斑馬智行被前CFO炮轟不看好與估值巨降：持續虧損超41億，毛利率承壓

《港灣商業觀察》施子夫

　　近期，汽車智能座艙解決方案提供商斑馬智行技術有限公司（以下簡稱，斑馬智行）的港交所IPO獲受理，德意志銀行、中金和國泰君安國際擔任聯席保薦人。

　　令此次IPO頗受關注的是，斑馬智行系阿里巴巴（BABA.US，09988.HK）旗下子公司。而在此次上市前，第一大股東阿里所持股份將由約45%降至30%。

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2024及今年一季度收入下降

　　天眼查顯示，斑馬智行成立於2010年，面向汽車和交通行業提供智能汽車操作系統、智能汽車解決方案、數字交通解決方案。

　　在斑馬智行的官網中還顯示，斑馬智行充分協同阿里巴巴集團在語音、視覺、芯片、IoT、雲計算、地圖、支付、電商等領域技術和生態優勢，和車企一起重新定義汽車，為用户打造智慧出行空間，提供智慧駕乘服務和豐富車生活。基於自研AliOS打造斑馬智行智能汽車解決方案，目前已經合作上汽、一汽、南北大眾等車企10余個汽車品牌、40多款車型、100多萬輛智能汽車上。

　　背靠阿里巴巴這棵大樹，斑馬智行展現出了強勁的擴張勢頭。根據灼識諮詢的資料，按收入計算，斑馬智行是2024年中國最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應商，根據同一來源的資料，截至2025年6月30日，斑馬智行為中國僅有的兩家完全自研汽車操作系統的第三方供應商之一，同時也是唯一一家將智能汽車體驗證的三大核心支柱——系統級操作系統解決方案、AI全棧端到端解決方案和車載平臺服務-無縫整合，從而提供差異化的座艙解決方案商業模式的智能座艙解決方案提供商。

　　於往績記錄期間，斑馬智行主要通過系統級操作系統解決方案，AI全棧端到端解決方案，及車載平臺服務獲得收入。

　　從2022年-2024年以及2025年1-3月（以下簡稱，報告期內），來自系統級操作系統解決方案的銷售收入分別為6.99億元、7.51億元、6.87億元和1.22億元，佔當期收入的86.7%、86.2%、83.4%和89.7%，主營業務突出。

　　貢獻收入次高的為車載平臺服務，期內實現收入9098.7萬元、1.06億元、8234.9萬元和1006.3萬元，佔當期收入的11.3%、12.2%、10.0%和7.4%；AI全棧端到端解決方案實現收入分別為1589.7萬元、1412.5萬元、5461.0萬元和393.7萬元，佔當期收入的2.0%、1.6%、6.6%和2.9%。

　　2024年，系統級操作系統解決方案的銷售收入由上一年同期的7.51億元下滑8.6%至6.87億元。取而代之的是，斑馬智行將更多資源投入到拓展較新、高增長的車載平臺服務及AI全棧端到端解決方案，意在加快客户採納及擴大市場份額。

　　而業務結構的變動，讓斑馬智行的整體收入有所波動。並且由於新業務尚處於增長期，未能構成有力的第二發展曲線。

整體收入表現上，報告期內，斑馬智行實現收入分別為8.05億元、8.72億元、8.24億元和1.36億元。2024年、2025年1-3月，公司整體收入下滑5.5%、19.5%。

　　對於一季度收入下降，公司表示，由於系統級操作系統解決方案的收入有所下降，但部分被AI全棧端到端解決方案及車載平臺服務的收入增長所抵銷。

　　其他主要經營數據方面，報告期內，公司的搭載量分別為83.5萬台、206.1萬台、233.4萬臺和55.5萬台，累計搭載量分別為250.7萬台、456.8萬台、690.2萬臺和745.7萬台，主機廠客户數量分別為21、30、40和26，新定點數量分別為134、186、207和30。

　　斑馬智行表示，2025年第一季度搭載量略有下降，主要歸因於部分主要主機廠客户進行車輛平臺轉型。公司認為這種波動具有暫時性，反映了與車型生命周期相關的常規調整。2025年第一季度定點數量略有減少，主要由於部分主要主機廠客户的內部審批及合同簽署流程延迟。

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持續虧損超41億，毛利率承壓顯著

　　為提升市場地位，斑馬智行也在持續的加大各項費用尤其是研發的投入，而這些投入也進一步增加了公司的整體銷售成本，導致毛利率水平出現波動以及公司持續處於虧損之中。

報告期內，斑馬智行的毛利率分別為53.9%、46.4%、38.9%和38.9%，其中收入貢獻最高的系統級操作系統解決方案的毛利率分別為54.4%、47.6%、38.6%和37.6%。

　　斑馬智行指出，從2024年下半年開始，公司深入推行了一系列運營和成本優化舉措，這些舉措已經並將繼續對未來時期的毛利率產生積極影響。不過整體而言，最近的三年時間，公司毛利率合計下滑15個百分點，不可不為之警惕。

　　有行業人士指出，收入及毛利率的下降一定程度上反映了公司即便有阿里作為股東支持，但依然無法抵擋智能汽車操作系統領域的競爭壓力加劇，尤其是不少車企也自己獨立開發系統，或與互聯網巨頭進行合作，不同的模式下，都意味着這一領域的競爭還將進一步加劇。

　　招股書介紹，智能座艙解決方案是汽車智能化的核心載體。通過整合先進的軟硬件系統及AI、IOT、雲計算等技術，將傳統座艙升級為具備主動感知、自主決策及個性化服務能力的「第三生活空間」，提供人機交互（HMI）、遠程信息服務及場景拓展等功能，最終為駕駛員和乘客帶來安全、智能、愉悦的綜合體驗。

　　目前，全球尚未形成統一的乘用車智能座艙解決方案分級體系。中國智能汽車及汽車供應鏈體系雙雙快速發展，使中國智能座艙成為全球行業標杆，為全球競爭設立了較高的准入壁壘。

　　根據中國汽車工程學會（China-SAE），智能座艙解決方案依據智能化水平及人機交互主動性程度，可分為五個級別（CL0至CL4）。當前行業處於CL2（部分認知智能座艙）階段，其特徵是具備部分主動交互能力，可在車內車外部分場景中執行任務。未來，隨着AI及相關技術的迭代進步、技術突破的大規模應用及規模經濟效應的顯現，智能座艙行業將持續向CL3（高級認知智能座艙）乃至CL4（全面認知智能座艙）發展。

　　另一方面，高位的費用支出也讓公司的持續造血水平保守考驗。

報告期內，斑馬智行的淨利潤分別為-8.78億元、-8.76億元、-8.47億元和-15.82億元，經調整淨利潤分別為-7.26億元、-7.92億元、-7.57億元和-2.01億元。經計算，報告期內，斑馬智行合計虧損金額超41億元。

　　招股書顯示，報告期內，公司的研發費用分別為11.11億元、11.23億元、9.79億元和1.96億元，佔當期收入的137.94%、128.84%、118.95%和144.72%；管理費用分別為2.3億元、2.26億元、2.4億元和5294.6萬元，分別佔收入的28.6%、25.9%、29.1%及39.0%；銷售開支分別為1.2億元、1.11億元、1.13億元和2571.4萬元，分別佔收入的14.9%、12.7%、13.7%及18.9%。

　　而由於持續大額虧損，斑馬智行也面臨流動性吃緊的情形。報告期各期末，公司經營活動所用現金淨額分別為-5.85億元、-4.17億元、-4.87億元和-1.99億元。

　　與此同時，報告期各期，公司的應收賬款分別為4.31億元、3.96億元、3.89億元和3.92億元，預付款項及其他應收賬款分別為3693.0萬元、4658.2萬元、2012.9萬元和3983.0萬元。

　　上述同一時間內，公司的應付賬款及其他應付款項分別為4.82億元、5.81億元、5.49億元和4.52億元，合同負債分別為2395.7萬元、5502.8萬元、2193.7萬元和3252.1萬元，借款分別為3111.8萬元、2億元、3.18億元和3.3億元。

　　更為嚴峻的是，斑馬智行的賬面情況已出現明顯警示信號。各期末現金及現金等價物分別為21.58億元、29.71億元、1.04億元和3.22億元，三年時間鋭減超20億元。或許正是因為財務壓頂，讓公司把目光對準港交所上市融資。

　　此次IPO，斑馬執行計劃將募集資金主要用於投資研發；拓展全球市場；業務收購及擴張計劃；營運資金補充及其他一般公司用途。

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收入依賴第二大股東上汽，被前CFO吐槽不看好

　　截至最后實際可行日期，阿里巴巴通過上海賽為、浙江天貓、淘寶中國及杭州灝月間接擁有14.32億股股份的權益，佔斑馬智行已發行股本總額約44.72%，合計控制斑馬智行投票權約為40.17%的股份，為第一大股東；上汽集團通過上海賽為及嘉興瑞佳間接擁有斑馬智行11億股股份，佔已發行股本總額約34.34%，合計持有斑馬智行投票權約為37.16%的股份，為第二大股東。

　　據招股書披露，報告期內，公司來自五大客户的總收入分別為7.49億元、7.84億元、7.29億元及1.25億元，分別佔總收入的93.0%、89.9%、88.5%及92.2%，來自最大客户上汽的收益分別為4.41億元、4.13億元、3.19億元及6490萬元，分別佔總收益的54.7%、47.4%、38.8%及47.8%。

　　盤古智庫高級研究員余豐慧認為，「上汽的營收貢獻下降，但仍佔據較大份額。如果上汽的需求生變，或與其他供應商合作，都會對斑馬智行的財務狀況造成顯著影響。對上汽的高度依賴是斑馬智行最大的風險」。

　　此外，今年8月21日，阿里巴巴就曾發佈公告，「斑馬智行正在尋求於香港聯交所主板獨立上市。斑馬智行曾為公司的子公司，自2024年12月27日起不再納入本集團合併報表範圍。由於斑馬於本公司最近一個完整財年關於解除並表，公司已就擬議分拆向香港聯交所提交分拆計劃，且香港聯交所已確認本公司可進行擬議分拆。」

　　公告顯示，截至公告出具日，阿里巴巴擁有斑馬智行約44.72%的股份，而在分拆后，斑馬執行的股權結構將有所調整，阿里巴巴將繼續持有斑馬智行超過30%的股份。

　　阿里巴巴表示，擬議分拆可以更好地反映斑馬智行自身的價值，並提高其運營及財務透明度。

　　天眼查顯示，2024年11月22日，斑馬智行的運營主體斑馬網絡技術股份有限公司發生工商變更，註冊資本由約31.66億元人民幣減至約28.41億元人民幣，上海賽翔企業管理合夥企業（有限合夥）退出股東行列，部分董事發生變更。2025年3月，斑馬智行變更為股份公司。2025年8月，斑馬智行的註冊資本由28.41億元人民幣增至32.05億元人民幣。

　　最新數據顯示，2025年10月，斑馬智行的註冊資本由31.77億元人民幣增至33.45億元人民幣。

　　外界有聲音關注到，在斑馬智行遞表的前后，公司前CFO夏蓮曾在朋友圈發文指出「並不看好公司的業務發展」，並鄙視某些高管的人品與行徑。此番言論也給斑馬智行的上市之路一度被推上輿論的風口浪尖。

　　招股書還披露公司涉及一起上千萬的敗訴案件。公司涉及一起與第三方（原告）的軟件着作權許可合同糾紛。2024年9月，原告於上海市嘉定區人民法院對公司提起訴訟，要求支付軟件許可費1555萬元。根據公司估算以及相關會計政策，基於原告索賠金額，於2024年12月31日確認了估計負債撥備。2025年5月19日，上海市嘉定區人民法院作出一審判決，判決斑馬智行敗訴。（港灣財經出品）