電解鋁專題：彈性與紅利的完美融合——價值重估進行時丨天風金屬材料劉奕町團隊

（來源：市場投研資訊）

電解鋁板塊當前的股息率位於全市場什麼水平？

根據我們的測算，截至2024年底，電解鋁板塊加權平均股息率6.0%，在市場主要的高股息行業中位於首位，其中中國宏橋股息率高達13.7%。截至2025年9月30日，電解鋁板塊2025年股息率約為5%，仍處於全市場前列。

彈性之外，電解鋁板塊的紅利價值從何而來？

紅利邏輯1：高盈利—供需趨緊，高利潤有望延續。供給端，國內產能接近4500萬噸天花板，25年起供應天花板真正產生約束（本輪周期的顯著不同），而海外供應受制於基建及電廠配套，產能釋放可能不及預期。需求端，多元化消費構成電解鋁需求韌性，鋁的應用場景有望持續拓展。供需趨緊的格局下，鋁價中樞有望穩步上升，同時波動率或收斂，電解鋁高利潤有望維持長周期。此外，我們進行了煤炭紅利行情的覆盤，得出「ROE穩定性是紅利價值的必要條件」的結論 ，我們認為電解鋁板塊格局更優，滿足紅利價值的必要條件。

紅利邏輯2：低開支—資本開支高峰落幕，資產結構與資產質量雙重優化。在國內產能周期的尾聲，電解鋁公司大額資本開支高峰已過，資本開支強度下降，未來資本開支中樞或將呈逐步下行趨勢。同時電解鋁板塊進入去槓桿周期，電解鋁公司資產結構和資產質量雙重優化。

邏輯閉環：電解鋁行業紅利邏輯由「供應剛性→供需趨緊→高利潤延續」 與 「擴產受限→資本開支下行」 雙輪驅動。電解鋁行業從「規模擴張」 轉向「質量提升」，高盈利向現金流與股東回報的轉化路徑清晰，往后看電解鋁板塊分紅比例有望進一步抬升。把握電解鋁周期向上彈性的同時，務必重視其紅利價值！

電解鋁板塊估值會提升嗎？

我們以煤炭和中國宏橋爲鑑，兩個案例均印證了市場對於紅利資產願意給予更高的估值水平，本質上是價值發現，是對公司資產質量和持續穩定現金流與分紅的認可。我們接着回溯了主要高股息行業龍頭歷年PE，發現雖然不同高股息行業龍頭估值方差較大，但自2023年以來均提升明顯。截至2025年9月30日，主要高股息龍頭PE區間在7x（工商銀行）至20x（長江電力）之間，中國宏橋PE為10x，而同處周期性行業的中國神華PE為15x，我們認為中國宏橋估值仍有提升空間。同時中國宏橋高分紅與估值提升對電解鋁板塊其他公司或具有示範效應，今年以來板塊整體分紅率提升趨勢也較為明顯。

電解鋁板塊如何選股？

我們認為電解鋁板塊兼具鋁價進攻性與紅利資產防禦性，往后看板塊分紅比例有望進一步抬升，彈性之外，紅利價值有望進一步彰顯。作為攻守兼備的優質稀缺資產，我們持續看好電解鋁板塊投資機會！從選股的角度，建議關注：一是高分紅的中國宏橋（及重組中的宏創控股）、中孚實業；二是最新分紅指引高於去年的天山鋁業、雲鋁股份；三是具備提升分紅潛力的中國鋁業、神火股份、南山鋁業等。

風險提示：樣本選取風險；主觀判斷風險；下游需求不及預期風險；電解鋁新投產能超預期風險；原材料價格波動風險；公司經營不及預期風險。

寫在前面：電解鋁投資格局的系統性優化

我們本篇報告主要論述電解鋁板塊的紅利價值。

• 過去：市場普遍將電解鋁視為與鋁價高度聯動的強周期性資產，股價表現往往跟隨鋁價大幅波動，市場投資電解鋁股票更多是投資「鋁價β」帶來的盈利彈性。

• 然而，近年來行業發生了顯著的邊際變化：在供需格局持續趨緊的背景下，電解鋁行業的噸鋁盈利顯著改善，且高利潤有望延續，電解鋁企業盈利同步改善；同時國內供應天花板的限制下，電解鋁企業資本開支高峰落幕，以中國宏橋為代表的龍頭已逐步實施穩定分紅，今年電解板行業整體提升分紅的趨勢也很明顯。

• 因此，我們認為當前電解鋁股票逐步從傳統的強周期品，轉型為「上有價格彈性，下有分紅支撐」的優質稀缺資產。我們認為電解鋁股票不僅仍具備對鋁價上行的敏感性與彈性，也在盈利穩健、現金流改善的支撐下，逐步構築紅利防禦屬性，整體投資格局較以往更為優化，我們持續看好電解鋁板塊投資機會！

1-電解鋁板塊當前的股息率位於全市場什麼水平？

1.1 電解鋁板塊當前的股息率位於全市場什麼水平？

• 根據我們的測算，截至2024年底，電解鋁板塊加權平均股息率6.0%，在市場主要的高股息行業中位於首位，其中中國宏橋股息率高達13.7%。截至2025年9月30日，電解鋁板塊2025年股息率約為5%，仍處於全市場前列。

• 我們認為電解鋁板塊紅利屬性凸顯，兼具紅利回報與資本利得雙重價值。我們認為電解鋁板塊紅利屬性凸顯，有望成為紅利賽道中亮眼的細分賽道，此外除了賺紅利的錢，對標成熟的高股息行業，股息率的下行空間則對應股價的上行空間，伴隨估值的拔升，資本利得的收益同樣可觀。

1.2 龍頭股息率對比：中國宏橋VS其他高股息行業代表龍頭

對比主要高股息行業股息率之后，我們選取代表龍頭進行比較：

（1）截至2024年底，中國宏橋的股息率13.7%，遠高於其他高股息龍頭。

（2）根據我們的預測，假設未來幾年分紅率與2024年持平，即使經歷了2025年翻倍以上的上漲，未來幾年中國宏橋股息率仍有望處於高股息龍頭前列。

1.3 趨勢：電解鋁板塊整體分紅水平提升趨勢明顯

電解鋁板塊內部而言，股息率方差較大，中國宏橋最先成為高分紅企業，有望為其他企業起到示範作用。

但同時我們注意到行業整體提升分紅的趨勢非常明顯：一是從近幾年的股息率來看，大部分企業股息率都在提升，從不分紅到分紅，然后從低股息到高股息；二是根據2025年的最新分紅指引，變化最大的當數中孚實業，在過去十年未進行分紅，今年4月規劃未來三年（25-27）分紅不少於當年/期末可分配利潤的60%，龍頭中國宏橋分紅率指引與去年持平（62%），此外雲鋁股份和天山鋁業在中報發佈之后給出的最新分紅指引均高於去年，雲鋁股份中期分紅較去年全年提升8pct至40%、天山鋁業分紅指引提升9pct至50%。

2-彈性之外，電解鋁板塊的紅利價值從何而來？

2.1 紅利邏輯1：高盈利--供需趨緊，高利潤有望延續

①供給：國內運行產能接近天花板，25年起供應天花板真正產生約束

• 產能：運行產能即將達峰，產能利用位於歷史高點，截至25年9月底，國內電解鋁建成產能及運行產能分別為4572/4456萬噸，同時產能利用率已達到97.5%，運行產能距離4500萬噸的天花板僅一步之遙。。 

• 產量：25年起供應天花板將真正產生約束，國內電解鋁產量增速或將迎來系統性下滑，這是本輪周期與以往周期的顯著不同。24年國內電解鋁產量同比增速4.1%，25年1-9月國內電解鋁產量3307萬噸，同比+2.7%。鋼聯預測2025年全年我國電解鋁產量4434萬噸，同比+2.6%，遠低於去年。

①供給：海外供應受制於基建及電廠配套，產能釋放可能不及預期

• 根據阿拉丁10月最新統計：2025-2027年每年海外新投電解鋁產能分別為68.45/230/163.5萬噸，合計規劃新增產能2518萬噸，其中印尼規劃1123萬噸，佔比45%。同時由於項目爬產和部分鋁廠減產，2025-2027年每年海外電解鋁新增產量約39/102/135萬噸，遠低於新增產能。

• 我們認為海外電解鋁產能投產不確定較大，主要受制於兩大因素：一是印尼等地基建條件相對較差。在當地投資需要建設配套的一系列碼頭、道路等設施，導致整體建設周期較長；二是面臨電力短缺制約。按每噸電解鋁消耗1.35萬度電假設，目前印尼規劃的1123萬噸電解鋁產能滿產耗電151.6億度，佔2024年印尼發電量的44.2%，印尼電力供應增速較慢，或將制約目前已規劃電解鋁項目的投產進程。

②需求：多元化消費構成需求韌性，應用場景有望持續拓展

• 「新舊消費」對衝補位，交運取代地產成為鋁第一大下游。電解鋁主要應用於建築地產/交運/電力/消費品/機械領域，2024年佔比分別為 23.7%/24.8%/18.5%/10.0%/8.0%，交運已取代地產成為鋁第一大下游，2024年交運+電力合計應用佔比達43.3%，同比提升3個百分點。在傳統的「舊消費」行業增速受限的宏觀環境中，以新能源行業為代表的「新消費」或成爲了穩住消費總盤乃至實現總體增量的關鍵引擎。

• 近兩年市場對鋁需求持續存在擔憂，我們認為鋁的多元化消費構成需求韌性，不必過於悲觀。往后看，傳統需求領域地產拖累邊際減弱，汽車單車用鋁量的提升支撐車用鋁材需求，電力需求有望穩步增長， 我們預計中期供需格局有望維持在較好水平。且今年的《鋁產業高質量發展實施方案（2025—2027年）》明確要求「擴大鋁消費重點方向」，對鋁未來的終端應用提出了更多預期和方向， 鋁的應用場景有望持續拓展。

③盈利：供需偏緊使得成本定價轉向供需定價，高利潤有望維持長周期

• 供需偏緊使得電解鋁由成本定價轉向供需定價。覆盤2020年以來鋁價與成本走勢，2020-2021年走勢趨同，但從2022年開始，我們看到鋁價與成本走勢明顯分化，而2023年以來鋁價中樞穩步提升，受成本影響很小，期間極端的時期，2024年Q4氧化鋁價格呈現顯著波動，而鋁價走勢則相對平穩，最后表現爲電解鋁利潤受到嚴重侵蝕之后逐步修復。我們認為供需偏緊的格局下，2022年之后國內電解鋁的定價更多是由供需驅動，而非成本定價（成本定價也無法解釋當前行業4000-5000的平均噸鋁盈利）。

• 鋁價方面，考慮到后續電解鋁國內及全球供應增量均有限託底鋁價，而需求端新能源有望持續提供增量，電解鋁需求韌性足，中期供需格局有望維持在較好水平，使得電解鋁行業繼續維持供需定價邏輯，鋁價中樞有望穩步上升，同時波動率或收斂。成本端，中期看我們認為三大核心成本項（氧化鋁、電力、預焙陽極）不具備大幅漲價的條件。綜上，我們認為當前行業的高盈利水平或能夠得以維持。

④ROE穩定性是紅利價值的必要條件！！

• 覆盤2020年以來的煤炭板塊股價與煤價走勢，大部分區間股價和煤價走勢都較為一致，但很明顯23年11月到24年6月半年多的時間內煤炭板塊與煤價分化走出一波獨立的紅利行情，后續這一行情為何迎來調整？

• 我們認為煤炭紅利行情結束的核心邏輯在於預期的崩壞，基本面惡化帶來業績和估值雙雙承壓，煤炭從紅利迴歸到周期。盈利層面，根據2025年二季報數據，申萬煤炭指數成分股淨利潤同環比-36.0%/-15.3%，估值層面，中證申萬煤炭指數PB從24年10月的1.8倍跌至25年9月底的1.5倍，股息率則維持在5.3%。儘管從股息率的角度煤炭仍具配置性價比，但是在充分的市場博弈下，高股息往往是對未來成長性悲觀的一種補償。

• 通過覆盤同爲周期行業的煤炭，我們認為電解鋁板塊在供給剛性的託底下格局更優，鋁價中樞有望穩步上移，高利潤也有望維持長周期，這是電解鋁不同於煤炭的本質區別。往后看電解鋁滿足紅利價值的必要條件，紅利價值有望彰顯！

電解鋁公司現金流改善明顯，未來幾年ROE穩定性有望拉長

• 電解鋁公司現金流改善明顯。前文我們覆盤2020年以來電解鋁行業盈利情況，大的趨勢來看，尤其是2023年之后，伴隨鋁價中樞穩步抬升和成本端大部分時候相對平穩，電解鋁盈利比較可觀，電解鋁公司經營現金流淨額改善明顯。（神火股份煤鋁雙主業，現金流下滑主要受煤炭業務影響，下同）

• 鋁價穩中有升和波動率收斂的預期下，電解鋁公司ROE穩定性有望拉長。前文我們論述了盈利和ROE穩定性是紅利價值的必要條件，近年來除了現金流改善，電解鋁公司ROE波動率也在收窄，同時在鋁價穩中有升和波動率收斂的預期下，ROE穩定性有望拉長。

資料來源：Wind，天風證券研究所

2.2 紅利邏輯2：低開支--資本開支高峰落幕，資產結構與資產質量雙重優化

①國內產能周期尾聲，電解鋁公司資本開支強度下降

• 2021年以來電解鋁板塊資本開支強度整體處於歷史相對低位，我們認為，受國內電解鋁產能紅線約束和海外擴產不確定性雙重影響，電解鋁公司大額資本開支高峰已過，目前資本開支主要集中在一體化佈局、綠電建設和搬遷技改等領域，產業逐漸走向成熟，未來資本開支中樞或將呈逐步下行趨勢。

②電解鋁公司資產結構持續優化

• 電解鋁板塊進入去槓桿周期。伴隨電解鋁公司現金流改善和資本開支強度下降，我們發現電解鋁板塊自2021年以來進入去槓桿周期，電解鋁企業資產結構普遍優化，大部分企業資產負債率和有息負債率雙雙走低，財務費用率下降明顯，有望持續提振板塊盈利能力。

資料來源：Wind，天風證券研究所  注：有息負債率=（短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券+租賃負債）/總資產

③減值趨緩，資產提質

• 除了資產結構優化，我們認為電解鋁公司資產質量優化趨勢也較為顯著：一是龍頭中國鋁業2023 年以來的減值規模較前幾年高點已出現明顯回落，同時累計減值已凸顯較大規模，為之后「輕裝上陣」 奠定了基礎。二是除了中國鋁業和中國宏橋，其他電解鋁企業資產減值自2022年以來已回到相對低位，整體資產質量優化明顯。

• 從折舊與攤銷的角度，電解鋁公司近幾年的折舊攤銷基本穩定，折舊攤銷佔利潤總額比重呈下降趨勢，往后看伴隨資本開支中樞下降，該比例也有望進一步下降。

Wind，天風證券研究所

2.3 紅利邏輯閉環：高盈利+低開支，靜待板塊分紅率進一步提升

本章節我們論述了電解鋁紅利價值的兩大邏輯：

• 紅利邏輯1：高盈利--供需趨緊，高利潤有望延續。供給端，國內產能接近4500萬噸天花板，25年起供應天花板真正產生約束，而海外供應受制於基建及電廠配套，產能釋放可能不及預期。需求端，多元化消費構成電解鋁需求韌性，應用場景有望持續拓展。供需趨緊的格局下，鋁價中樞有望穩步上升，同時波動率或收斂，電解鋁高利潤有望維持長周期。此外，我們進行了煤炭紅利行情的覆盤，得出「ROE穩定性是紅利價值的必要條件」的結論 ，我們認為電解鋁板塊格局更優，滿足紅利價值的必要條件。

• 紅利邏輯2：低開支--資本開支高峰落幕，資產結構與資產質量雙重優化。在國內產能周期的尾聲，電解鋁公司大額資本開支高峰已過，資本開支強度下降，未來資本開支中樞或將呈逐步下行趨勢。同時電解鋁板塊進入去槓桿周期，電解鋁公司資產結構和資產質量雙重優化。

• 邏輯閉環：電解鋁行業紅利邏輯由「供應剛性→供需趨緊→高利潤延續」 與 「擴產受限→資本開支下行」 雙輪驅動。電解鋁行業從「規模擴張」 轉向「質量提升」，高盈利向現金流與股東回報的轉化路徑清晰，往后看電解鋁板塊分紅比例有望進一步抬升。把握電解鋁周期向上彈性的同時，務必重視其紅利價值！

3-電解鋁板塊估值會提升嗎？

3.1 電解鋁板塊估值會提升嗎？——以煤炭爲鑑：有望！

前文覆盤了煤炭板塊股價與煤價走勢，23年11月到24年6月半年多的時間內煤炭板塊與煤價分化走出一波獨立的紅利行情。

在這段區間，我們很清晰地看到煤炭板塊經歷了估值提升，PE(TTM)從7.8x提升至12.2x。

拆分來看，23年10月底到24年6月低，煤炭板塊股價漲幅約23%，而EPS漲幅和PE(TTM)漲幅分別為-20%/+55%，即這段區間煤炭指數的漲幅全部由估值拔升貢獻，EPS反而形成了拖累（期間發佈了年報和一季報）！

因此我們得到結論：在煤炭 「周期轉紅利」的短暫過程中，經歷了估值重塑，市場對於紅利屬性的認可度顯著高於周期。

3.2 電解鋁板塊估值會提升嗎？——以中國宏橋爲鑑：有望！

因為PE(TTM)的指標難以完全模擬我們在之前時點對於未來的預期，我們另外選取中國宏橋的案例，採用萬得PE(盈利預測)的指標進行模擬。連續兩年高盈利和超預期的分紅，在24年1-6月和今年以來的兩波大行情中，中國宏橋同樣經歷了估值提升。

24年1-6月，中國宏橋PE(盈利預測)從5x提升至7x；而年初至今（25年9月19日），中國宏橋PE(盈利預測)從6x提升至10x！

資料來源：Wind，天風證券研究所

中國宏橋的兩段行情則迎來了戴維斯雙擊，且估值提升的驅動更為明顯，具體來看：

• 24年1-6月：股價漲幅112%， EPS漲幅和PE(盈利預測)漲幅分別為+29%/+61%；

• 年初至今（25年9月19日）：股價漲幅141%， EPS漲幅和PE(盈利預測)漲幅分別為+21%/+86%。

3.3 估值提升的啟示

• 煤炭和中國宏橋兩個案例都印證了市場對於紅利資產願意給予更高的估值水平，本質上是價值發現，是對公司資產質量和持續穩定現金流與分紅的認可。我們在前文已論述電解鋁板塊的紅利邏輯，往后看，電解鋁估值提升可期！

• 跨行業啟示：紅利龍頭普遍經歷估值提升。雖然不同高股息行業龍頭估值方差較大，但自2023年以來均提升明顯（以銀行為代表的紅利行情大約從2022年年底開始啟動），併到達近5年較高歷史分位。截至2025年9月30日，高股息龍頭PE區間在7x（工商銀行）至20x（長江電力）之間，中國宏橋PE為10x，而同處周期性行業的中國神華PE為15x，我們認為中國宏橋估值仍有提升空間。

• 電解鋁行業內部啟示：龍頭示範效應。我們已經覆盤了中國宏橋高分紅與估值提升的過程，本質是價值發現，中國宏橋當前估值已到達近年最高歷史分位（統計區間：21年-25年9月），板塊其他企業或仍有提升空間，前有龍頭示範效應，同時今年以來板塊整體分紅率提升趨勢也較為明顯。

4-電解鋁板塊如何選股？

電解鋁板塊如何選股？——實力與潛力

我們認為電解鋁板塊兼具鋁價進攻性與紅利資產防禦性，往后看板塊分紅比例有望進一步抬升，彈性之外紅利價值有望進一步彰顯。作為攻守兼備的優質稀缺資產，我們持續看好電解鋁板塊投資機會！

從選股的角度，建議關注：

• 一是高分紅的中國宏橋（及重組中的宏創控股）、中孚實業；

• 二是最新分紅指引高於去年的天山鋁業、雲鋁股份；

• 三是具備提升分紅潛力的中國鋁業、神火股份、南山鋁業等。

樣本選取風險：本文樣本選取具有一定侷限性，主要集中於電解鋁行業，僅供參考。

主觀判斷風險：本文對公司和賽道的紅利屬性判斷具有一定主觀性，僅供參考。

下游需求不及預期風險：電解鋁下游傳統需求中地產及交運領域佔比較大，若地產竣工或汽車產銷量不及預期，將對鋁需求形成明顯拖累。此外若新能源領域需求增長不及預期，也會對鋁價格產生負面影響。

電解鋁新投產能超預期風險：海外印尼等地有較多新項目建設計劃，我們判斷基礎設施建設或電廠會限制新項目投產節奏，若上述因素得到緩解，海外電解鋁新投產能或超預期，對鋁價形成壓制。

原材料價格波動風險：公司盈利能力同時取決於鋁價與原料成本，若原材料預焙陽極、動力煤價格大幅度波動，將會對公司盈利產生較大影響。

公司經營不及預期風險：若公司經營效率下降，可能導致業績不及預期。

天風金屬團隊成員 

注：文中報告文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《電解鋁：彈性與紅利的完美融合——價值重估進行時》

對外發布時間：2025年10月26日

報告發布機構：天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告作者：

分析師：劉奕町    郵箱：liuyiting@tfzq.com