方正研究 | 近期深度報告匯總 （10.20-10.24）

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銀行9M25業績前瞻：利潤增長平穩，關注4Q25投資機會（20251017）

預計9M25上市銀行業績增速保持平穩。我們預計9M25上市銀行營業收入同比+0.37%，增速較1H25下降0.67pct；預計歸母淨利潤同比+0.87%，增速較1H25+0.08pct，基本持平。

分子版塊看：預計9M25國有行、股份行、城商行、農商行營業收入分別同比+1.33%、-3.01%、+3.85%、+0.46%，較1H25-0.54pct、-0.74pct、-1.50pct、-0.47pct；歸母淨利潤分別同比+0.29%、+0.32%、+5.40%、+4.21%，較1H25+0.42pct、+0.05pct、-1.64pct、-0.15pct。

投資建議：維持「推薦」評級。

1）市場風險偏好回落，板塊資金抽水緩解。當前指數進入區間震盪，行情出現行業間輪動特點，若缺乏進一步的事件提振市場風險偏好，指數或繼續維持區間震盪，銀行板塊資金抽水壓力將有限。

2）銀行板塊基本面穩健，業績進一步回升可期。1H25上市銀行負債成本優化提速，驅動銀行基本面趨勢向好。展望2025全年，我們認為債市調整影響有望通過浮盈兑現緩解，息差降幅收窄和中收改善將驅動銀行業績持續改善，9M25、2025全年上市銀行業績增速有望持續提升。

3）Q4險資等中長期資金配置規模提升。美聯儲降息推動市場無風險利率下行，低利率環境持續，銀行板塊經歷回調后股息率提升，中長期配置性價比凸顯，隨四季度險企「開門紅」營銷活動啟動，險資資產配置需求也將提升，有望持續加大對銀行等高股息紅利資產的配置。

建議關注：1）受益於利率中樞調降的H股高股息標的：工商銀行（H）、中信銀行（H）；2）高股息優質城商行：江蘇銀行、上海銀行、成都銀行；3）高風險資產壓降接近尾聲，零售業務逐步企穩的：平安銀行。

風險提示：政策落地不及預期；息差收窄超預期；資產質量波動。

關聯關係披露：2022年12月21日，方正證券發佈《關於獲准變更主要股東及實際控制人的公告》，根據上述公告，中國平安成為方正證券的實際控制人。根據《上海證券交易所上市規則》《上海證券交易所上市公司關聯交易實施指引》規定，中國平安和平安銀行是方正證券的關聯方。

方正地產團隊

香港樓市是怎樣止跌回穩的？（20251020）

2024年2月香港全面「撤辣」開啟政策松綁序幕，2025年美聯儲降息帶動本地利率中樞下移，多重利好共振下，香港樓市從「陰跌不止」轉向「量價企穩」。

這場止跌回穩並非偶然，而是「政策精準發力+利率周期傳導+需求結構升級」共同作用的結果。究竟香港此時的止跌回穩是否穩固？撤辣政策的利好如何與利率下行形成共振？

一、核心驅動因素

政策破局：撤辣拆除交易壁壘。2024年2月全面取消額外印花税、買家印花税等「辣招」，1000萬港元物業購置成本節省150萬港元（首付門檻降30%），但初期因高利率制約，2024年4-9月樓宇當月成交金額從774.56億港元跌至208.38億港元。

利率催化：流動性寬松激活購買力。2025年美聯儲降息后，金管局注入1294億港元流動性，1個月期HIBOR從4.07%驟降至0.58%，新造按揭利率跌破3.5%，租金回報率超按揭利率，實現「以租養貸」。

需求託底：人才新政補充剛需。截至2025年6月，香港人才引進計劃吸引超22萬人抵港，10萬人獲批，疊加「低利率+置業補貼」，新市民居住需求成為市場「壓艙石」。

二、趨勢預判與風險提示

支撐力：美聯儲降息周期延續（預期2026年底聯邦基金利率降至3%）、后續政策儲備充足（如首置按揭成數提升）、高才通94%續簽率釋放持續需求。

風險點：未來三年10.1萬套潛在供應或致外圍區域供需失衡、美國通脹反彈拖累降息節奏、居民可支配收入增長滯后壓制中端盤需求。

三、內地鏡鑑

可借鑑香港「梯度化政策（剛需零税費、豪宅正常税費）、暢通化利率傳導（首置房貸定向優惠）、分類化需求激活（人才購房補貼）、匹配化供需調節（軌交沿線剛需用地供應）」，同時需強化「保障房+商品房」雙軌制，三四線城市聚焦去庫存而非盲目利率刺激。

風險提示：貨幣政策寬松不及預期、利率下行不及預期、居民收入增速修復不及預期。

鍋圈(02517)：深耕在家餐食賽道，新店模型築基增長新支點（20251024）

聚焦家庭餐飲場景，供應鏈與渠道協同擴張。公司作為中國在家吃飯餐食解決方案的領先企業，自成立以來深耕家庭火鍋與燒烤核心領域，並憑藉多元化產品組合與廣泛的社區門店網絡實現業務快速成長。依託一體化供應鏈體系與自主生產能力，公司保障產品的高效供應與品質穩定，構建了從原料採購到終端銷售的全鏈條管控能力。終端渠道網絡持續深化，會員粘性持續提升。截止2025H1，公司門店總數已達10400家，會員規模達50.3百萬名。

行業空間持續拓寬，未來增長支點已現。在家吃飯市場需求表現強勁，市場空間持續拓寬。伴隨上游食品製造工藝的不斷成熟，終端冷鏈配送的技術愈發完善，懶人經濟的不斷興起，市場需求加速擴張。其中，下沉市場需求強勁，市場競爭程度低，伴隨連鎖化進程的加劇，產業鏈加速整合，在家吃飯餐企有望實現進一步整合，市場集中度有望提升。

供應鏈垂直整合深化，運營效率顯著優化。公司通過垂直整合供應鏈與數字化體系建設構築了核心競爭壁壘。憑藉單品單廠策略，公司持續加碼上游生產基地，至今已擁有7個生產基地，覆蓋火鍋、丸滑、牛肉等多品類，經營韌性持續優化。

門店模型持續創新，單店效能穩步提升。公司通過多元化門店模型與渠道創新加速市場滲透與業績增長。公司加盟模式以低門檻和區域保護政策，有效吸引了下沉市場投資者，推動終端網絡的快速擴張。新店型迭代迅速，農貿市場店聚焦便捷烹飪方案，復購率表現優異；無人零售店突破時間限制，有效提升單店銷售額；同時將推出智能烹飪門店則切入現制餐食賽道。

盈利預測：我們認為，鍋圈深耕下沉市場，多元化佈局疊加「單品單廠」的策略，一體化生產築基高效運營能力護城河。公司憑藉「產品+渠道」雙維拓寬，產品矩陣持續豐富，下游產品維持高性價比策略，在經濟弱復甦與餐飲行業競爭不斷加劇的背景下，公司優勢顯著；疊加公司門店規模持續擴張，單店模型加速優化，門店坪效穩中有進，公司龍頭地位穩固，垂直整合有望。預計公司25-27年實現營業總收入72.72/89.70/112.52億元，核心經營利潤3.94/4.64/5.78億元，PE分別為23.33/19.83/15.92x。絕味食品、巴比食品與味知香均為連鎖加盟模式，均與公司有相似之處。因此我們選取絕味食品、味知香、巴比食品作為可比公司進行估值比較，公司估值低於可比公司均值，維持「強烈推薦」評級。

風險提示：宏觀經濟增長不及預期風險；行業競爭加劇風險；食品安全風險。

統一企業中國(00220)：飲品方便麪雙輪驅動加速成長，盈利能力持續提升（20251023）

頭部方便麪及飲料品牌，盈利能力持續向好，保持高分紅政策。統一企業中國控股有限公司成立於1992年，以方便麪產品起家，隨后率先進軍飲料領域，三十余年來堅持產品創新與渠道建設，目前已成長為國內頭部的方便麪及飲料品牌，2024年實現營收303.3億元同比+6.1%，實現歸母淨利18.49億元，同比+10.9%。隨着23年以來原材料價格持續下降，公司盈利能力逐步修復。股東回報方面，公司資本開支保持相對穩定，現金充足，實行高比例分紅政策，截止25年10月20日，近12個月統一股息率為5.44%。

健康化驅動軟飲料行業持續擴容，方便麪市場統一龍二地位穩固。根據歐睿數據，中國軟飲料行業規模24年達到6914.17億元，預計2029年將達到8869.76億元，2024-2029年CAGR預計為5.11%。目前統一在有糖茶、即飲奶茶等細分品類保持領先地位。方便麪市場規模達千億，保持穩健增長，行業高端化健康化升級趨勢明確，公司龍二地位長期穩固。

持續創新豐富產品矩陣，積極擁抱全渠道。產品方面，軟飲料健康化消費趨勢明確，公司加速無糖茶產品推廣，經典產品海之言煥新升級為電解質飲料實現快速增長，有糖茶、即飲奶茶等經典產品推出減糖無糖版。方便麪行業保持高端化和健康化升級趨勢，公司經典產品老壇酸菜面保持穩健增長，湯達人通過前瞻佈局在高端面產品中保持領先地位，19年推出新品牌茄皇，聚焦中端市場，主打番茄口味，與老壇酸菜形成互補，通過年輕化的品牌形象實現快速增長。渠道方面，公司不斷變革銷售體系提升效率，通過渠道精耕建立了較深的渠道網絡體系，在外部渠道快速變化的背景下，公司積極擁抱新渠道，與高端會員店、零食量販系統等建立深度合作。

投資建議：我們預計公司2025-2027年營業收入分別為324.89/344.14/362.63億元，分別同比增長7.11%/5.92%/5.37%，預計公司2025-2027年實現歸母淨利潤22.64/25.21/27.49億元，分別同比增長22.42%/11.34%/9.05%，對應25-27年PE分別為15.0/13.4/12.3X，給予「推薦」評級。

風險提示：原材料價格波動風險，市場競爭加劇風險，食品安全風險。

秋糖反饋：大眾品關注成長方向，白酒底部磨底（20251018）

事件：本周第113屆秋季糖酒會在南京召開，反饋總結如下：

白酒：反饋平淡，預期低位，期待后續政策落地后經濟恢復。

秋糖招商功能弱化，整體氛圍平淡，產業預期維持較低水平。我們走訪秋糖展會觀察到，本次秋季糖酒會整體氛圍較為平淡，預計參展商總數4000+，與去年深圳秋糖基本持平，在全國名酒渠道佈局趨於成熟，行業整體進入縮量增長的情況下，糖酒會招商功能有所弱化，電商供應鏈、大眾帶開發品等經銷商布展招商較為積極，頭部企業參展較少。渠道反饋而言，中秋國慶雙節旺季以來動銷整體仍較為平淡，基本面邊際變化較少，消費需求及經營層面兑現仍需要時間。

雙節以來動銷維持平淡中分化，高端酒價格略有下滑。基本面角度看，我們認為中秋國慶雙節拉動動銷預計仍有下滑，節后迴歸階段性淡季銷售。從動銷反饋而言品牌仍存分化趨勢，高端酒中茅臺、五糧液整體經營情況較為穩定。渠道信心存在分歧，結合雙節前后及糖酒會調研，當前行業底部特徵基本明確，在宏觀與政策環境不出現進一步擾動的背景下，近十年來的行業低點或已過去。后續市場的分歧主要集中於拐點的具體時點，但站在當前可觀察到三個關鍵信號，①廠商關係從博弈轉為共生；②渠道利益分配合理化，價格體系有望重塑；③供給端壓力放緩，去庫存狀態延續。

休閒食品：氛圍平淡，健康化趨勢凸顯。本次秋糖食品企業中大品牌數量較少，氛圍較為平淡，上市公司中甘源和三隻松鼠參展，甘源食品推出東方豆養系列。

投資建議：當前白酒板塊經歷長期回調，估值已顯著回落，市場預期處於低位，優質資產底部邏輯清晰。在外部擾動重新顯現，催動內需重要性提升的背景下，板塊有望迎來估值切換與修復行情，建議關注以下主線：

1）產品及銷售渠道創新發展的【珍酒李渡】【酒鬼酒】；

2）在宏觀經濟換擋期下，有強大品牌力支撐的頭部名酒【貴州茅臺】【五糧液】【瀘州老窖】【山西汾酒】；

3）區域龍頭聚焦大本營市場+維護核心產品根基，有望在需求回暖下延續勢能【古井貢酒】【迎駕貢酒】【今世緣】【金徽酒】；

4）本輪調整中主動紓壓，報表端率先出清【捨得酒業】【洋河股份】

休閒食品：健康化消費趨勢不斷提升。魔芋等品類消費熱度較高，此外越來越多企業加大健康產品佈局，藥食同源相關產品消費熱度有望提升，相關企業有望受益。建議關注：【西麥食品】【衞龍美味】【鹽津鋪子】【萬辰集團】。

風險提示：宏觀經濟恢復不及預期；樣本數據偏差風險；居民消費疲軟；白酒行業庫存消化速度不及預期等。

方正農業團隊

中寵股份(002891)：自主品牌調整后加速增長，前瞻性海外佈局領先行業（20251020）

深耕寵物食品行業近30年，OEM與自主品牌雙輪驅動發展。中寵股份成立於1998年，深耕寵物食品行業27年。發展早期，公司主要以出口OEM為主，通過多年的發展：1）外銷方面，公司外銷產能分佈在中國、美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨、墨西哥6個國家，完善全球供應鏈佈局。截至25H1，公司產品遠銷全球85個國家，外銷收入實現15.7億元，佔比65%；2）內銷方面：目前公司形成了以"WANPY頑皮？"、"TOPTREES領先？"、"ZEAL真致？"為核心的三個自主品牌，搶佔國內中高端、高端市場。截至25H1公司境內銷售收入實現8.6億元，佔比35%。

內銷：1)從行業角度看：寵物食品行業仍具備較大發展空間；2）從競爭格局角度看：當前格局仍較分散，頭部國產品牌市佔率有望持續提升。3）公司內功角度看：我們認為公司自主品牌調整后，在爆品策略下，「頑皮+Zeal+領先」三大主品牌構成的產品矩陣逐步完善，公司營銷打法更清晰，發展勢頭向上，618期間線上排名顯著提升，看好公司自主品牌份額持續提升。

盈利能力：2023年至今，受益於原材料+匯率利好，疊加主糧佔比持續提升帶來的產品結構優化，毛利率持續提升。自主品牌拓展下，銷售費用率提升。此外近兩年，管理&研發費用率亦有所提升。但在23-24年毛利率改善帶動，毛銷差&淨利率提升。展望未來，一方面中短期看，當前原材料&匯率環境對公司利潤端表現有利；另一方面，后續隨着公司毛利率更高的自主產品及主糧收入佔比提升，公司毛&淨利率有望持續提升。

盈利預測：我們預計，25-27年分別實現營收54.2/65.4/78.7億元，分別同比+21.3%/+20.8%/+20.3%，實現歸母淨利潤4.7/5.8/7.4億元，分別同比+18.3%/+24.8%/+27.2%，維持「推薦」評級。

寵物行業雙十一大促階段性跟蹤（20251019）

我們分析跟蹤了超頭李佳琦直播間的價格/上播策略、天貓預售前4小時成交榜（10月15日）及天貓雙11開門紅前4小時成交榜（10月20日）。核心結論如下：

從超頭直播間價格策略上看：相較2024年雙十一，2025年雙十一期間，國內品牌價格整體持平或略降（降價幅度僅1-3%），僅有小部分單品漲價（幅度不超過10%）。禮贈策略上看，贈品力度普遍高於2024年雙十一。相比2025年618期間價格優惠幅度更高，國內品牌均持平/下降核心單品價格（幅度2%-9%）。進口品牌普遍漲價，K9/愛肯拿/渴望上播單品相比2024年雙十一的漲價幅度在22%/2-4%/2-4%。

從階段性表現看：1）預售前4小時與全周期成交榜前20品牌重合度較高，近3次大促期間均為85%。但具體名次差異較大，主要系各品牌大促期間銷售節奏不同，麥富迪及進口品牌在全周期成交榜中表現更優；2）預售前4小時榜單變動較大，2025年雙十一與2024年雙十一/2025年618預售前4小時成交榜單前20名重合度分別為55%/70%。進口品牌排名普遍下滑，部分國內2-3線寵物食品品牌及貓砂品牌許翠花大促期間推廣力度加大，預售前4小時表現亮眼。其中加大預售階段超頭直播間投入的國內寵物品牌許翠花、領先、高爺家、頑皮表現較好，均為今年大促預售4小時階段新上榜品牌，分別排名4/7/14/17名；3）若拉長周期看：對比2025年雙十一預售前4小時成交榜與開門紅前4小時成交榜，我們發現，在預售階段超頭直播間投入較高的二、三線國內寵物品牌榜單排名普遍下滑（持續性較差）。但在預售階段超頭直播間投入較少的部分品牌勢能較強的進口品牌（如：皇家、渴望、愛肯拿等），在開門紅前4小時成交榜單中排名明顯提升；4）頭部品牌鮮朗/藍氏/弗列加特/誠實一口在預售首日及開門紅首日延續此前大促表現，地位穩固；預售前4小時貓狗食品榜單中分別排名1/2/3/4名；開門紅前4小時貓狗食品榜單中分別排名1/3/2/4名。

風險提示：原材料價格波動，市場競爭加劇，食品安全風險。

「十五五」展望：未來產業七行業投資策略（20251019）

中國共產黨第二十屆中央委員會第四次全體會議於10月20日至23日在北京召開，本次會議將審議自2026年起往后五年國內主要經濟社會發展方向的「十五五」規劃。自2023年9月總書記首次提出「新質生產力」概念后，以低空經濟、商業航天為首的新興產業得到大力政策支持以及細節規劃；核聚變、具身智能、量子、腦機、未來能源等未來產業蓄勢待發。展望「十五五」規劃，新質生產力有望得到完善的發展規劃目標及支持，推動相應產業高速發展。

新興&未來產業高速發展趨勢下有望帶動多領域相關產品及零部件進入量產階段，例如低空-eVTOL、無人機；衞星互聯網-低軌衞星、地面終端；人工智能-AI芯片等。具備檢測能力標的將深度受益。建議關注未來產業衞星、低空、人工智能芯片綜合檢測服務商：廣電計量、西測測試、思科瑞。

風險提示：技術研發進度不及預期風險；商業化落地不及預期風險；地緣政治加劇風險；政策支持不及預期風險等。

政策+基本面雙輪強驅動，我國船舶市場再迎歷史機會（20251017）

前三季度新造船市場接單放緩，但仍處於歷史較好水平。今年新船排期較久壓制船東下單慾望，美國「港口費」政策及地緣衝突的不確定性則加劇了船東的觀望情緒。2025年1-9月，全球累計成交新船訂單8172萬載重噸，同比下降48.2%；9月克拉克森新船價格指數收於186點，同比下滑2.0%。但兩項指標仍處於歷史較好水平。長期看全球航運脱碳轉型的結構性變革支撐將長期存在，看好后市船型需求輪動增長。

中國對美製裁作出強力反制，我國船企有望進一步搶奪市場訂單。我國對美「港口費」反制，同時制裁韓華旗下美國子公司。此次反制行動直擊美國造船業復興計劃的要害，同時警示了第三方，展示了中國造船的全球供應鏈實力與話語權。中美製裁將對全球航運的運營成本、供應鏈效率乃至航線網絡帶來直接衝擊，供需錯配下運價或將再度走高，進而點燃船東下單熱情。供給層面中國在產能及成本方面具有全球領先優勢，仍是全球造船最優選擇。中國強力反制措施再次強化全球造船龍頭地位，國貨國運、自主可控邏輯不斷強化下未來我國船企份額有望進一步提升。

IMO即將審議「淨零框架」，綠色船舶及燃料迎投資機遇。IMO或將於10月正式通過「IMO淨零框架規則」草案，並於2027年生效。框架引入明確的、逐年收緊的雙重目標線機制，一方面強制船舶使用低GFI燃料（如氫、氨、綠醇）推動船舶能效設計與改造；另一方面設立IMO淨零基金，通過排放定價機制（購買補救單位）和ZNZs使用獎勵，激勵減排。框架一旦通過國際航運將進入強制性減排新階段，綠色船隊更新或將再次提速。綠醇燃料兼具環保性、經濟性、技術成熟性，有望成為下一代船舶主流燃料，看好行業迎來爆發。

海軍裝備體系重塑，軍貿有望加速貢獻利潤。福建艦航母入列在即，福建艦的創新成果或將引領我國海軍裝備體系加速升級，「155」期間海洋裝備訂單有望密集下達。當前全球進入新一輪軍備競賽，我國軍船出口業務或迎歷史契機。我國多數大型船企兼具軍民業務，隨新一代海軍裝備訂單下達及船舶軍貿持續突破，造船企業利潤有望受益增厚。

投資建議：基本面上政策強驅動下全球航運及造船業有望迸發新的活力。交易面上我國船企在手訂單充足，盈利不斷改善，船舶板塊是當前業績確定性最高的板塊之一。三季報時間窗口船舶板塊有望受益於市場風格高低切換。建議重點關注以下方向：

總裝環節：中國船舶、中船防務（A+H）、ST松發

核心配套：中國動力、亞星錨鏈、湘電動力、中國海防

綠醇燃料：金風科技、復潔環保、航天工程、中國天楹

風險提示：宏觀經濟波動風險、原材料價格波動風險、匯率波動風險。

招金黃金(000506)：招金集團加持，高彈性成長的黃金股（20251019）

礦業開發經驗豐富，產業資本強力背書。招金黃金是一家深耕礦業開發，已經擁有了一定規模的黃金礦產資源儲量的金礦公司。招金黃金自2011年開始參與礦產開發，2014年礦產開始為公司貢獻收入。在公司隨后的發展中，礦產業務的重要性不斷提升，公司逐漸從雙主業發展爲以金礦開發運營為核心業務的礦產公司。在過去的近15年礦業開發和運營過程中，公司積累了一批礦業人才和開發經驗。從利潤結構來看，自2017年之后，公司礦產業務逐漸挑起利潤大梁。目前公司已成為業務較為純粹的黃金礦產開發公司。公司曾用名為中潤資源，2025年招金礦業入主公司后，公司更名為招金黃金。截至2025年中報，公司大股東為招金瑞寧礦業股份公司，持股比例為20%。

財務分析：25H1黃金業務量價齊升，毛利率顯著改善。從財務表現來看，2022-2024年，公司營收規模持續增長，毛利率水平持續改善。2024年公司實現營收3.3億元，同比+17%，毛利率達26%，同比+29pct,核心業務黃金銷售業務毛利率達26%，同比+35pct。

公司25H1營收規模達1.96億元，同比+98%；歸母淨利潤達0.45億元，同比+181%，主要得益於黃金銷售業務量價齊升及成本水平優化。

行業與公司展望：黃金牛市助力公司快速成長。我們認為從2018年開始，第三輪黃金大牛市已經上演，且當前已正式進入黃金牛市的加速演繹階段。2025年以來，核心在於特朗普暴力關税不僅引發通脹反彈預期，同時加速了去美元化進程，將美國內部矛盾及美元的「特里芬」難題進一步激化至檯面，疊加美債高企的背景，全球貨幣、經濟、政治格局有望迎來重塑。此外，為支撐自身關税政策，特朗普還數次施壓美聯儲儘快降息。因此，參考第一輪黃金大牛市的演繹進程，鑑於美國的滯脹預期，我們認為第三輪黃金大牛市已正式進入加速演繹階段。

黃金牛市+招金賦能，助力公司快速發展。金價持續上漲為公司提供了良好的外部環境，也為公司擴張產能、實現高彈性成長奠定了基礎。往后看，在招金集團的產業賦能下，公司有望內生技改+外延併購，於未來2-3年實現黃金產量的快速增長。

盈利預測與評級。依託高位金價和產量上行預期，招金黃金有望踏上量價齊升的增長路徑。我們預計2025/2026/2027年公司將分別實現歸母淨利潤約1.2/2.9/8.2億元，增幅分別為195%、140%、184%；分別對應EPS為0.13、0.31、0.88元，分別對應PE為113、47、17倍。鑑於公司的高成長性與黃金牛市帶來的板塊熱度，首次覆蓋，給予公司「推薦」評級。

風險提示：美聯儲降息進度不及預期；公司黃金產量增長不及預期；公司黃金成本上升超預期。