【華西紡服】紡服行業周報（10.19-10.24）：9月服裝零售+4.7%，關注波司登投資機會

（來源：華西研究）

華西紡服

（一）主要觀點

本周滔搏發佈FY2026H1財報，公司門店數下降18.3%、單店銷售面積提升7.2%。1）分渠道來看，直營降幅收窄，批發降幅更大由於經銷商去庫存以及減少訂貨、增加補貨。2）分品牌來看，主力品牌/其他品牌/聯營費用收入/電競收入分別為108.12/14.12/0.62/0.13億元、同比下降4.8%/12.2%/15.2%/39.7%。3）截至2025年8月31日門店數為4688家，同比減少19.4%，淨減少332家，毛銷售面積減少14.1%，單店銷售面積提升6.5%。公司在門店佈局上，制定一品一策的零售門店結構調整策略。4）線上聚集「平臺電商+內容電商+私域運營」的全面組合，包含公域和私域在內的零售線上業務銷售額實現同比雙位數增長。5）加速佈局兼具功能服務+社交屬性的門店場景。6）敏鋭把握市場機遇，已接連開啟與跑步品牌 nordaTM、soar、Ciele和户外品牌Norrøna的合作，滿足差異化需求。在上海開設了第一家跑步集合店ektos，以跑者需求為核心，來增加用户粘性。7）截至FY26H1，公司累計用户數為8900萬，同比提升10.0%，會員貢獻的店內零售總額比例為 92.9%，同比下降0.8PCT，復購會員貢獻約60%。公司對高價值會員忠誠度的培育持續得到正向回饋。

本周南山智尚25Q3業績公告，單季度收入4.94億元，同比增長5.39%，主要來自錦綸增量影響。主業面料及服裝團購業務、超高分子聚乙烯業務仍有壓力。2025Q3公司毛利率/歸母淨利率為25.65%/8.54%、同比下降7.15/2.4PCT，淨利率降幅低於毛利率主要由於期間費用率減少。我們分析毛利率下降主要由於國內服裝行業內卷，服裝業務價格下降影響。

10月21日天貓公佈2025雙11首份戰報：在10月20日晚8點正式開賣后，首小時即「爆單」，蘋果、源氏木語、珀萊雅、修麗可、斐樂、雅詩蘭黛、蘭蔻、歐萊雅、海藍之謎、石頭、耐克、lululemon等80個品牌成交破億，30516個品牌成交翻倍，均超去年開賣首日，18919個品牌首小時成交即超去年全天。從運動户外品牌來看，開賣6分鍾斐樂成交破億、12分鍾耐克成交破億、15分鍾lululemon成交破億；開賣30分鍾內，adidas、安踏、駱駝、迪桑特紛紛破億。開賣首小時，迪桑特、亞瑟士、Puma等頭部運動户外品牌同比高雙位數增長。昂跑、Hoka One One、Helly Hansen等品牌首小時成交超去年開賣首日。

建議關注波司登投資機會：1）我們預計波司登上半財年收入持平，但主要是受代工業務拖累，波司登主品牌我們預計仍有個位數增長，我們分析得益於加盟商換貨政策； 2）下半財年旺季低基數可期； 3）長邏輯在於户外品類佔比提升帶來第二增長曲線。我們預計公司FY26-28收入預測286/322/362億元；預計FY26-28歸母淨利預測39.7/45.8/52.8億元；2025年10月24日收盤價4.96港元對應PE為13.2/11.5/10.0倍，股息率6%，繼續推薦。

投資建議：（1）製造類：10 月 10 日，美國總統特朗普宣佈自 11 月 1 日起將對中國加徵 100%的關税，下半年對製造整體謹慎，推薦自身α優勢強的公司：開潤股份（箱包、服裝淨利率提升邏輯下Q3仍有望延續高增長）、晶苑國際（各品類客户紅利共振期）、百隆東方（越南盈利改善，國內減虧邏輯）；（2）品牌類，國慶在基數不高的情況下仍銷售疲弱，此前8月數據好主要由於低基數，24Q3為去年最低基數，高經營槓桿類公司利潤彈性更大。推薦波司登、錦泓集團、歌力思。（3）轉型類：關注主業搶份額+超高分子聚乙烯腱繩主題的康隆達，主業快反供應改造+機器人電子皮膚主題的興業科技，關注紅豆股份、探路者。

（二）線上數據跟蹤：淘寶天貓平臺25年9月箱包增速進一步提升，馬卡樂增速最高

根據蘿卜投資數據，2025年9月，童裝/運動服/女裝/男裝/箱包淘寶天貓平臺銷售額同比增加為-15.5%/-24.91%/-21.59%/-16.8%/16.07%，9月箱包增速進一步提升。户外品類來看，户外登山野營/運動瑜伽健身/運動包/運動鞋淘寶天貓平臺銷售額同比增長-7.4%/11.84%/-11.54%/-15.24%。根據蘿卜投資數據，2025年9月，淘寶天貓平臺同比增速前三分別是馬卡樂、Hartmann、柯利亞諾，同比增長分別為607.5%/574.4%/544.86%。同比增速后三分別是Adidas TERREX、美旅、加一尚品，同比增速分別為-100%/-99.88%/-99.61%。

（三）羊毛價格本周下降2%，25年初至今上漲19.92%

截至最新數據日（10月24日），澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數為1427澳分/公斤、摺合人民幣元66070元/噸（1澳元=4.63元人民幣），相較上周數據日（10月17日）下降29澳分/公斤，跌幅2%。本輪羊毛漲價自25年7月開啟，並在7–10月加速，澳大利亞羊毛交易所東部市場指數（EMI）連續12周上漲，階段高點觸及1565澳分/公斤。2025年初至今，澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數上漲19.92%。我們分析主要由於：1）供需錯配，即近期為羊毛採購旺季、貨幣寬松，而供給端由於近年毛價低迷、牧場虧損，根據AWPFC預測25/26 年度澳大利亞羊毛產量（含脂）25.2 萬噸，同比-10.2%；2）有新聞稱國內更換公務人員制服，用羊毛替代化纖，而國內需求大約佔澳毛80%。但國內實際需求並不匹配，市場逐漸回調。

（四）行業新聞

滔搏開設跑步集合店ektos；波司登股價上漲，都市系列Areal和設計師Kim Jones加盟催化；鋭步發佈2024年財報，授權費業績大漲；bebe深耕中國十載 業績逆勢增長 開啟以中國為核心的全球化新篇章。

風險提示：匯率波動風險；原材料波動風險；系統性風險。

證券分析師：唐爽爽 S1120519090002；

發佈日期：2025-10-25

《紡服行業周報（10.19-10.24）：9月服裝零售+4.7%，關注波司登投資機會》