「換血」高層，復星醫藥重塑自己

《投資者網》蔡俊 

擅長拆分上市的復星醫藥（600196.SH，下稱「公司」），再度啟動子公司融資。 

本輪資本運作，只是今年下半年以來公司變革的冰山一角。6月，公司董事會和管理層進行大面積「換血」，上層的復星系壓力和下層的子公司戰略協同或倒逼公司重塑內部肌理。 

這場重塑的目標導向，就是公司從規模驅動轉向利潤追求。一方面，公司不斷出售非主營業務相關的資產。另一方面，公司新管理層的設置整合各業務鏈，並適時啟動子公司融資。換言之，公司到了不得不改變的節點。 

再啟子公司融資

悄然間，復星醫藥又開啟內部資本運作。 

10月，公司公告擬參與子公司復星凱瑞（前身「復星凱特」）的A輪融資，擬分期出資共計6億元認繳新增註冊資本。同時，該子公司包括董事在內的14名核心管理層，也通過跟投平臺增資。本次融資的投前估值，為22億元。 

子公司的融資，又令市場產生遐想。畢竟，公司曾成功拆分過復宏漢霖、Gland Pharma、Sisram等子公司上市。 

2017年，公司與Kite Pharma共同設立美國復星凱特，后者以產品及專有技術獨家使用權作價2000萬美元，雙方各佔50%股權。該企業主營CAR—T（嵌合抗原受體T細胞）產品，2021年獲批上市首支產品奕凱達。 

2024年，公司宣佈通過投資平臺出自2700萬美元受讓Kite Pharma持有的復星凱特全部股權。轉讓完成后，該企業更名為復星凱瑞。 

其實，若復星凱瑞要走上IPO的軌道，相比商業化錨定估值，可比上市公司的參考意義更大。 

截至目前，國內獲批上市CAR-T的廠家有7個。復星凱瑞屬於CD19靶向，同類有2020年掛牌港交所的藥明巨諾。另一個BCMA靶向，擁有美股、港股上市的傳奇生物、科濟藥業。截至目前，藥明巨諾、傳奇生物、科濟藥業的市值分別約16億港元、60億美元（超400億港元）、100億港元。 

拉開市值差距的，表面看是各家產品的商業化成果。2025年前三季度，傳奇生物的CAR-T產品銷售額13.32億美元（約94億元），在美國的同類靶點中市佔率約90%。相比之下，今年上半年藥明巨諾、科濟藥業的同類產品收入分別為8100萬元、5096.1萬元。 

至於復星凱瑞方面，今年3月公司披露過CAR-T產品已惠及近1000位患者，按120萬元/針定價計算，上市三年多的累計銷售額約12億元。 

深層次看，同爲百萬一針的CAR-T產品，各家上市公司的市值差距核心仍是技術壁壘的代際差。之所以傳奇生物能一騎絕塵，其產品在治療多發性骨髓瘤表現突出並佈局實體瘤領域，今年ASCO年會上公佈的數據，進一步鞏固領先地位。反觀藥明巨諾和科濟藥業，實體瘤適應症進展緩慢。 

上下壓力的中間層

眼下的復星醫藥，夾在上下兩層的壓力中。向上，集團層面在壓縮負債。向下，資本運作的卡殼或暴露問題。值此之際，公司高層完成一次「換血」。 

今年6月，公司召開股東會，完成董事會的換屆選舉。董事會層面，陳玉卿、關曉暉、文德鏞等分別出任董事長、聯席董事長、副董事長，前兩人接替4月離職的吳以芳、王可心。高管層面，聘任劉毅為新任CEO，並新設聯席總裁制度，由李靜、王興利、張文傑出任。 

高層大換血發生在一個微妙的節點，整個復星系承擔較大壓力，公司股東復星國際正全力壓縮負債，導致收緊資金供應。董事長陳玉卿上任后，就向外界表示：公司對於非控股的資產會持續退出，后續還會有這方面資產的退出；對於所處的細分市場很難成為領跑者的資產，也會選擇持續退出，這部分資產的退出不以是否盈利為基礎；在保持業務結構優化的同時，還會進行降低銷售、管理費用，優化經營效率。

早前，公司相機出售持有的Unicorn II、和睦家、上海復健等部分持股。9月，公司公告出售上海克隆股權，計劃最高作價12.56億元。資料顯示，上海克隆的主要資產為上海徐匯的一套物業。 

如果退出資產是向上層面的壓力，那麼公司內部的管理和戰略協同，或因兩次資本運作卡殼或釋放出遇到麻煩的信號。 

2024年，公司公告同意啟動拆分復星健康上市，該子公司投前估值102億元，並簽訂協議需在五年內完成上IPO，否則需回購股權。截至目前，復星健康上市未有新一步進展。 

今年1月，公司公告，在子公司復宏漢霖的股東大會中19.25%的股東反對私有化決議。按照港交所規則，復宏漢霖私有化方案未獲通過。公司表示會一如既往支持創新研發、不斷擴展境內外市場，進一步增強全球競爭力。 

管理層「換血」的信號

種種壓力集聚，復星醫藥到了不得不改變的節點。管理層的「換血」可能釋放一個信號：摒棄過去拆分子公司的化整為零經驗，轉而擁抱化零為整的戰略，重塑公司肌理。 

這一點，從新設的三個聯席總裁就可看出。王興利擅長腫瘤藥的研發，張文傑負責中國市場和協同復宏漢霖，李鏡擁有海外授權、收購與全球合作的豐富經驗。三人搭配新任CEO劉毅，本質是要打通產品的「研發—上市—全球化」的鏈路，整合以往單兵作戰的研發、商業化、全球化業務。 

説到底，無論來自向上還是向下的雙重壓力，公司的戰略重心將從既往追求規模的路徑，轉向注重利潤和現金流。 

今年上半年，公司營業收入195.14億元，同比下降4.63%；歸屬於上市公司股東的淨利潤17.02億元，同比增資40.77%。以此計算，淨利潤率10.76%，遠低於同期恆瑞醫藥的28.3%。 

實際上，近年來公司對創新葯大量「燒錢」投入或擠壓利潤。疊加復宏漢霖的私有化終止，公司對該創新葯平臺的把控扔需考慮各方股東的利益。 

今年上半年，公司研發費用17.17億元，同比下降7.79%。其中，復宏漢霖的研發支出9.954億元，費用化的研發支出同比增長21.3%。在復星系降槓桿的背景下，公司錢花刀刃上的操作更加突出，如何精準篩選和投入管線中的潛力品種，考驗管理層智慧。 

歸根結底，無論是再啟子公司融資、出售資產等操作均指向新管理層重塑公司肌理。從規模轉向利潤的路徑上，公司在平衡股東利益、業績增長、資本運作中做出抉擇。（思維財經出品）■