三季報倒計時！光伏巨頭「自救」求生

（來源：光伏研習社）

2025年三季度，光伏行業風雲迭起，政策密集落地，「反內卷」成為貫穿全年的關鍵詞。在此背景下，硅料環節率先受益於政策東風，價格連續上漲；硅片勉強分得一杯羹，而組件價格則幾無波動，產業鏈各環節分化顯著。此前蜂擁而入的跨界玩家，已在行業寒冬中被徹底清退，巨頭之間的競爭愈發激烈，背后無一不是生存壓力的倒逼。在市場化競爭持續深化的當下，硅料、硅片環節的價格「紅利」能否切實反映在三季度業績中？面對如此赤裸的產業鏈分化與格局重構，光伏巨頭又將如何出招，實現自我救贖與突圍？

龍頭業績頹勢未改，三季度誰將率先扭虧？

在三季報集中披露前夕，回看2024年至2025年中光伏龍頭的經營軌跡，有助於更清晰地錨定行業當前所處的階段。經營業績是企業抵禦行業周期的根本支撐，然而2024年以來，龍頭企業普遍面臨營收大幅下滑、盈利由盈轉虧的困境；從2025年中報來看，這一頹勢尚未出現明顯扭轉。

財務結構的穩健性，則是企業穿越周期的基礎。監管部門曾以「三道紅線」約束房地產行業債務風險，這一分析框架亦可借用於評估光伏企業的財務健康。其中：

• 資產負債率反映企業利用債權人資金經營的能力。光伏行業預收款規模較小，故未作剔除。該比率直接回答：「公司每100元資產中，有多少來自負債？」數據顯示，頭部企業自2024年中至2025年中的資產負債率整體攀升，多數已突破70%警戒線，且仍在持續上行。

• 現金短債比衡量企業現金對一年內到期有息債務的覆蓋能力。2024年末相關企業該比率普遍大於1，但2025年半年報顯示多數出現下滑，償債能力有所弱化。

• 淨負債率體現淨債務與自有資本之比。該比率越低，財務結構越安全。隆基因現金儲備充裕，淨負債率為負，償債壓力較小；而通威、天合、TCL中環則處於較高水平。

從盈利角度看，受「反內卷」政策預期推動，三季度A股光伏板塊波動加劇，市場對部分頭部企業扭虧或減虧抱有期待，企業間的分化或將更加凸顯。此前，隆基、協鑫等企業曾預測2025年三季度有望實現盈虧平衡，后又紛紛推迟該時間點。隆基在近期投資者記錄中表示，希望能在四季度實現主營業務毛利與費用打平。更多企業將盈利希望寄託於2026年，如晶科在上半年業績説明會上提出「爭取明年早日實現盈利」。

各環節業績反彈節奏亦不盡相同。協鑫科技近期率先公告，實現單季度淨利潤約9.6億元，終結連續五個季度的虧損。不過，該利潤中包含了出售聯營公司（業內普遍指向鑫華半導體）所得的6.4億元收益。據悉，鑫華半導體由協鑫集團與國家集成電路產業投資基金於2015年聯合成立，2024年已實現13個9電子級高純多晶硅量產並完成上市輔導，朱共山曾表示力爭其年內完成IPO。即便如此，在協鑫眼中，顆粒硅的戰略地位仍高於半導體業務，出售股權以緩解財務壓力成為可接受的選項。

協鑫三季度業績改善也有基本面支撐：顆粒硅平均外部售價（含税）回升至42.12元/公斤，而平均生產現金成本降至24.16元/公斤。成本下降與售價回升共同推動其業績回暖。在當前行業環境下，頭部企業出售資產已非個例，「活下去」成為第一要務。

節流：聚焦主業、提升效率、嚴控成本

對企業而言，「搞錢」是當下最現實的問題。應對之策無非「開源」與「節流」。對於具備核心競爭力但短期現金流緊張的企業，策略上以內部挖潛為主、外部融資為輔。

首先，技術進步是企業長期發展的基石。光伏兩大技術陣營的代表企業均在推進技術升級：

• 晶科2025年資本開支預計約40億元，同比大幅收縮，主要圍繞TOPCon 3.0先進產能升級。

• 隆基已將HPBC 1.0產能全面升級至HPBC 2.0，預計到2025年末，HPBC 2.0佔比將超60%。

此前隆基與晶科的專利戰也已達成和解，雙方同意終止全球範圍內的專利糾紛，並就部分核心專利達成交叉授權。此舉某種程度上表明，巨頭已無意繼續內耗，而是選擇攜手共渡難關。

除晶科、隆基外，通威、晶澳、天合在2025年三季度也陸續完成最新產品的海內外交付，轉換效率均達24.8%，技術競爭呈現「聚焦先進、減少內耗」的新態勢。

其次，成本控制的關鍵在於壓縮非必要支出，甚至包括裁員與研發收縮，目標只有一個——「活下來」。天合光能上半年表示將進一步加強成本管控，嚴控資產負債率，2025年迄今無新增大額資本開支計劃，並強調「內部目標是維持約200億元資金規模以穿越周期低谷」。

2024年光伏行業經歷大規模裁員。今年上半年，晶科、天合、阿特斯等企業裁員比例約16%–17%，研發人員數量亦同比縮減，但研發人員佔比及人均薪酬呈上升趨勢，反映企業正聚焦戰略方向、轉向精英化配置。

高管層面同樣變動頻繁。據不完全統計，今年以來至少有超50名高管離職，其中董事長、總經理級別達31人，隆基、晶科、天合、晶澳、通威等均涉及。內部提拔比例增加，對業績不達標者的替換更為果斷，領導層更替周期明顯縮短。

龍頭企業還可憑藉產業鏈主導地位，通過延迟支付、優化賬期等方式緩解資金壓力，短期內改善現金流。而出售非核心資產與業務剝離，則成為快速回籠資金的關鍵路徑之一。

除協鑫出售鑫華半導體股權外，晶科能源於9月向合作伙伴無錫帝科出售子公司浙江晶科，交易對價8000萬元，較賬面成本溢價299.08%，帶來5494.23萬元投資收益。晶科預計該交易利潤佔最近會計年度淨利潤50%以上，在當前環境下堪稱可觀收入。而對帝科股份而言，此次收購更具戰略意義，旨在鞏固與大客户的合作，看好長期協同價值。

晶科亦特別指出，此次交易標的規模小、付款節奏清晰，顯然不希望重演「仕淨科技事件」——后者收購新疆晶科后持續拖欠轉讓款，晶科已對第二期未支付的11.06億元計提5%壞賬準備，交易存在爛尾風險。

對一體化企業而言，聚焦主業、提升效率、嚴控成本，正是最務實熬過行業寒冬的生存法則。

開源：資本運作放緩，硅料與組件融資分化

當內部挖潛難以緩解資金困境，光伏企業不得不轉向外部，尋求資本破局。這一點上，硅料巨頭行動最為迅速。無論是自身財務壓力、技術降本需求，還是正在推進的硅料收儲計劃，都凸顯其強烈的資金渴求。

然而當前融資門檻已顯著提高，對企業技術實力、現金流等提出更高要求，部分頭部企業的融資計劃接連受挫：

• 通威股份拿出核心資產永祥股份進行股份制改造，並於7月引入11家戰略投資者，合計募資49.16億元。雖規模較此前預期縮水一半，仍是四川年內迄今最大筆融資，有助於緩解其債務壓力。據公告，資金將用於償還金融機構負債及補充流動資金。

• 協鑫科技亦於9月宣佈與無極資本達成戰略融資協議，通過定向增發募資約54.46億港元，10月已有首批23.34億港元到賬。融資將用於三方面：推進多晶硅產能結構性改革、打造硅烷氣新增長極、優化資本結構與股權護城河。

相比之下，組件企業對外融資頻率遠不及以往。盈利持續低迷、反內卷政策對組件環節帶動有限，加之融資條件收緊，共同抑制了組件企業的融資意願。在此背景下，最值得關注的是晶澳科技港股上市進展——其於6月收到證監會問詢，要求就安全生產與未決訴訟問題進行補充説明。據9月消息，公司正積極回覆反饋意見，並補充2025年半年度數據。

眼下行業寒冬未散，融資雖可延長龍頭企業的生存時間，卻無法逆轉行業整體趨勢。正如市場翹首以盼的「硅料收儲」計劃，雖預期已久，實質性進展仍待觀察。該計劃牽涉產業鏈利益再分配，價格傳導機制尚未理順，下游企業是否將進入「成本穩定但受制於硅料」的新階段，仍是未知數。

在縹緲的預期落地之前，踏實做好產品、優化管理、算清現金流，比任何宏大的敍事都更加重要。