深度丨券商業績亮眼，股價表現緣何未能同步？

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（來源：CSC研究非銀前瞻團隊）

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今年以來，證券板塊呈現顯著的行情與業績增長背離特徵：行業上半年淨利潤增速達64%，在行業指數中排名第4，但前三季度板塊累計漲幅僅7%，位列第22位，跑輸同期滬深300指數，導致持有券商股的投資者普遍體感不佳。這一背離傳統市場認知的現象，既與板塊自身投資邏輯相關，也暗藏行業的深層結構性問題，或許行業破局之徑唯有商業模式創新。

一、券商漲幅與業績彈性不匹配的核心原因

今年以來，證券行業呈現顯著的績優表現與行情背離特徵：行業上半年淨利潤增速達64%，在34個申萬行業指數中排名第4，但前三季度板塊累計漲幅僅7%，位列第22位，跑輸同期滬深300指數。這一現象需結合行業特性與生態變遷深入分析，而行業破局的關鍵在於業務模式重構與戰略轉型。

此間，券商板塊漲幅與業績背離的成因可分為表層特徵與深層邏輯。從表層看，一是擇時難度高，證券板塊區間最大漲幅與持有累計漲幅差值達35%，位列行業前三，擇時不佳者或面臨負收益；二是行情與業績錯位，板塊行情彈性通常領先業績約一個季度，財報披露時行情已提前兑現；三是個股分化劇烈，申萬證券指數50只成分股中僅20只跑贏指數，權重超60%的前十券商僅3只跑贏，非權重標的漲幅可達指數10倍，選股失誤易致「賺指數不賺錢」。

更深層邏輯則指向行業本質：其一，業績難以預測，自營業務收入佔比2025年上半年超45%，其收益依賴市場波動，難以通過產業趨勢預判；其二，盈利強周期，經紀業務依賴市場交易熱度，創新業務依賴政策、行情等周期紅利，業績呈脈衝式波動；其三，競爭同質化，券商戰略多為跟隨式佈局，缺乏差異化壁壘，僅少數在投行、資管領域有特色的券商能獲差異化估值。

其實，券商並未真正失去「牛市旗手」的地位，而是隨着自身業務結構的深度調整，投資者需更細緻地做好擇時與選股，才能獲得與券商業績彈性更匹配的收益。換言之，只要市場仍有賺錢效應、交投保持熱度，證券板塊的行情就不會缺席。

二、證券行業轉型的核心方向與實踐路徑

面對上述這些結構性問題，在金融業高質量發展、打造一流投資銀行的歷史背景下，券商是否應從追求收入與利潤規模，轉向聚焦ROE提升與業績穩定性，是當前需要明確的首要命題。

證券公司要實現做優做強的目標，往往需要提升買方業務能力；而提升這一能力，通常離不開資本的補充。但過去在持續擴表的過程中資金運用效率偏低，導致估值難以長期穩定，使得繼續在公開市場股權融資不易，而被迫採取定向配股或次級債補充資本，陷入稀釋EPS或需不斷發債的困境，在債市收益率走低的背景下，若資金仍投向低收益資產，則難以打破循環。破局的核心是優化資本運用方式、開展商業模式創新，將「重資本業務‘做輕’，輕資本業務‘做重’」，藉此打破資本補充悖論，並通過「併購+科技投入+國際化」三大路徑實現彎道超車。

重資本業務「做輕」，並非收縮規模，而是從資本主導轉向能力主導：傳統模式下，自營、兩融依賴加槓桿、擴資產負債表，比拼資本規模；「做輕」則以專業能力整合外部資源，如用衍生品幫客户對衝風險、通過資產證券化能力實現資產出表，從「被動承擔風險」轉為「主動經營風險」，以風險管理、資產證券化能力賺取穩定溢價，擺脫資本規模束縛。

輕資本業務「做重」，核心是從通道服務升級為價值中樞：傳統經紀、投行以「單次交易變現」為主，收入隨市場波動；「做重」則聚焦客户長期需求，如財富管理從「賣基金」轉向「生命周期資產配置」，賺取信任驅動的管理費；投行從「單次融資」轉向「企業全周期服務」，賺取戰略伙伴溢價，實現收入從脈衝式到持續性的轉變。

借用國際投行的發展實踐説明，擺脫資本補充悖論的關鍵，在於「如何定義資本的價值」。併購是「用資本換時間」，快速補全能力短板；科技是「用資本築護城河」，構建內生增長引擎；國際化是「用資本拓空間」，對衝周期並創造新場景。三者協同，推動券商從「資本依賴型」向「能力驅動型」轉型，此時資本不再是束縛發展的枷鎖，而是撬動長期價值的槓桿，最終實現「融資-能力建設-價值提升-估值提升-再融資」的正向循環，完成彎道超車。

風險提示：市場價格波動的不確定性、企業盈利預測不確定性、技術更新迭代。

一、為何券商股投資體驗與其績優表現不相匹配？

2025年前三季度，滬深300指數累計上漲18%，走出亮眼行情；而作為資本市場核心中介、素有「牛市旗手」之稱的證券板塊，同期累計漲幅僅7%，顯著跑輸大盤，導致持有券商股的投資者普遍體感不佳。這一背離傳統市場認知的現象，既與板塊自身投資邏輯特性相關，也暗藏行業生態的深層變遷。

上方圖表（圖1）納入34個核心指數，涵蓋申萬一級行業指數、申萬二級行業下的證券板塊指數，以及滬深300、中證1000兩大寬基指數。圖表柱狀呈現這些指數今年前三季度的累計漲跌幅，同時以折線形式標註各指數成分股2025年上半年的淨利潤同比增速，直觀銜接「行情表現」與「盈利基本面」的對比。

從數據看，2025年上半年證券行業淨利潤增速高達64%：在34個指數中排名第4，但同期累計漲跌幅僅排第22位；若置於124個申萬二級行業指數中對比，其利潤增速排名第16位，累計漲跌幅卻僅列第82。這種「高盈利增速與弱行情表現」的顯著背離，背后邏輯值得深究。下文我們將從數據出發，對此展開詳細分析。

1.1表層原因：

首先需要明確的是：實際上，證券板塊並非缺乏上漲行情，也並非未體現業績增長彈性，只是在板塊行情演繹過程中，普遍存在「投資者賬户收益與指數/成分股收益顯著不匹配」的突出特徵，這也是造成證券板塊持倉體感較差現象的緣故。

而這一現象的具體成因如下：

1、相較於其他行業，證券板塊的「區間最大漲幅」與「持有累計漲幅」差距顯著。從行業對比來看，證券板塊區間最大收益率與持有累計收益率的差值規模可位列行業前三；若投資者未做有效擇時，僅被動持有，賬户收益不僅會大幅低於指數最大漲幅，極端情況下甚至可能出現負收益。

2、證券板塊周期切換速度快，行情彈性通常領先業績彈性約一個季度。按照現行規律，上市公司當前一個季度財務報表的披露時間，往往已進入下一季度的經營周期（例如中報多在8月底披露，而此時三季度已過半）；因此，當投資者通過財報感知到券商業績向好時，板塊的行情彈性早已提前在股價中反饋完畢。

3、證券板塊個股行情分化劇烈，且權重股表現持續欠佳。以本輪行情為例，權重佔比超60%的前十家券商中，僅3只個股跑贏申萬證券指數；而持有收益率排名前兩位的個股，均非權重標的，其漲幅更是其他標的的數倍乃至10倍，收益差距極大。

下文將通過實證數據，對上述結論進行詳細佐證。

（1）區間最大漲幅與持有累計漲幅差異巨大

不妨通過圖2的對比來説明這一問題。該圖核心呈現兩個指標：一是區間累計漲跌幅，即2025年1月1日至9月30日的整體漲跌幅，其計算不依賴任何擇時操作；二是區間最大漲跌幅，指同一時間段內，從區間最低價出現日起，到后續最高價的相對漲幅，代表最優擇時策略下的潛在收益率。

這兩個指標的差異，恰好能部分解釋「指數賬面收益」與「投資者實際賬户收益」的落差。若將兩者作差（區間最大漲跌幅減累計漲跌幅），可發現：在所選32個指數中，證券板塊、非銀板塊的差值分別達35%、31%，排名位列第3與第5；在「區間最大收益率」指標上的行情表現，證券板塊非常強勢，不僅顯著跑贏滬深300指數，與中證1000相比也差距甚微，可以説與其業績彈性基本匹配。

但這些數據清晰反映出：證券板塊的擇時難度與重要性，遠高於市場中絕大部分板塊。對擇時精準的投資者而言，能切實感受到證券板塊在本輪行情中仍具備較強彈性；但對擇時不佳的投資者來説，賬户收益可能近乎持平，若疊加選股失誤，甚至可能面臨負收益。而這，正是本輪證券板塊行情中，投資者普遍體感「證券板塊跑輸指數」的第一個原因。

（2）行情彈性領先於業績彈性一個季度左右

中長期維度下，公司股票定價取決於當前基本面與未來預期：當前基本面可通過EPS（每股收益）或BPS（每股淨資產）體現，未來預期則反映在估值中——估值水平本質是市場對行業或公司未來成長性的預判，估值越高，通常代表市場對其未來成長潛力的預期越強。

證券行業因業務特性，估值層面呈現顯著強周期性，這一特徵導致其行情彈性通常領先於業績彈性，但領先程度較短，這一規律可通過數據進一步驗證（如表1所示）。儘管今年前三季度證券板塊累計漲跌幅整體不盡如人意，但若將時間起點前移至去年「924行情」，並對證券板塊行情與季度財務數據的邊際變化進行錯位分析，會發現一個關鍵特徵：

傳統邏輯中，股票市場成交量通常被用於衡量證券行業的經營環境與業務景氣度。從中長期看，該指標與證券板塊行情呈現同頻波動特徵——當成交量環比提升時，證券板塊行情同步啟動；當成交量環比下滑時，板塊行情亦同步調整。去年924行情以來，證券板塊的表現仍完全符合這一市場規律。

但需注意的是，證券板塊行情漲跌經常會領先業績彈性一個季度左右。當市場預期證券行業下季度業績環比好轉時，會給予板塊高估值；反之，若預期下季度業績環比走弱，則會下調估值。2024年初至當年924行情前，受宏觀層面預期擾動，投資者預判證券行業基本面環比走弱，這一預期最終在淨利潤環比增速回落的現實中逐步得到印證；直至三季度末，市場才逐步形成基本面環比改善的預期——因此在924行情啟動前，證券板塊已在A股市場錄得較好相對收益。這里需明確：市場對基本面的預期環比變化，在業績層面未必體現為負增長，更可能是業績增速的邊際放緩。

2024年924行情后，這種特徵愈發顯著——市場給予證券板塊的估值彈性，往往在相鄰的下一季度通過業績得以兑現。例如，2024年Q4（即924行情后），證券板塊累計漲幅達45%，在本文選取的34個指數中排名第5；儘管同期板塊業績環比彈性不及前期，但滬深兩市股票及基金成交額的環比變化仍與行情完全同步。2025年Q1，市場預期業績彈性的環比增速高點已過，證券板塊估值隨之進入調整期；至Q2，板塊業績環比降速幅度確實擴大，同期板塊行情在行業指數中亦近乎墊底。不過，證券板塊在二季度反而觸底反彈，這一走勢恰恰反映出市場對后續基本面變化的樂觀預期。

若財報披露的業績增速僅為后驗的客觀事實，無法直接體現市場對基本面的預期變動，那麼萬得統計的機構一致預測，則能提供更直觀的參考。

觀察賣方機構的盈利預測修正規律可見：財報季前后（具體為季報發佈前1個月至后1周），機構通常集體調整對上市公司的盈利判斷。從2025年證券行業EPS的機構一致預測（圖3）來看，年內預期經歷了「年初下調→二季度初小幅上修→中報前后持續上修」的清晰變化。

這種修正軌跡部分程度上反映了資本市場對證券行業的業績預期變化。一季報前后機構對盈利預測「先上調后下調」預測，反映Q1財報及4~5月經營狀況可能低於原本預期，對應Q1證券行業業績環比下滑，Q2市場日均成交額環比下滑；二季度財報季前微弱上修，對應機構對行業中期表現沒有給予非常樂觀的預期；而在中報發佈后，三季度經營期間，機構大幅上調盈利預測，反映中報實際業績可能超預期而且Q3行業經營狀況也超出市場預期。

由此可得出兩點結論：一是2025年證券行業經營狀況環比波動顯著，直接導致機構預期頻繁調整；二是盈利預期上修節奏與行情漲跌大體錯開一個季度，這與前述論點形成了相互印證。

因此，證券板塊行情領先於其業績彈性一個季度左右，是投資者感覺「券商明明業績很好但板塊漲幅卻不大」的第二個原因。

（3）券商個股行情集中於少數非權重類標的

除上述兩點外，證券板塊持倉體驗欠佳，還存在一個原因：選股難度高。申萬證券二級行業指數包含50只成分股，覆蓋了行業內主要券商及相關標的，但前三季度累計收益能跑贏該指數的僅20只，佔比不足四成；即便在這20只「跑贏股」中，內部表現同樣懸殊：漲幅前兩名的個股，漲幅不僅是第三、四名的兩倍，更是該指數整體漲幅的10倍左右。這組數據清晰凸顯證券板塊內部行情分化度極高，投資者一旦選股失誤，極易陷入「指數漲了但持倉沒盈利」的「賺了指數不賺錢」困境。

此外，板塊內權重股的表現欠佳，進一步加劇了持倉體驗的落差。尤其是依賴指數權重進行分散佈局的被動型投資者，若僅按權重比例買入標的，常會陷入「指數明明在漲，個人持股卻漲幅有限甚至原地踏步」的情況，與預期收益脱節。

如圖5所示（成分股按權重從左至右排序），在權重前十的券商股中，這十隻個股合計貢獻了申萬證券指數60%以上的權重，前三季度累計收益能跑贏該指數的僅華泰證券、廣發證券、東方證券三家，佔比僅三成。其余七隻權重股均跑輸指數，也印證了權重股對整體持股體驗的拖累。

被動配置型投資者是證券板塊的核心持倉羣體，而權重股的持續表現欠佳，正是導致這部分投資者產生「券商板塊似乎沒怎麼漲」這種感受的重要原因。

1.2深層邏輯：

上文提及的證券板塊三大特徵，不僅構成了「板塊漲幅與業績彈性不匹配」的表象，也是造成投資者賬户收益與指數、個股收益出現巨大差異的根本原因。

但為何證券行業會具備這些特徵？初步梳理出三大核心原因：一是傳統自營業務佔比過高，導致券商業績彈性的可預測性大幅降低；二是傳統經紀等業務帶有強周期性，使得業績呈現「投資者所見即已兑現」的特點，行情提前反映完畢；三是行業競爭高度同質化，個股基本面難以通過預期邏輯進行準確判斷。

這三大原因與上文所述的證券板塊三大特徵一一對應，下文將結合具體數據對其展開逐一論證與分析。

（1）業績彈性的難以預測性：自營收入佔比過高

證券板塊「持有累計收益」與「指數最大收益」差異顯著的特徵，直接導致券商股擇時難度極大，其本質原因在於證券行業基本面可預期性較差。從定量角度看，基本面可預期性主要體現為業績彈性的可預測性，而這一預測性的核心制約因素，是券商自營業務佔比過高。

券商業務模式大致可分為經紀、投行、資管、信用、自營五大類。其中，前四類業務中，券商均以資本市場中介身份，為投資者、企業、股東提供各類投融資服務；但傳統自營業務（少數券商自營以客需類業務為主）卻與客户需求無關，而是券商利用自身融資資金，參與股票、債券、基金等市場投資以獲取收益。

這種業務模式帶來兩大問題：一方面，關注券商股的投資者，難以像分析其他行業那樣，通過研究證券行業的產業趨勢變化把握基本面拐點，進而實現有效擇時；另一方面，即便投資者在經紀、資管、投行等業務中發現趨勢變化，券商最終業績也可能因與這些趨勢無邏輯關聯的傳統自營業務，偏離預期的投資邏輯與業績預測。

實際上，從中長期維度來看，證券板塊的漲跌幅與板塊整體業績邊際變化的方向始終一致。但近年來國內券商傳統自營業務佔比持續提升，使得券商業績的不可預測性逐步增強。如圖6所示，券商自營業務收入佔比呈逐年攀升趨勢，截至2025年上半年已超過45%。這一高佔比進一步放大了業績預測的不確定性，具體可從兩方面體現：

1）業績預測方向不準確：券商傳統自營是股票、債券、基金、理財等資產的多元化配置，由於無法準確衡量不同資產在不同周期對自營業績的影響程度，歷史上曾出現過證券板塊基本面整體誤判的情況。以2023年為例，滬深兩市全年成交額累計240萬億元，同比下滑3.1%——按傳統邏輯判斷，這應是券商業績承壓的一年，但實際情況是，50只成分股券商淨利潤同比增長6.2%，核心原因正是債券市場走牛為固收自營帶來豐厚回報。

2）業績預測幅度不精確：從歷史經驗來看，券商自營業務彈性在牛市時期通常高於熊市時期，但具體增長幅度、各家公司的增速彈性，基本無法依據理性邏輯準確預測。實務中，投資者常採用「基數對比」法形成粗略判斷，例如去年某季度業績基數低，來年該季度增長幅度大概率較高，反之則較低。但這種方法最終只能提供一個安全邊際的參考，市場自然難以給予相關券商高估值。

（2）盈利模式的強周期屬性：輕資本業務通道化

周期行業的特徵主要有三點：一是與宏觀經濟或市場景氣度高度綁定，行業景氣度隨宏觀指標波動而變化；二是業績波動幅度大，盈利並非階梯式穩步增長；三是股價或估值反應往往超前於業績，會提前反映市場對周期拐點的預期。

其中第三點在證券行業中體現得尤為突出，作為典型的強周期性行業，證券行業存在一種特殊的預期邏輯：當下業績越好，投資者越傾向於預判后續業績將隨周期回落；當下業績越差，反而越容易形成業績即將觸底回升的反向預期。

這種預期邏輯的背后，除了受此前提到的自營業務影響之外，還因為證券公司業務結構中佔比第二的傳統經紀業務同樣帶有顯著的周期屬性。

優秀的商業模式往往能通過產品或服務的規模效應、網絡效應，在長期積累中階梯式或螺旋式構建並強化競爭壁壘。但對國內多數券商而言，短期盈利壓力主導了發展策略，公司傾向於跟隨式佈局而非主動創新，經紀業務的經營目標聚焦於快速兑現利潤回報，而非投入資源打造長期核心壁壘。

誠然，金融業務不可避免的存在周期性，這一點從圖7中可見一斑。縱覽海內外市場，即便被公認為具備核心競爭力的海外頭部投行、國內互聯網券商，其業績增長在特定階段也會呈現高波動特徵。事實上，周期性與成長性並非恆定對立的概念，而是行業或企業不同發展階段的業績表現形態，一家公司在發展早期常以成長性為主導，進入成熟階段后則更易呈現周期性特徵，這是市場普遍規律。不存在永遠保持成長性的業務，也沒有始終僅具周期屬性的公司，被資本市場解讀為周期性或成長性的核心差異在於企業是否能培育出新的內生增長曲線。

此外，國內證券行業也存在一個顯著特點：業務創新高度依賴「周期性」紅利。這里的「周期性」需特別説明，它並非單純的經濟周期，而是涵蓋宏觀環境、政策導向、市場行情等多維度因素的綜合紅利。具體表現為：缺乏這類紅利時，行業常陷入創新方向模糊的困境；一旦紅利出現，又容易陷入蜂擁式佈局的同質化競爭。這種特徵直接導致國內券商的成長性階段比海外同行更為短暫和稀缺。

（3）競爭邏輯的高度相似性：產品和服務同質化

所謂競爭邏輯的高度相似性，是指券商若想實現對同行的超越，其戰略方向與競爭維度往往與其他競爭者高度趨同。

在尋求效率提升與追趕對手時，多數券商傾向於採用跟隨策略而非主動創新，通過在相同賽道縮小與頭部機構的差距實現增長。從經營視角看，這種模式性價比更高、風險更低，但對投資者而言，弊端也十分明顯：大部分券商的競爭模式高度雷同，導致從基本面角度難以挖掘差異化因子，進而無法對不同券商給出差異化估值。

最終，市場會退而求其次，選擇以業務結構為核心維度，對券商的基本面特性進行區分。例如，資管業務佔比顯著高於同行、或投行業務優勢突出的券商，更易成為獨特標的並獲得差異化估值。

二、何為證券行業的破局之徑？

1.1癥結在於如何擺脫補充資本的悖論

進一步討論該話題，其實在很多證券公司內部，對於自營業務佔比過高、業績周期性強、產品和服務同質化的問題都已經有深刻認知，但一直以來卻難以推動轉型和改變。

其癥結本質上是「短期資本效率」與「長期價值壁壘」之間的艱難取捨。而這一取捨困境，在當前券商股估值波動、業績穩定性不足的背景下，進一步演化為行業普遍的「資本補充悖論」——股東回報與融資訴求始終無法形成正向循環。

目前，多數券商仍高度依賴傳統重資本業務，新增資本往往優先投向表內債券配置或融資融券等領域；但這類業務受市場周期波動、債市收益率持續下行等因素制約，難以向投資者傳遞「長期穩定價值回報」的清晰預期。資本市場自然難以給予其穩定且較高的估值，券商公開市場股權融資的難度隨之加大。在此背景下，補充資本的路徑被迫收窄，多依賴大股東參與的配股或發行次級債等方式；可配股會直接稀釋中小股東權益，次級債則需承擔持續「以新還舊」的財務壓力，最終陷入「融資-權益稀釋-估值承壓」的負向循環。

這一負向循環的邏輯鏈條是：1.過度依賴傳統重資本業務，導致資本佔用高企；2.需持續擴表才能維持業務增長，進一步加劇資本消耗；3.資本效率低下直接拉低ROE，疊加業績波動，投資者不願給予穩定估值；4.公開市場股權融資難度加大，被迫轉向定向配股或債券融資；5.配股稀釋中小股東利益，債券融資需「以新還舊」，若資金仍投向低收益債券，還將面臨利差損風險；6.最終ROE與估值進一步承壓，形成「越融資越低迷」的閉環。

若要打破這一閉環，需要放棄「單一表內資產配置」的傳統邏輯，轉而將補充資本與財富管理、投行業務、衍生品服務等深度協同，聚焦於非方向性業務（如為客户提供定製化風險管理、跨市場資產配置等服務），不過這些轉變，雖能通過「服務驅動」替代「交易驅動」，提升客户粘性並構築「客户依賴度高、競爭壁壘深厚」的業務護城河，但也面臨多重現實挑戰：一是需要長期的能力沉澱與資源投入，短期難以快速兑現收益；二是對券商的跨業務協同能力、風險定價能力、科技賦能水平提出更高要求；三是資本投入的短期回報不確定性顯著增加，這些挑戰會持續考驗企業的戰略定力。

歸根結底，這一悖論反映的核心挑戰仍是「短期資本效率」與「長期價值壁壘」的抉擇：選擇表內債券配置等傳統路徑，雖操作成熟、風險相對可控，卻因債市收益下行難以實現資本高效增值，陷入「資本閒置式消耗」；選擇資本與非方向性業務協同的轉型路徑，雖能通過綁定客户需求構築長期護城河，從根本上提升資本的「價值創造能力」，卻需承受短期收益承壓、能力建設投入高企的陣痛。而這一取捨的背后，本質是券商對「資本本質」的認知分野——是將資本視為「表內資產擴張的工具」，還是作為「鏈接客户需求、構建服務能力的戰略資源」。

1.2核心是將重資本業務「做輕」，輕資本業務「做重」

證券公司的業績不確定性，根源在於重資本業務的收益不可預測性；而業務的強周期性，癥結則在於輕資本業務對「通道化」模式的路徑依賴。破解這一困局的核心出路，正在於推動重資本業務「做輕」以降低業績波動，同時實現輕資本業務「做重」以弱化周期屬性。

（1）怎麼理解將重資本業務「做輕」？

什麼是將重資本業務「做輕」：核心是跳出具體路徑，聚焦業務本質、風險認知，本質是券商從「依賴資本規模的玩家」，向「依託專業能力的服務商」進行身份與價值範式的深層轉變，而非簡單的業務收縮或模式調整。

首先，在業務邏輯層面，傳統重資本業務的底層哲學是「以錢生錢」，核心競爭力是資本規模——券商比拼的是「有多少錢可以投、可以借」，業務邏輯圍繞自有資本的擴張與周轉展開，本質是「資本主導能力」：例如自營靠加大資金投入博市場價差，兩融靠擴大授信規模賺利息，此種模式下業務增長高度依賴於「加槓桿、擴資產負債表」，能力被資本規模綁架，而資本不足的券商天然處於劣勢，證券行業的發展陷入不斷補充資本但又持續缺少資本的悖論。

而「做輕」的哲學是「以能馭錢」，核心競爭力轉向專業能力——資本不再是主導者，而是被整合的資源，業務邏輯圍繞「如何用最少的自有資本，撬動最大的外部資源、創造最穩定的價值」展開，本質是「能力主導資本」：比如用衍生品幫客户對衝風險，賺的是風險管理能力溢價；用ABS把金融資產出表，賺的是資產證券化的專業服務溢價。此時，資本只是實現服務的工具，真正的壁壘是「能不能幫客户解決問題、能不能整合外部資金」，能力不再受限於自有資本規模。這種轉變，是券商從資本密集型行業屬性，向知識密集型、能力密集型屬性的深層切換。

其次，在風險認知層面，傳統重資本業務對風險的認知是「被動承擔」——風險是業務的必要成本，收益是「承擔風險的補償」，本質是與風險對賭：例如自營是賭市場方向，股價漲賺、跌虧，風險直接由自有資本吸收；股票質押是賭客户不違約，一旦股價爆倉，券商需用自有資金兜底，風險最終沉澱為資本損耗。這種模式下，風險與收益是線性綁定的，賺的是風險博弈的短期價差，但也可能因一次風險事件吞噬多年利潤。

而「做輕」對風險的認知是「主動經營」——風險不再是「成本」，而是「可拆解、可轉移、可匹配的資源」，核心是通過專業能力「讓風險找到更適合承擔它的主體」，賺風險管理的服務溢價：比如將自營投資用股指期貨等工具對衝，把方向性風險溢價轉移給願意承擔的投資者，券商賺取對衝服務的穩定佣金；資產證券化將信用風險打包后，轉移給追求穩健收益的投資者，自己賺資產打包與管理的服務費。此時，券商不再是風險的最終承擔者，而是風險的匹配者與管理者，收益與「風險博弈」解綁，轉而與「風險服務能力」綁定。

券商將重資本業務「做輕」，不是放棄這類業務的收益，不是簡單的業務減法，而是從資本驅動轉向能力驅動，靠風險定價能力、客户服務能力、科技能力賺錢，而非單純靠砸錢。最終目標是：在不增加資本壓力、不放大風險的前提下，繼續獲取重資本業務的收益，同時把釋放的資本投向ROE更高、更穩定的輕資本業務，實現整體盈利結構的優化。

這種轉型的本質，是金融行業從資本驅動的規模擴張，向能力驅動的價值創造迴歸，符合金融服務實體經濟、創造長期穩定價值的底層邏輯，既是券商穿越周期的必然選擇，也是資本市場走向成熟的核心標誌之一。

（2）怎麼理解將輕資本業務「做重」？

證券公司「將輕資本業務‘做重’」，核心並非追求業務規模的「重量」增長，而是實現價值創造邏輯的升維，本質是讓輕資本業務從「低附加值的通道服務」，躍遷為「高附加值的價值中樞」，成為券商穿越周期、錨定長期價值的核心支撐，而非依賴市場波動的附屬品。

傳統輕資本業務的價值創造，錨定的是短期交易，核心邏輯是流量變現，無論是經紀業務靠交易佣金盈利，還是通道類投行靠承銷費賺錢，本質都是「做一筆賺一筆」的單次服務，價值薄且與市場波動強綁定：牛市時客户交易活躍，經紀佣金激增；熊市時交易冷清，收入立刻下滑；通道投行則依賴IPO發行節奏，政策收緊時業務直接斷檔。這種價值創造沒有沉澱，客户關係停留在買賣工具的淺層鏈接，券商賺的是「通道使用費」，而非「專業服務溢價」。

而「做重」輕資本業務，就是將價值創造的錨點，從短期流量轉向長期信任，邏輯升級為存量深耕，輕資本業務的核心不再是「完成交易」，而是「解決客户的長期需求」，通過持續創造價值沉澱信任資產，最終實現價值共享：例如財富管理從賣基金賺手續費，升級為幫客户做生命周期資產配置，通過長期穩健的收益讓客户願意託付更多資產，賺的是管理費背后的信任溢價；投行從幫企業發股發債，升級為陪企業從初創到上市再到併購的全周期服務，賺的是戰略伙伴身份的綜合服務溢價。此時，價值創造不再依賴「市場短期熱度」，而是依賴「客户長期信任」，收入從脈衝式波動漸變為持續性增長。

誠然，券商的天然定位是金融中介，但傳統輕資本業務的通道化模式，讓這一身份淪為被動執行者，只是簡單連接需求方與市場，本質是通道中介：用通俗的例子來講，傳統經紀業務是客户要交易、我提供通道；傳統投行是企業要融資、我幫走流程；資管業務是客户要理財、我發個產品。這種模式下，券商沒有主動創造價值，只是賺了信息差的辛苦錢，一旦牌照紅利消退、競爭加劇，就會陷入佣金戰的同質化困境。「做重」輕資本業務，核心是將通道中介升級為價值中介，券商不再被動承接需求，而是主動挖掘需求、設計方案、創造價值，成為客户不可或缺的戰略伙伴。

從本質內涵來看，輕資本業務「做重」絕非「規模的加重」，而是「價值的加重、能力的加重、信任的加重」。這一轉型標誌着券商正式告別「依賴牌照、靠天吃飯」的通道化發展階段，邁入「依賴專業、創造價值」的高質量發展新時期，實現從「可替代的通道服務商」到「不可替代的價值夥伴」的根本性蜕變。

這種發展邏輯與證監會2025年2月7日發佈的《關於資本市場做好金融「五篇大文章」的實施意見》中「強化資本市場資源配置功能、服務高質量發展」的核心導向高度契合。為推動這一導向落地，監管層已通過完善多層次資本市場制度、引導長期資金入市、支持科技與產業融合等一系列政策舉措，為券商輕資本業務的「重價值」轉型清晰勾勒出戰略路徑。例如，政策明確提出「推動養老金、保險資金擴大投資範圍」「滿足居民多元化投資需求」，這與引導券商從「賺取代銷佣金」的淺層服務模式，轉向「以專業能力匹配長期需求」的深層服務體系形成精準呼應；而通過「優化科技企業上市標準、暢通私募創投‘募投管退’循環、發展科創債與知識產權證券化」等措施，則直接倒逼投行輕資本業務從「單一保薦承銷」向「全鏈條產業賦能」升級，這與券商通過投融研聯動模式穿透科技企業生命周期的轉型方向高度契合。

1.3彎道超車的具體方式：併購+科技+國際化

在資本補充悖論的困局中，部分國際投行通過併購整合、科技深耕與國際化佈局的實踐，揭示了券商跳出短期資本效率陷阱、構築長期價值壁壘的核心邏輯。這三個方向並非孤立的業務擴張，而是通過重構資本的價值屬性，從表內資產的擴張工具轉變為能力構建與生態鏈接的戰略資源，最終打破「融資-稀釋-估值低迷」的負循環，實現彎道超車。

（1）併購：以資本換能力，快速補全輕資本業務架構

一是併購：以資本換能力，快速補全輕資本業務架構。併購的核心價值並非規模疊加，而是通過資本投入快速獲取自身缺失的輕資本業務能力與客户生態，跳過自建能力的漫長周期，直接優化收入結構與資本效率，從根源上降低對傳統重資本業務的依賴。

例如，歷史上摩根士丹利也曾長期受困於自營、做市等重資本業務的周期波動，資本補充后若繼續投向表內資產，仍難擺脫資本效率的困境。其解決方案是將資本轉化為「能力收購的槓桿」，並通過併購形成了戰略連貫性。公司早年合併零售經紀商迪恩威特、融合花旗美邦的投資顧問團隊后，2020年10月收購互聯網券商E*Trade，快速獲取數百萬零售客户與龐大託管資產池，補上了數字化服務與大眾客户渠道的短板；2021年3月完成對資管巨頭Eaton Vance的收購，直接獲得成熟的主動管理、ESG投資與定製化資產配置能力，徹底完善了財富管理的產品供給端。

這兩筆交易的邏輯並非簡單的規模擴張，而是用資本換能力，Eaton Vance的資管產品可通過E * Trade的零售渠道觸達客户，形成產品到渠道的協同，最終費用型收入佔比顯著提升（貢獻度提升到45%左右），業績穩定性也因此增強，資本市場對其長期價值的認可度改善。

（2）科技投入：以資本築壁壘，將技術轉化為持續變現的引擎

二是科技投入：以資本築壁壘，將技術轉化為持續變現的引擎。科技投入的核心價值在於將資本投入轉化為不可複製的業務壁壘，將資本運用從「短期交易的墊資」轉向「長期服務能力的沉澱」，既降低傳統業務的資本消耗，又實現技術能力的商業化落地，重塑資本的回報率邏輯。國際與國內標杆機構的實踐均證明，科技並非單純的成本項，而是輕資本業務「做重」、重資本業務「提效」的紐帶：

最典型的案例是嘉信理財與東方財富，二者均通過科技投入為輕資本業務築造核心壁壘：

嘉信理財通過持續科技投入，將傳統經紀業務這一「輕資本基礎業務」做深做透，進而構建財富管理生態壁壘。早期其以線上交易技術打破傳統券商的線下網點依賴，通過自動化交易系統降低服務成本，同時依託技術實現客户賬户的集約化管理；后續逐步將科技能力延伸至資產配置領域，將海量零售客户轉化為長期資產託管用户。核心邏輯是：以技術降低輕資本業務的服務邊際成本，再以標準化技術工具承載專業化服務能力，最終實現「流量-資產-收益」的閉環變現，這種「科技+輕資本」的融合模式，讓其擺脫了對交易佣金的依賴，形成穩定的管理費類型收益來源，印證了技術對輕資本業務價值的放大效應。

東方財富某種程度上與之相似，東財的科技投入始終圍繞「用户生態變現」這一核心，將技術轉化為輕資本業務的核心競爭力。其早期以東方財富網、股吧等平臺積累垂直財經流量，隨后通過天天基金網的迭代實現基金代銷的規模化突破；近年來更通過妙想金融大模型的部署，將AI技術融入投研、客服與交易全場景——在前端以智能資訊推薦提升用户粘性，在中端以智能服務匹配產品需求，在后端以自動化系統優化基金代銷效率。

與其他傳統券商不同，這些公司的科技投入並非孤立的工具升級，而是與財富管理、基金代銷等輕資本業務深度綁定：技術既降低了用户獲取與服務成本，又提升了輕資本業務的轉化率與復購率，形成「技術投入-生態增強-收益增長」的正向循環。這種模式讓其在佣金率下行的行業環境中，仍能依託輕資本業務實現穩定盈利，成為科技驅動輕資本價值升級的典型案例。

此外，資管機構貝萊德雖不是傳統意義上的券商，但也頗具借鑑意義。貝萊德沒有將資本用於無休止的債券配置或自營交易，而是持續投入研發Aladdin系統。該平臺1988年啟用時僅供內部風控與投研使用，2008年處理不良資產聲名鵲起，此后逐步開放為第三方服務工具。其核心突破在於將科技能力轉化為輕資本業務：通過SaaS模式向全球千余家機構收取技術服務費，覆蓋央行、主權基金、保險公司等各類主體，甚至包括先鋒領航等競爭對手，讓原本的「成本中心」變成「利潤中心」。而且該系統也幫助貝萊德大幅提升了客户粘性，形成其核心競爭壁壘之一。

（3）國際化：以資本拓邊界，在全球市場中主動捕捉價值窪地

三是國際化：以資本拓邊界，在全球市場中主動捕捉價值窪地。國際化的核心是將資本從「單一市場的被動性配置」轉為「全球價值的主動挖掘」，通過市場多元化對衝周期風險，通過跨境協同創造高附加值服務，讓資本在全球資源配置中實現效率與回報的雙重提升。

高盛在全球化方面是國際投行的標杆。例如，高盛1995年與印度本土金融機構Kotak Mahindra成立合資公司，以28%的持股比例切入剛開放外資的印度市場，通過本土化運營積累客户資源與市場認知。2006年，高盛退出合資關係，轉而以獨立主體運營，將資本聚焦於私募股權與投行業務，利用前期積累的本土經驗主導多個標誌性企業融資項目。

這種佈局邏輯避免了資本在陌生市場盲目配置的風險，而是讓資本先成為市場準入的敲門磚，再轉化為服務本土客户的專業能力。當歐美市場陷入周期低迷時，印度等新興市場的增長性為高盛提供了業績緩衝，資本回報率不再受單一市場波動綁架。

國際投行的發展實踐説明，擺脫資本補充悖論的關鍵，不僅在於「是否補充資本」，也在於「如何定義資本的價值」。併購是「用資本換時間」，快速補全能力短板；科技是「用資本築護城河」，構建內生增長引擎；國際化是「用資本拓空間」，對衝周期並創造新場景。三者協同，推動券商從「資本依賴型」向「能力驅動型」轉型——此時資本不再是束縛發展的枷鎖，而是撬動長期價值的槓桿，最終實現「融資-能力建設-價值提升-估值提升-再融資」的正向循環，完成彎道超車。

市場價格波動的不確定性：資本市場價格的影響因素較多，包括宏觀經濟的波動、全球經濟形勢的變化以及投資者情緒的波動，都可能引發股價變動，或對券商等機構的估值造成影響，而非銀金融行業的業績受市場價格和交易量的影響較大。

企業盈利預測不確定性：證券行業的盈利受到多種因素的影響，報告針對行業估值、業績的預測存在一定的不確定性，此外行業內部競爭的加劇也可能導致預測結果出現偏差。

技術更新迭代：新興技術的快速發展要求金融機構不斷跟進並適應技術變革的步伐，然而技術更新迭代速度加快也帶來了高昂的研發投入和人才培訓成本，可能增加券商經營成本，同時技術創新的爆發具有一定的不確定性。

免責聲明

證券研究報告名稱：《券商業績亮眼，股價表現緣何未能同步? ——非銀金融高質量發展系列(一)》

對外發布時間： 2025年10月26日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

本報告分析師：

吳馬涵旭   執業證書編號：S1440522070001

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