看，兩項決議均為11票贊成、無票反對、無票棄權，董事會統一隊形一致通過；只是結合A股整體表現，二級市場的態度有些捉摸不透。

公告發布日（10月17日），公司以64.87元價格低開后下行，當日以63.48元收盤，單日漲幅為-5.08%。至少在得知交接的時刻，二級市場並不積極，持有觀望及看空態度的投資人不在少數。

會有人説，10月17日A股整體處於震盪回調狀態，不過滬指單日跌幅約為1.95%，優於當天福耀玻璃的表現；何況步入10月以后，福耀玻璃的股價從72.32元開始回調，到最低點的63.3元，降幅達到12.47%。「聰明錢」普遍先知先覺，持續表現偏弱已經表明姿態。

不過就此斷言福耀玻璃失去信任，結論勢必武斷。於是該如何理解福耀玻璃的「換帥」與股價波折走勢的關係，就顯得十分重要。

壹 | 「去英雄」時代

查看曹暉的閱歷，總有些個人英雄主義色彩。

據媒體公開報道，2002年3月美國商務部對包括福耀玻璃在內數家中國企業裁定徵收11.8%的關税；經過了一番積極應對，兩年后福耀玻璃打贏反傾銷案，成為中國首家狀告美國商務部並贏得勝利的中國企業。整個訴訟團隊的牽頭人正是曹暉。

此役后，海外市場成為福耀玻璃的重要陣地。2024年財報數據顯示，福耀玻璃海外市場的銷售額達到175.55億元，整體佔比為45.35%。結合2025年三季度財報，按此比例推算，福耀玻璃的海外收入將會超過150億元，戰略意義之重可見一斑。

將這些信息匯總后，不少人得出這樣的結論：如果沒有當年曹暉清除海外市場的障礙，或許現在福耀玻璃全球化發展的版圖難以如此順利展開。身為開疆拓土的功臣，曹暉如此濃墨重彩的履歷，註定他將成為公司的「大英雄」。

「大英雄」的標籤是曹暉有的，卻不一定是曹德旺要的。就在2024年《董事長致辭》中，曹德旺曾明確指出，福耀玻璃的成功「要依靠團隊，要消滅個人英雄主義，任何成功沒有團隊是根本做不出來的」。

結合這些年的數據，如此縱橫捭闔力挽狂瀾的形象，確實不是福耀玻璃的亟需。自2020年以來，福耀玻璃海外銷售額度從89.81億元起步，一路增長至2024年的175.55億元，CAGR（Compound Annual Growth Rate，年複合增長率）18.24%，與國內市場（18.69%）持平。

依靠國際國內兩大市場的同步成長，福耀玻璃的業績表現維持穩定增長態勢，而且有些時日。2020-2024年期間，其營收額度從199.07億元增長至392.52億元，CAGR達到18.5%；匯總2025年的三份財報，營收增速也是逐步提升（一季報12.16%、半年報16.95%、三季報17.62%），成長性仍在。

按照華泰證券的報告，內外雙線的同步發展，讓福耀玻璃的市場佔有率不斷提升。粗略估算，2024年在美國、歐洲、國內的前裝玻璃OEM（Original Equipment Manufacture，原始設備製造）市場，其份額已經分別超過43%、20%、70%，市場地位可見一斑。

如此看來，福耀玻璃走在一條平穩向前的路上，只要維持現狀就能獲得理想的回報。此時，只要沒有突如其來的「黑天鵝」事件，福耀玻璃並不需要管理層消除動盪或深度改革。簡而言之，以不變應萬變纔是正途。

至於資產負債率，自2020年以來始終沒有超過45%，安全係數相對較高。因此即使出現了所謂的「黑天鵝」事件，大刀闊斧的調整絕非首選，通過調整逐步回到正軌仍是理想的應對方式。

「（福耀玻璃）沒有收購的計劃，如果有會及時在公共平臺發佈信息的。」根據董祕辦工作人員的介紹，福耀玻璃的賬上有充足的貨幣資金，未分配淨利潤也維持在同等水平。如此豐沛的流動性，就是爲了加厚公司發展的「安全墊」。

已是近80歲的年紀，曹德旺（79歲）確實需要曹暉來做接班人。只是他的首要的工作並非「乘風破浪」，而是「老成謀國」。

貳 | 被研發「推着走」

官網信息顯示，2006-2015年任職總裁期間，曹暉主導研發工作，搭建了九大國家級科研平臺與系統化預算體系，之后工作中技術創新工作同樣重要。按照這種説法，正是在他的主導下，福耀玻璃開始圍繞技術和產品升級推進發展。

從實際效果來看，福耀玻璃的成長路徑中，「數量」的增長很關鍵，「質量」的提升更突出。

工作人員表示，福耀玻璃明確技術演進方向，主要來自客户需求指引與自主探索兩個方面：前者是車企直接訴求明確產品升級演進的方向，提升車內通透性的全場景天窗，強化順應沉浸式體驗的HUD（Head-Up Display，抬頭顯示）玻璃，都是需求引導研發。

另有一些相對模糊的訴求——希望整車能夠更加綠色節能，或讓整車能夠更為高速且低時延收發數字信號以推進智能駕駛研發工作，福耀玻璃申請了太陽能玻璃的相關專利，還推進了5G天線玻璃的研發，進一步挖掘車企的潛在需求。

從實際來看，福耀玻璃研發投入力度很大。2020-2024年期間，研發費用從8.16億元提升至16.78億元，CAGR達到19.75%，已經超過營收CAGR的18.5%，費用率穩定在4%以上。

值得關注的是，在此期間福耀玻璃研發人員數量的CAGR為10.7%，小於研發費用增速。換言之，福耀玻璃投入了大量的費用，並非刻意搭建一支數量龐大的技術團隊，而是追求「提質」，為少量且更專業的人才提供資源支持，完成創新驅動企業成長的目的。

按照招商證券發佈的研報，福耀玻璃正在通過「狠砸研發」的路線推動發展，最終拉高產品售價。前三季度福耀玻璃的高附加值產品佔比達52.2%，同比提升4.9ppts，帶動ASP（Average Selling Price，平均銷售價格）同比增長6.9%——產品越來越貴。

與此同時，福耀玻璃也在努力提升銷售量。財報數據顯示，2020-2024年期間汽車玻璃與浮法玻璃的銷量都在增長，CAGR分別為10.86%與7.34%。工作人員表示，目前福耀玻璃產能已經到達高位。

來自ASP的6.9%的增長，以及兩大主產品線11%的增長，福耀玻璃的歸母淨利潤迎來明顯提升，2020-2024年期間CAGR達到30.3%；2025年前三季度增速略低於前期的CAGR，不過也有28.93%的同比增長。

不斷增長的利潤表現，也成為每股收益與淨資產收益率表現優異的原因。這也讓福耀玻璃以更少的資本撬動了更高收益，從而讓股東獲得回報。

既然在2006年以后，曹暉為福耀玻璃發展模式定調，繼續讓他主導前進方向順理成章。

叁 | 增量在海外

展望未來的發展空間，福耀玻璃的投資人更應該感謝曹暉鋪好的基礎，因為海外市場機會更多。

或許不少人認為這是個「反常識」的結論：結合乘聯會發布統計數據，2025年上半年中國汽車銷量達到1565萬輛，同比增長11%；相比之下，美國（銷售833萬輛，增長2%）、印度（銷售267萬輛，增長1%）、日本（銷售234萬輛，增長10%）。無論規模還是增速，其他國家都難以與中國市場處在同一體量。

只是問題在於，如果將全部精力都集中在國內一個市場發展，相當於放置更多體量仍然可觀的市場不管。如前所述，即使擠掉國內市場的全部競爭對手，福耀玻璃頂多擴充不到30%的市場空間；倘若擴展美國和歐洲市場，兩地市場佔比還不足50%。相比起來，前者更「卷」於后者。

公開信息顯示，2024年AGC、Saint Gobain、NSG在鞏固建築玻璃與技術玻璃市場優勢，汽車玻璃收入佔比分別為24.1%、7.8%、51.1%。沒有誰「將雞蛋放在同一個籃子」，福耀玻璃只專注於汽車玻璃業務的操作顯得「不合羣」。

不過也正是這樣的專注，福耀玻璃的能力「護城河」更有深度。根據華泰證券發佈預測數據，截至目前福耀玻璃汽車玻璃的投資額度維持在432元/套的水平。生產同等規格的產品，要比AGC、Saint Gobain、NSG等主要競爭對手低14%-15%，控制生產成本環節的優勢突出。

財報數據顯示，截至2024年全球範圍內，福耀玻璃布局福清、蘇州、上海、廣東、美國、俄羅斯等12個汽車玻璃綜合性工廠，單廠收入4.2億美元；相比之下，AGC、Saint Gobain、NSG分別在全球建廠31家、22家、23家。雖然數量超過福耀玻璃，但各自1.1億美元、1.8億美元、1.2億美元的單廠收入普遍較低。

相比競爭對手都在收縮，福耀玻璃的投入還在增長。2024年財報顯示，當年主要用於購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金為54.81億元，高於同期競爭對手；匯總在建工程投入，2020-2024年期間CAGR達到28.96%，2025年還剩一個季度，投入已達到78.18億元。

面對福耀玻璃的開疆拓土，部分競爭對手選擇退讓。福耀玻璃的主要競爭對手為AGC、Saint Gobain、NSG，其中NSG早在2022年兩家子公司——NSG天津和NSG桂林全部股權已出售給上海耀皮康橋汽車玻璃公司，轉而持股康橋汽玻29%的股權。

「為進一步提升產能，（福耀玻璃）面向全球的建設投入還在提升。」工作人員表示，目前全力以赴提升產能，根據客户訂單需求生產相應產品仍是主要任務。

「目前產能換節的投入預計將在兩年后見到實際提升效果。」工作人員表示。