中金：海外房價走到哪兒了？

2025-10-27 07:37

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疫情以來海外經濟體的房價上漲主要是通脹現象。若從2020年開始計起，我們統計的近50個海外經濟體以本幣計價幾乎全部錄得名義房價上漲，平均累計漲幅（若按名義GDP為權重）在30%以上。但實際漲幅上：以本幣計價的實際房價累計漲幅為5%左右（平均CPI漲幅接近25%），若進一步按實際有效匯率調整，則（以美元計價）平均累計下跌2%左右。這種房價上漲機制和過去40年有實質區別，其中信貸增長的貢獻並不明顯。

從更長周期來看，部分經濟體之間房價趨勢的分化值得矚目。2000年代以后，歐美主要發達經濟體（包括澳洲）房價長期跑贏居民收入，而以日本和部分東南亞國家為主的出口導向型經濟體在過去20多年房價漲幅低於居民收入，呈現較為鮮明的對照。我們認為該現象某種程度上是這些經濟體之間資本賬户長期失衡所帶來的副產品之一，即跨境資本流動和資產配置行為可能也很大程度上塑造了不同經濟體之間房地產資產屬性的差異。比如日本曾經歷了房地產資產屬性的衰退，但這種現象在歐美沒有普遍發生。總之，除了傳統框架下考察貨幣政策、市場管理制度等國內因素對房價的影響以外，我們想提示投資者的是跨境資本流動也是長周期維度對一國房地產價格影響的主要因素之一。

展望未來，歐美房地產市場或持續面對滯脹憂患。比如對於美國，其實2022年加息以來其房地產市場已經處於類滯脹狀態，而房價的快速上升帶來的成交量萎縮在很多經濟體都存在。未來1-2年，我們認為通過降息與貨幣寬松能解決的問題是有限的。由於房價或持續處於易漲難跌的境地，住房可負擔性的挑戰非短期所能克服。目前，政策取向仍在延續一定的歷史慣性（導向金融擴表），但其實問題的性質已經不同，市場滯脹的憂患或長期存在，若再度繁榮也可能伴隨風險加劇。

風險

2026年海外政策力度不及預期，市場與經濟出現超預期下行。

海外房價走到哪兒了？

疫情以來海外房價持續高企，主要是通脹驅動

大部分經濟體疫情后房價續創新高，關鍵因素是通脹。若從2020年開始計起，我們統計的近50個海外經濟體以本幣計價幾乎全部錄得名義房價上漲，平均累計漲幅（若按名義GDP為權重）在30%以上。但實際漲幅要低得多：以本幣計價的實際房價累計漲幅為5%左右（平均CPI漲幅接近25%），若進一步按實際有效匯率調整，則（以美元計價）平均累計下跌2%左右。總體上，我們可以認為2020年以來海外房價的上漲主要源於通脹。這種房價的上漲機制，其實已經和過去40年出現了實質的區別，即信貸增長在本輪房價上漲中貢獻不明顯。

2020年以來房價上漲的節奏前高后低，目前邊際動能衰減。2018年前后，一些在2008年金融危機中受影響較大的經濟體，房價上陸續收復失地，回到前高。步入2020年后，全球疫情高發，同時較大力度的財政與貨幣政策開始推動通脹的抬頭，使得2020-2021年成為全球房價增長最快的時期。我們統計表明自2020年以來的累計房價漲幅絕大部分在2020-2021這兩年實現，而2022下半年加息以來的名義房價漲幅平均不足10%。如果從實際房價角度觀察，不少經濟體（包括美國）自2022下半年以來的實際房價漲幅其實為負（雖然幅度不大）。如果將近一年[1]的表現與過去三年做比較，可以看到房價上漲的邊際動能仍在衰減。

雖然通脹是主旋律，但各區域情況有一定分化。以美國為標尺，疫情以來通脹率與其相似的區域主要是西歐和南歐的發達經濟體（平均來看）。北歐、東亞和南亞的通脹率偏低一些，東歐和南美的通脹率較高（個別經濟體如土耳其處於惡性通脹狀態）。其中，歐洲發達經濟體的財政、貨幣政策節奏與美國相對同步一些，北歐的政策相對剋制，南美的輸入性通脹更加明顯，而東歐有局部地緣衝突的影響。名義房價漲幅的相對高低，與通脹率的相對高低基本匹配。但即便南美和東歐的通脹明顯偏高，累計來看其貨幣對美元的累計貶值幅度並不算太突出，按美元計價來看東歐地區的漲幅不遜於美國。這固然可能是（有地緣衝突外溢影響下）一個略為極端的案例，但從一個側面說明了高通脹環境下房價的表現。

目前這種情況主要的問題是可負擔性危機。回到歐美市場，目前房價相對國民收入的溢價程度已經創下歷史新高，這種情況下住房成交量總體處於收縮態勢，整體住房市場呈現一定的「類滯脹」格局（若要更具象地理解這種格局，投資者可參考我們對於美國市場的系列研究）。從更長的歷史視角去觀察，美國、歐洲主要發達經濟體，包括澳洲、加拿大等地的住房可負擔性惡化其實已經是一個慢性演繹了20年左右的問題，而疫情以來的房價加速上漲，使得這一問題更為突出。

未來市場可能如何演化？目前全球總體上試圖在2026年重新推動財政和貨幣雙寬松的傾向愈發明晰，這可能有利於房地產市場的邊際復甦（尤其在住房成交量及其對應的信貸增長方面）。但由於降息的潛在幅度仍有較大的不確定性，通過過去40年利率中樞持續降低以推動市場復甦的老路能走多遠值得商榷。而此后一種可能的情形是，通脹依舊維持在不低的水平，滯脹格局再次深化，並且部分地區住房供給的短缺（這也是金融危機以后長期投資低迷的結果）使得走出這種格局的難度加大。

從更長的維度，全球房價近20年也在積累「失衡」

首先，我們在此處觀察的趨勢差異，主要是房價相對於國民收入與通脹的趨勢。我們通常會從70年代開始繪製一個經濟體平均房價、人均國民收入和CPI指數的曲線，並觀察三者的關係[2]。此外，我們的視角主要落於為何過去20-30年間部分地區的房價持續跑贏收入，部分地區跑輸，這種相對差異可能來自何處，以及含義是什麼。

全球房價「失衡」其實已持續了超過20年的時間。對於歐美主要發達經濟體（包括澳洲），自2000年代以來房價相較於居民收入的溢價幅度逐步擴大，相反，日本和許多東南亞經濟體自2000年代以來房價漲幅跑輸收入，尤其在亞洲金融危機后的調整幅度較深。北歐、東歐、南美在這種房價和收入的偏離度上則表現不明顯。因此，這種相對的失衡主要表現在出口導向型經濟體和主要消費型經濟體之間。

我們認為這種「失衡」或許也是全球宏觀經濟失衡的一種表達。我們認為這種房價失衡也是這些經濟體之間貿易與資本賬户長期失衡的一種副產品。日本是一個較為典型的例子，即便其長期保持貨幣寬松，但總體上長期呈現資本淨流出，日本企業和居民過去20多年以來在本土的投資總體較為有限，這導致其雖然表觀貨幣存量持續增長，但較難轉譯為本土資產價格的同步增長。而2022年以來，日本房價的快速回暖，可能也和一定程度的資本回流有關，而不止是通脹和經濟預期的因素。關於類似日本的出口導向型經濟體為何長期保持資本淨流出，學界已有成熟的論述，這其中涉及對經濟政策導向、匯率管理、外匯儲備管理等多個方面的關係討論，此處不予展開。但總體上，我們認為全球房價的「失衡」或許也是長期跨境資本流動的一種長期結果。因此，相較於傳統研究房價時所着眼的本國的貨幣政策和房地產市場制度因素，我們認為引入跨境資本流動的視角，可以進一步豐富我們研判房價長期趨勢的框架。以及，經濟體內部的政策調整往往很大程度上也是應對外部環境變化的一種反應。

房價的調整很大程度上也反映資產屬性的變化。我們認為日本在97年以后所經歷的房價調整以及長期價格低迷，可以反映出房地產資產屬性的弱化以及向消費品定價的迴歸。事實上，在日本的調整當中，房價曲線最終貼合於通脹曲線之上（這一點中國香港也類似），這也是一種較為極端的調整。而考慮后續很長時期內日本的房價曲線都無法貼合至收入曲線，這也表明97年以后住房的可負擔性與之前有實質變化。中國香港其實也發生類似的可負擔性的明顯調整（參考《香港住房市場基本面簡析》）。這種調整鮮見於歐美經濟體，我們預計可能和東亞儲蓄率較高，因而可能導致購房支出（佔收入比例）波動較大有關，以及這種波動很大程度也代表着購房觀念的變化。回到歐美經濟體，歐洲近20年尚未發生房價層面過大的調整（一般幅度在10%左右），主要是美國在2006年以后發生了累計接近30%幅度的房價調整。這輪調整當中，美國房價回落於收入曲線，但沒有跌破，並且此后伴隨財政貨幣政策的再度擴張，房價曲線重新向上。總體上，歐美的波動似乎小於東亞。但這多大程度上可被歸咎於更好的政策應對值得商榷（我們認為政策的主要貢獻在於災害面積控制，而很難影響資產價格本身的走向）。如果從資產屬性的角度考慮，保持資本品的屬性，和向消費品迴歸，顯然對應着兩種不同的定價邏輯。這種邏輯的差異，與其説是抽象的觀念變化，我們認為或許更多也是出於一個經濟體貨幣價值本身的強弱，以及其房地產（尤其是頭部城市的資產）能否作為安全資產的一部分吸引國際資本有關。

風險討論

對於2026年及以后的趨勢，我們認為主要的風險或在於目前所預期的財政、貨幣寬松未能充分地在海外市場展開，從而導致房地產市場「類滯脹」的格局持續。甚至進一步的，若因政策力度低於預期而發生經濟的進一步衰退，那麼可能引發房地產市場的調整。

圖表1：海外房價綜述