2025年第四季度固收策略展望｜多空交織，等待破局

（來源：東方紅資產管理）

2025年第四季度固收宏觀策略展望

多空交織，等待破局

文/東方紅資產管理 固定收益研究團隊

摘 要

宏觀經濟方面，國內工業品價格改善一定程度帶動企業利潤修復，非美外需和財政政策利好總體需求；當前消費受益財政支持，地產今年呈現「乍暖還寒」，4月以來樓市地市降温，預計年內製造業投資和地產投資仍將偏弱；通脹方面，PPI同比降幅收窄、但短期回正難度仍高；貨幣端繼續保持流動性充裕，財政端關注準財政增量政策和已推出政策落實。

利率債方面，8月以來穩增長壓力逐步顯現，年內社融同比增量或已觸頂，投資回落明顯，通脹雖有抬升預期、但現實仍偏弱運行；此外，政府債供給壓力四季度預計明顯下降，貨幣政策有望協同財政進一步加碼；當前做平曲線的策略已具備較好的勝率與賠率，后續主要關注權益市場對債市壓制的持續性以及公募銷售新規的影響落地。

信用債方面，一級平穩，二級整體走熊但結構有分化，類利率品種及超長信用債跌幅較甚，后市修復高度依賴長端利率表現；中等久期普通信用債收益率同樣上行、但利差始終在低分位水平震盪；二永債利差衝高，未來需求或在公募銷售新規落地后有所削弱，中期來看利差修復難度可能不低；短久期信用債則受益於資金面的寬裕，表現穩健並延續佔優。當前權益仍強，且公募銷售新規影響尚未完全落地，仍需對脈衝式的影響保持警惕。

可轉債方面，三季度轉債在權益強力表現以及「固收+」產品資金助力下，估值破2022年初高點，從絕對角度和相對角度看，目前估值偏離都到了高位。四季度轉債可較前期降低配置中樞或以權益替換，但考慮權益預期、資產比價/資金偏好、轉債供給收縮等因素，可考慮短期交易，重視結構性機會。結構層面，平價-溢價率曲線頭部（平價110以上）性價比相對高，新債由於稀缺導致溢價較高，可考慮低配。同時，在轉債平價持續上行的基礎上，轉債市場彈性逐步放大，目前理論delta彈性已回升至0.30~0.35區間；同時估值從歷史低位上升至3%附近，后續轉債資產波動有放大的可能，對組合回撤控制提出更高要求。

一、 2025年三季度債券市場回顧

三季度股債蹺蹺板效應顯著，債券市場表現偏弱。

我們曾在二季度末做出展望：三季度的債市有望在宏觀讀數邊際走弱、資金季節性寬松、央行重啟國債買入等有利因素疊加下實現收益率下行。在7月跨季后的首周，債市（尤其以高等級信用債為代表）收益率快速下行，其中3年期大行二級資本債下行超10bp、下破1.75%，1年期AAA普通信用債收益率下行至1.6%附近、僅高出OMO7D利率約20bp，而3年期AAA信用債國開利差更是壓縮至20bp以內歷史極低位置。從定價上看，債券市場在三季度首周便演繹了「新一輪」的降息預期。

與此同時，值得高度關注的是，市場對於三季度內需季節性回落以及通脹疲弱仍存在慣性思維，但反內卷政策下商品價格快速衝高，且權益市場自4月初所謂「對等關税」政策宣佈以來持續上行，科技、出海以及新消費等板塊呈現高景氣度格局，盈利表現持續向好。在此背景下，權益與商品市場的火熱對債券形成了持續壓制，並在更深層次逆轉了國內通脹走勢的預期，進而引發了債券市場的重定價。

回顧三季度的市場走勢，股強債弱的格局被不斷加強，債市被貼上「弱勢資產」標籤。上證指數與深圳成指於三季度分別收漲12.73%、29.25%，但中債總財富指數錄得月度「三連陰」，過去三個月跌幅分別為-0.17%、-0.44%、-0.36%，而30年期國債期貨跌幅分別為-1.06%、-1.73%、-2.28%，自7月首周過后幾乎走出單邊下跌行情。

以債券關鍵點位來看，利率債方面，10年期國債活躍券高點上破1.8%、30年期國債活躍券上破2.1%；期限利差方面，10-2年和30-10年國債利差分別由季初的30bp、20bp上行至季末的50bp、38bp，曲線形態顯著走陡。信用債方面，3年期大行二級資本債上破2.1%、5年期大行永續債上破2.4%，高點均接近今年一季度前高；信用利差方面，3年期AAA普通信用債利差持續在20bp左右低位震盪，但3年期大行二級資本債利差已回到30bp以上正常區間，5年期利差更是突破50bp，而5年期大行永續債利差已經逼近60bp水平，期限利差同樣大幅走闊。

回顧三季度基本面情況，新老經濟表現分化，地產等傳統行業需求仍偏弱，而新消費+科技+出海等板塊盈利表現良好。社融方面，受政府債券發行節奏影響，年內社融同比增速或已於7月觸頂，信貸數據表現偏弱且四季度存在回落壓力。通脹方面，再通脹預期有所升溫，但中性情景下PPI同比轉正或需延后至2026年下半年；國內總需求仍需政策進一步發力，大宗商品價格波動需持續跟蹤。海外方面，美聯儲9月再度開啟預防式降息，預計10月有望繼續保持跟進。

流動性與政策方面，三季度央行持續呵護資金面，截至10月9日累計投放買斷式逆回購5.3萬億元，資金價格除跨季時點外均維持偏低位置。此外，央行三季度例會重申「落實落細適度寬松的貨幣政策」，債券市場短端品種確定性仍較強。但三季度兩份重要政策文件出臺對債市形成進一步衝擊，一是財政部、國家税務總局公告8月8日起恢復徵收金融債等利息收入增值税，新券預計較老券票面上行幅度約5-10bp；二是證監會發布《公開募集證券投資基金銷售費用管理規定（徵求意見稿）》，公募債基贖回條件收緊或改變銀行及理財機構對公募債基的定位與配置需求，機構的脈衝式贖回行為已成為市場核心短期關注風險變量，后續政策落地節奏及影響需持續跟蹤。

總結來看，當前債市處於多空之間的位置，其中基本面與資金面整體有利債市收益率下行，但權益及商品市場則形成了持續壓制；疊加公募銷售新規對機構贖回行為影響的不確定猶存，債市仍需耐心等待右側機會的到來。

圖：10年與1年國債到期收益率走勢

圖：3年中短期票據利差走勢

二、2025年四季度宏觀經濟展望

1. 工業品價格改善帶動企業利潤修復，非美外需和財政政策利好總體需求

2025Q4非美需求有望延續2025Q2以來的較強表現，對外需形成支撐，內需則一定程度受益於剩余國補資金支持消費，超長期特別國債和新增專項債資金落實到項目上及準財政增量政策支撐基建投資。儘管以實際GDP同比增速衡量的物量指標在2025Q4會由於去年同期基數偏高而有下行壓力，但以PPI同比表徵的工業品價格有望在2025Q4持續邊際改善，並帶動企業利潤修復。

根據2025年7-8月經濟數據及9月以來的高頻數據，預計2025Q3國內實際GDP同比增速在4.8%左右，較2025Q2的5.2%或有所回落，主要是由於三方面原因：其一，由於5月618購物節提前，國補及渠道和商家補貼疊加，5月社零以透支6-7月為代價換取高增，且對國補資金的過快消耗導致6-7月各地以舊換新補貼力度大幅退坡，而第三批690億元國補資金直到7月下旬纔開始下發，受此拉動，儘管8月名義社零同比增速較7月下降0.3pct至3.4%，但扣除價格因素后的實際社零同比增速較7月上升0.2pct至4.1%。其二，2025年下半年以來政策層面以控量穩價的思路整治內卷式惡性競爭，加之2025Q3出口同比增速因美國進口需求延續4月所謂「對等關税」政策后的弱勢表現而相較2025Q2有所下行，規模以上工業增加值同比增速7-8月連續下降。其三，儘管截至8月超長期特別國債和新增專項債發行進度都已分別達到77%和74%，但不含電力的基建投資累計同比增速自5月起即單邊下行，1-8月僅為2%，而2024年同期高達4.4%，因此有相當規模的超長期特別國債和新增專項債資金並未實際落實到項目上，這可能有政策層面通過調控對基建投資的資金撥付以熨平經濟短期波動的考慮。

隨着第四批690億元國補資金將在10月下達，第一點原因將不會對2025Q4消費形成拖累；由於針對鋼鐵、煤炭、生豬等產能過剩領域的控量穩價政策大概率會在年內持續，第二點原因會繼續對2025Q4的工增形成影響；隨着超長期特別國債和新增專項債資金最終落實到項目上並形成實物工作量，第三點原因對應的不含電力的基建投資累計同比增速有望逆轉5月以來單邊下行的趨勢，對整體固定資產投資增速形成支撐而非拖累。因此，儘管由於去年同期的基數偏高（2024Q3實際GDP同比增速為4.6%，2024Q4升至5.4%），2025Q4國內實際GDP同比增速仍有下行壓力，但預計環比降幅會小於2025Q3的0.4pct。

圖：2025年5月社零高增以透支6-7月為代價，8月儘管名義社零同比增速下降，但扣除價格因素后的實際社零同比增速上升

圖：規模以上工業增加值同比增速7-8月連續下降

圖：不含電力的基建投資累計同比增速自5月起即單邊下行，1-8月僅為2%，而2024年同期高達4.4%

出口方面，2025年4月以來中國對美出口同比持續大幅下滑，既與關税因素有關，也與美國進口需求持續偏弱有關：美國7月商品進口金額同比增長1.43%，儘管相較6月的-0.2%轉正，但仍處於歷史低位，美國8月ISM製造業PMI進口分項為46%，較前值-1.6pct，自2022年12月以來，僅高於2025年5月的39.9%。但東邊不亮西邊亮，非美需求延續了2025Q2以來的較強表現：2025年3月以來，中國對非洲出口同比增速始終保持在25%以上，8月非洲製造業PMI已連續第2個月保持在50%以上；2025年3月以來，中國對歐盟出口同比增速亦保持在7.5%以上，8月則來到10%以上，8月歐洲製造業PMI連續第8個月上升，法國、意大利、西班牙製造業PMI均在50%以上；2025年1-8月，有5個月中國對英國出口同比增速都在10%以上，而2024年中國對英國出口累計同比增速只有1.2%；2025年3月以來，中國對東盟出口同比增速均保持在雙位數，8月繼4月之后，再度回升至20%以上。非美需求偏強的原因各異，如非洲是由於金屬價格偏強，城市化進程加快，中產階級崛起帶動消費升級，歐洲是由於移民淨流入抵消了自然人口下降，總人口上升，疊加德國等歐洲國家財政立場全面轉向寬松，擴大國防、基建和清潔能源支出，東盟則與城鎮化進程加快，中國等外資出於關税考慮在當地投資設廠，中產階級崛起帶動消費升級有關。這些支撐非美需求的因素將持續存在，且隨着美聯儲在2025年9月開啟新的降息周期，美國和非美經濟體的利差收窄，資本回流非美經濟體，后續非美需求有望延續偏強表現，並有望令出口維持在不低的增速。若后續聯儲降息能帶動美國私人部門開啟加槓桿，「大而美」法案通過減税拉動需求，美國進口需求修復，則中國出口表現有望更強。

圖：2025年4月以來美國進口需求持續偏弱

圖：非美需求延續了2025Q2以來的較強表現

圖：較強的非美需求是支撐2025年4月以來出口同比增速保持在不低水平的主因

圖：隨着美聯儲在2025年9月開啟新的降息周期，美國和非美經濟體的利差收窄，資本回流非美經濟體，后續非美需求有望延續偏強表現

圖：當前美國私人部門槓桿率較低，

政府部門槓桿率較高

消費方面，政策支持仍然是目前支撐消費最重要的因素：其一是以舊換新補貼，根據財政部的數據，「十四五」期間，財税政策通過真金白銀激發消費活力，大力支持消費品以舊換新，截至2025年8月底，國家財政一共拿出約4,200億元，帶動各類商品銷售額超過2.9萬億元。按7倍的乘數效應估計，2025年7月下旬下達的第三批690億元國補資金和10月下達的第四批690億元國補資金將拉動商品銷售額0.97萬億元。育兒補貼和免保育教育費方面，此將直接增加整體居民部門的可支配收入，根據財政部的介紹，中央財政設立了共同財政事權轉移支付項目「育兒補貼補助資金」，2025年初步安排預算900億元左右，各地在8月下旬陸續開放育兒補貼申領，而國家統一實施的免保育教育費政策覆蓋所有幼兒園大班兒童，預計2025年秋季學期將惠及約1,200萬人，有望減少家庭支出約200億元，因此育兒補貼和免保育教育費合計可增加整體居民部門的可支配收入1,100億元，假設2025年居民消費傾向（居民人均消費支出/居民人均可支配收入）和2023-2024年相同，都為68.3%，則這額外增加的1,100億元可支配收入將拉動居民消費支出增加751億元；財政部的個人消費貸款和服務業經營主體貸款貼息政策方面，央行設立的5,000億元服務消費與養老再貸款等有助於提升居民加槓桿消費和服務業經營主體加槓桿擴大服務消費供給意願的工具。以上三方面政策支持在2025Q4對消費的支撐作用需保持跟蹤，而今年以來作為拉動國內消費重要因素的外國人入境消費高增有望持續：2024年入境遊客總花費942億美元，增長77.8%，佔到中國居民最終消費支出53.86萬億元的1.25%，2025H1國內入境外國人超過1,900萬人次，同比增長30%，2025年1-8月免簽入境外國人1,589萬人次，佔入境外國人的62.1%，同比上升52.1%，2025年6月以來中國又對部分南美和中東國家擴大了單方面免籤範圍，與俄羅斯互相免籤，進一步吸引外國人入境。

圖：以舊換新補貼對相關商品銷售額的

拉動效果很好，且透支效應相對可控

圖：育兒補貼和免保育教育費合計可增加

整體居民部門的可支配收入1,100億元

投資方面：1）製造業投資：2025年8月13日發改委宣佈2025年超長期特別國債支持設備更新的1,880億元投資補助資金已下達完畢，支持工業、用能設備、能源電力、交通運輸、物流、環境基礎設施、教育、文旅、醫療、住宅老舊電梯、電子信息、設施農業、糧油加工、安全生產、回收循環利用等領域約8,400個項目，帶動總投資超過1萬億元，由於設備更新的落地速度較快，預計2025Q4設備更新投資將由於需求已前置釋放而明顯承壓。由於2025年下半年以來政策層面以控量穩價的思路整治內卷式惡性競爭，嚴控產能過剩行業的新增產能是應有之義，加之縱深推進全國統一大市場建設的關鍵是統一政府行為尺度，杜絕地方政府為招商引資而進行財政補貼和税收優惠政策的內卷，這勢必也會壓制製造業投資。由於整體工業品價格的同比下滑在年內將持續，製造業企業利潤和投資項目的ROIC都偏低，美國需求的恢復又具有不確定性，製造業企業自身也缺乏新建和擴建產能的意願，因此年內製造業投資將持續承壓。結構上，2025年1-8月消費品製造業投資累計同比增長9%，裝備製造業投資累計同比增長3.2%，下游投資顯著強於中游，由於政策層面整治內卷式惡性競爭主要針對中上游，且中上游價格表現相較下游更差，預計下游投資表現將持續強於中上游。2）地產投資：從作為領先指標的新開工面積看，后續地產建安投資同比降幅仍有擴大壓力。2025年1-8月土地購置費累計同比下降10.2%，考慮到8月受重點城市優質地塊出讓節奏放緩影響，土地市場成交量價齊跌，平均溢價率為5.6%，為年內第二低，土地購置費后續將繼續對地產投資形成拖累。3）基建投資：除了超長期特別國債和新增專項債資金加快落實到項目，類比2022年首批規模3,000億元、最終追加至7,399億元的撬動總投資9萬多億元的政策性開發性金融工具，5,000億元的新型政策性金融工具有望在2025Q4對基建投資形成明顯提振，其投向包括數字經濟、人工智能、低空經濟、消費基礎設施、綠色低碳、農業農村、交通物流、市政園區等8大領域，20%必須投向民營企業，參考2022年政策性開發性金融工具對投資產生的12倍的撬動倍數，該5,000億元的新型政策性金融工具可能撬動總投資6萬億元，即使由於地方政府的債務壓力和優質項目供給有限等因素制約，實際撬動倍數未必有12倍這樣高，但對1-8月僅累計同比增長2%的不含電力的基建投資而言，仍然意義重大。

圖：預計2025Q4設備更新投資將

由於需求已前置釋放而明顯承壓

圖：年內製造業投資將持續承壓

圖：從作為領先指標的新開工面積看，

后續地產建安投資同比降幅仍有擴大壓力

圖：土地購置費持續對地產投資形成拖累

2. 2025年四季度PPI同比降幅收窄，CPI同比中樞抬升

PPI方面，原油價格年內繼續承壓：2025年9月EIA預測，2025年全球原油供應日均1.0554億桶，需求日均1.0381億桶，日均過剩量達173萬桶，較8月EIA預測的過剩量繼續增加，主要是由於儘管EIA上調了對原油的需求預測，但OPEC+亦開啟了165萬桶/日的靈活增產窗口，導致年內面臨更大的供應過剩壓力，但由於2024H2的原油價格基數走低（2024Q2/Q3/Q4布倫特原油均價分別為84.87/80.15/74.63$/桶），因此2025H2原油價格的同比降幅相較2025Q2有望明顯收窄。煤炭價格主要取決於政策層面的出臺情況及執行力度，且在控量穩價的導向下，生態紅線內未建成礦井、安全和環保不達標（如瓦斯突出和衝擊地壓礦井，滅火工程和手續不全）、資源枯竭老礦等產能可能會被強制退出，在供給端擾動持續加大的背景下，預計2025Q4煤價將表現偏強。儘管建築用鋁型材和光伏用鋁邊框需求自2025年6月以來表現偏弱，但得益於船舶/電動機/機械設備等工業材需求較好，電解鋁價格穩中有升，年內有望持續偏強。根據SMM預測，2025/2026年全球主要礦山項目的銅精礦供給增量分別為19.6/57.3萬噸，ESG和資本開支等因素持續對新投產和擴產礦山項目的供給釋放形成阻力，而資源品位下降，開採成本上升則對存量礦山項目的供給形成阻礙，但銅冶煉產能持續快速擴張，因此ICSG的調查表明2025H1全球精煉銅市場仍過剩25.1萬噸，2025H1全球銅礦山產量同比增長2.7%，全球銅精煉產量同比增長3.6%，后者能更快增長，主要得益於銅冶煉廠消耗港口及內部的銅精礦庫存，但到7月末時，港口銅精礦庫存已經降至歷史低位，因此銅冶煉廠需要補庫銅精礦，這也是8月以來銅精礦價格上漲的主要原因，而由於礦山的銅精礦供給有限，銅冶煉廠的精煉銅產量也無法像2025H1那樣高增，同比增速會下行，因此電解銅的價格也同步上漲，目前港口銅精礦庫存水位仍然不高，銅冶煉廠仍有進一步補庫銅精礦的需求，而這將推動銅精礦和精煉銅價格上漲，由於銅自身還具備一定的金融屬性，美聯儲開啟降息周期也將有利於銅精礦和精煉銅價格上漲。政策層面推動鋼鐵、石化等產能過剩行業控量穩價也有助於PPI環比修復：2025年1-8月國內粗鋼產量累計同比減少1,960.29萬噸，年內粗鋼產量可能持續同比減少；2025年6月，工信部和發改委聯合啟動針對投運時間超過20年的老舊化工裝置的全國性摸底評估，而投運時間超過20年的煉油產能佔比約30%，其中約一半因投運時間超過30年需要淘汰退出，剩余一半則需要更新改造。此外，部分產能過剩行業的產品價格過去較長一段時間持續下行，企業利潤和新建及擴建產能的ROIC都較差，因此行業內已出現自發的供給增速下降：如基礎化工行業的在建工程同比增速（反映潛在的新增供給壓力）在2022Q4達到2012Q3以來的最高值，對應化工行業新一輪資本開支高潮，但此后即震盪走低，2025Q1在建工程變為同比下降，為2018年以來首次，2025Q2同比降幅進一步擴大，這對應化工行業的供需格局也在逐漸邊際改善，產品價格下行壓力邊際減輕。領先9個月的OECD綜合領先指標對PPI月度同比有較好的指示意義，前者自2025年年中已開始反彈。因此預計后續PPI同比有所回升，2025Q4的PPI同比中樞會由2025Q3的-3%升至-2%，但短期內快速回正難度仍較高。

圖：目前港口銅精礦庫存水位仍然不高，

銅冶煉廠仍有進一步補庫銅精礦的需求

圖：預計后續PPI同比將趨勢性回升

CPI方面，儘管政策層面已經要求生豬產能最大的25家企業要在年底前減少能繁母豬存欄100萬頭，且要求各省份也需要調減能繁母豬存欄，2026年各家豬企的出欄量要同比下降，育肥豬出欄體重要降至120kg，嚴控二育，但由於豬企削減能繁母豬存欄（淘汰母豬）和降低育肥豬體重會導致短期的生豬出欄明顯增加，反而加大了生豬短期供給壓力，這也是9月以來豬價快速下跌的原因，該因素將在年內持續，因此儘管2025Q4豬肉需求將季節性回升，但豬價仍可能進一步走低，目前政策層面調控生豬供給的舉措可能要到2026H2纔會看到明顯效果。歷史上核心CPI同比增速和領先1年的社融存量同比增速有較強的正相關性，尤其是拐點擬合很好，但2025年以來正相關性完全消失，在后者持續下行的情況下，前者反而持續上升，2025年8月核心CPI同比增長0.9%，而2020年疫情后國內核心CPI同比增速的最高值也就1.3%，以舊換新國補（汽車價格還是同比下跌的）和金價上漲（2025年8月金飾品和鉑金飾品價格合計影響CPI同比增速上升0.22pct）無法完全解釋此種分岔，可能與購房支出在居民可支配收入中的佔比下降，居民可支配收入增長更受益於存量分配調整有關，這些因素后續仍將支撐核心CPI同比增速保持在不低的水平。此外快遞漲價，反內卷導向下政策層面對新能源車等消費品價格戰的遏制，也會對核心CPI形成支撐。由於2024Q4基數較低，預計2025Q4的CPI同比中樞會由Q3的-0.2%升至0.2%。

圖：豬企削減能繁母豬存欄（淘汰母豬）和降低育肥豬體重會導致短期的生豬出欄明顯增加，反而加大了生豬短期供給壓力

圖：歷史上核心CPI同比增速和領先1年的社融存量同比增速有較強的正相關性，但今年出現大幅分岔

圖：預計后續CPI同比亦將趨勢性回升

3. 貨幣端繼續保持流動性充裕，財政端關注準財政增量政策和已推出政策落實

貨幣政策方面，美聯儲從9月開啟的降息周期給了國內央行更大的貨幣政策操作空間，但央行也會有穩定銀行淨息差、減輕銀行存款脱媒壓力、避免股市波動率大幅上升等金融防風險考慮。9月央行開展6,000億元6個月的買斷式逆回購操作，全月買斷式逆回購淨投放3,000億元，規模和8月持平，顯示央行維持資金面相對寬松的態度未變。在地產量價仍有進一步的下行壓力，中美貿易談判前景仍存不確定性的情況下，預計2025Q4央行也會繼續呵護資金面，保持流動性充裕。

財政政策方面，由於以實際GDP同比增速衡量的物量指標在2025Q4面臨下行壓力，政策層面有望加快對基建投資的資金撥付，落實前期已推出的財政工具，增量準財政政策則主要關注5,000億元的新型政策性金融工具對基建投資的拉動。9月下旬財政部負責人表態稱將繼續落實好一攬子化債舉措，提前下達部分2026年新增地方政府債務限額，靠前使用化債額度，多措並舉化解存量隱性債務，而今年以來政府清欠力度同樣較大：2025年1-8月已發行用於清欠的特殊新增專項債和新增專項債金額為9,680億元，國內多家新能源/生物質發電企業已公告1-8月累計獲得的可再生能源補貼金額遠超2024年全年，其中8月拿到的補貼金額尤其多，這對企業的現金流改善有很大幫助，一定程度上也影響了企業的票據融資和貸款需求，變相幫助企業降低了財務費用。

三、2025年四季度債券投資策略

1. 利率債方面

基本面方面，從實際增長看，7-8月穩增長壓力顯性化，尤其投資回落較多，符合此前對經濟同比高點是3月、之后回落且到年底加速回落的判斷；從通脹看，也受實際增長影響，4月起製造業PMI持續收縮決定了PPI環比持續為負，近三年來PMI站上50榮枯線從未超過三個月決定了PPI環比持續轉正的難度不小，即使考慮到反內卷這一新增變量，基準預期是PPI環比扭虧為平，同比提高到-2%附近，年內變化幅度尚可，綜合起來名義增長或能對衝平穩。

債券供給方面，7-8月社融拐點已現，符合此前對社融同比高點是7月、之后政府債同比多增轉少增帶動整體增速回落的判斷。今年4-9月超長期限特別國債發行窗口給市場製造較大供給壓力，10-12月該壓力將明顯減弱。

破局還待貨幣發力。7-8月經濟和社融數據走弱拐點已現，但期間債市表現並不佳，一是股市賺錢效應突出，二是債市失去降息預期，即自身賺錢效應熄火，即使數據走弱也無法傳導到降息預期。其中的導火索是6月底二季度貨幣政策委員會例會首次刪除「擇機降準降息」改成「靈活把握」，從9月的三季度例會來看有些許變化，一是經濟形勢從向好態勢改成穩中有進，二是貨幣政策從靈活把握改成抓好執行和充分釋放效果，基調上的緊迫性有所提高，后續等待10月中下旬的四中全會對經濟形勢和新增政策是否有進一步的部署。

策略方面，此前做陡曲線更佔優，3月中旬起資金利率高位糾偏，做多短債同時具備勝率和賠率，尤其是4月所謂「對等關税」政策之后長債大幅領跑，做陡曲線的賠率達到頂峰，但目前一是資金從走廊上沿已經迴歸中樞-底部之間橫盤，二是10-2年國債期限利差迴歸中性，勝率和賠率皆中性。往后看做平曲線或更佔優，10年國債位於OMO+40bp、利差回到3月中旬為年內最高，30年國債位於10年國債+33bp，絕對水平有望回到去年11月下旬、利差回到2023年4月附近水平（為TL上市時點，之后超長債流動性大幅改善）為近兩年多最高，已經具備較好賠率，后續勝率需要貨幣政策發力破局，風險因素主要考慮公募基金銷售新規和貨幣政策加碼呵護之間的不匹配性,或帶來短期債券投資轉移摩擦風險。

2. 信用債方面

一級市場方面，信用債供給總量尚可，城投弱、高等級產業強的格局延續，預計四季度發行總量季節性回落，繼續關注重點地市新整合平臺的發行情況；取消發行方面，儘管三季度債市走熊，但取消發行佔比維持3%左右低位水平，受二級市場波動影響較小。

二級市場方面，經過一個季度股強債弱的演繹，信用債細分板塊間也出現了較大分化。其中5年以上大行二永等類利率品種收益率加速上行，高點一度突破今年一季度前高、升至去年四季度初水平。超長期限信用債收益率及利差大幅上行，以中債10年以上高信用等級中票財富指數為代表，其過去三個月跌幅分別為-0.71%、2.17%和2.95%，季度累計跌幅接近-6%，后市修復行情的到來預計仍需等待長端利率債止跌回穩。3年左右中等期限信用債表現稍好，其中高等級普通信用債雖有上行、但利差低位震盪，表現強於二永品種，其原因或在於兩點：1、二永品種流動性仍高，交易屬性下的市場放大器效應仍在；2、公募銷售新規對未來中長久期二永債的需求方面，若出現銀行贖回債基轉為自配債券，該部分需求預計面臨較大削弱，供需上可能並不利於目前較高的二永債利差修復。而2年以內（尤其1年以內）信用債受益於平穩的資金面而表現最佳，中債0-3年AA+優選信用債財富指數錄得月均15bp左右漲幅。

往后看，當前陡峭的信用債期限利差已來到近年高位水平，國內資金面與基本面在仍有利於債市修復的象限，若利率債后市出現牛平，則信用債有望實現中長端的收益率與利差雙修復，但權益市場仍熱、公募銷售新規影響待落地，短期債市可能仍有承壓，脈衝式的影響仍需保持警惕。

3. 可轉債方面

整個三季度，轉債在權益強力表現以及「固收+」產品資金助力下，估值破22年初高點，后續振幅有所放大，整季度上漲8%以上。到三季度末，轉債估值偏離從絕對角度和相對角度都到了高位，經過9月初調整后也接近紅線【-5%,+4%】歷史波動區間的上限。四季度轉債可較前期降低配置中樞或以權益替換，但考慮權益預期、資產比價/資金偏好、轉債供給收縮等因素，可考慮短期交易，重視結構性機會。

結構層面，1）觀察平價-轉股溢價率曲線整體相比Q2繼續抬升，目前：a）資金出於安全性的要求，相對偏好偏債型/平衡型/白馬標的，曲線尾部和偏中部（平價90以下）已經超過2022年初的估值高位，該區間主要滿足配置需求，挖掘條款價值，或正股預期有明顯變動的低位標的（正股空間夠）；b）對於曲線頭部（平價110以上），出於老齡化、贖回壓力、市場結構性的風格種種原因，溢價相對來看仍不算高，性價比相對高：后期在權益支持的情形下預計仍有較大彈性；2）注意新債溢價：隨着2019-2021年3年發行高峰的轉債逐步接近到期，而新券發行又相對受限，剩余期限3年內的轉債余額佔比已經到60%，老券時間價值損耗較大，並且需要擔心贖回，這樣的背景下，新券受到追捧、平均比老券更貴，可考慮低配。

同時，在轉債平價持續上行的基礎上，轉債市場彈性逐步放大，目前理論delta彈性已回升至0.30~0.35區間；同時估值從歷史低位上升至3%附近，悲觀情況下也有一定向下波動的可能性；因此后續轉債資產波動有放大的可能，對組合回撤控制提出更高要求。

圖：轉債的平均偏離

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