【華西有色金屬】基本金屬周報：CPI低於預期，降息概率提升，金屬價格上漲趨勢不變

（來源：華西研究）

華西有色金屬

（一）貴金屬：CPI低於預期，降息預期明朗，寬松周期下上漲趨勢不變

本周COMEX黃金下跌3.30%至4,126.90美元/盎司，COMEX白銀下跌4.38%至48.41美元/盎司。SHFE黃金下跌6.17%至938.10元/克，SHFE白銀下跌7.49%至11,332.00元/千克。

本周金銀比上漲1.12%至85.25。本周SPDR黃金ETF持倉減少9,186.33金衡盎司，SLV白銀ETF持倉減少89,770.80盎司。

周四，美國9月成屋銷售總數年化406萬戶，預期 406萬戶，前值 400萬戶。

周五，美國9月未季調CPI年率3%，預期 3.10%，前值 2.90%。美國9月季調后CPI月率 0.3%，預期0.40%，前值0.40%。美國9月未季調核心CPI年率3%，預期 3.10%，前值 3.10%。美國9月季調后核心CPI月率 0.2%，預期0.30%，前值0.30%。

今年黃金年內漲幅已經超過60%，倫敦現貨黃金在突破4300美元/盎司后的第4個交易日迎來一波回調，日內跌幅一度達到6%。全球最大的黃金ETF SPDR gold trust在10月22日減持6.29噸黃金。短期黃金已經進入超買區，短期仍然面臨劇烈波動。

歐洲領導人發表聯合聲明，支持通過談判推動俄烏停火，各方一致支持爭取公正而持久的和平，並贊同美國總統特朗普提出的立即停火、以當前接觸線作為談判起點的主張。聲明重申，國際邊界不應以武力方式改變。各方強調，將繼續加強對俄羅斯經濟和國防工業的制裁與壓力。

經貿方面，中美將於2025年10月24日至27日在馬來西亞舉行第五輪經貿磋商，圍繞關税、稀土、供應鏈等核心議題展開談判，為后續領導人會晤鋪路。雙方將按照今年以來兩國元首歷次通話重要共識，就中美經貿關係中的重要問題進行磋商。中美雙方都對「坐下來把事情拉回到都有利的軌道上」有高度信心。受此影響，黃金短期出現回調。

周五，美國CPI數據公佈，隨着企業消化特朗普廣泛關税實施前積累的庫存並自行承擔部分税負，進口關税傳導效應一直較為漸進，降息預期強化，金價止跌回漲。

長期看，美國政府停擺時間過長對經濟和就業帶來持續性拖累。降息25BP落地，關税對美國經濟開始產生影響，降息預期逐漸明朗，在明年通脹預期走高的環境下降息，美聯儲降息為美元貶值創造了肥沃的土壤，同時極有可能推高金價。地緣衝突持續，特朗普政府此前對美聯儲獨立性的衝擊，以及全球範圍內「去美元化」趨勢的加速，共同推動了央行和投資者持續購金。長期看，全球貨幣與債務擔憂，使得黃金受益於債務和貨幣寬松的交易方向，美國債務總額已突破38萬億美元，「大而美」法案的通過預計提高美國3.4萬億美元財政赤字，美國聯邦政府在2025財年的預算赤字為1.8萬億美元，儘管關税收入大幅增長，但與2024財年總體相比變化不大。全球多國財政赤字處於高位，降息趨勢下國債利率上漲，體現對債務規模的擔憂，看好未來黃金價格。受益於金價上漲，黃金資源股盈利預期增強，目前黃金股估值處於較低水平，關注黃金股配置機會。受益標的：【赤峰黃金】、【山金國際】、【中金黃金】、【山東黃金】、【西部黃金】、【曉程科技】、【株冶集團】、【靈寶黃金】、【中國黃金國際】。

黃金與白銀邏輯類似，最新數據顯示，1月期白銀租借利率為14%，較前幾日35%已經有所回落，白銀價格因此回調。受益於黃金上漲，高位的金銀比使得白銀價格持續補漲。金融投資需求約佔總需求的40%，工業需求佔60%。預計2025年全球白銀短缺幅度約達3660噸，基本面支撐銀價，預計未來幾年，供需缺口將持續擴大。寬松周期下工業復甦需求使得白銀彈性高於黃金，除傳統光伏下游，AI驅動下的算力需求增長，白銀需求有望進一步增長。當前「金銀比」處於高位，有望在寬松環境及工業需求提振背景下實現修復，白銀價格彈性更大，看好未來白銀價格。白銀受益標的：【盛達資源】、【興業銀錫】。

（二）基本金屬：降息預期升溫，基本金屬長期向好

本周LME市場，銅較上周上漲3.21%至10,947.00美元/噸，鋁較上周上漲2.81%至2,856.50美元/噸，鋅較上周上漲2.62%至3,019.50美元/噸，鉛較上周上漲2.28%至2,016.50美元/噸。本周SHFE市場，銅較上周上漲3.95%至87,720.00元/噸，鋁較上周上漲1.51%至21,225.00元/噸，鋅較上周上漲2.48%至22,355.00元/噸，鉛較上周上漲3.05%至17,595.00元/噸。

銅：宏觀情緒向好疊加供給挑戰，銅價向上拉昇

宏觀層面，二十屆四中全會閉幕，「十五五」經濟增長目標導向相對「十四五」更加明確，重提「以經濟建設為中心」，政策預期樂觀。中美雙方在馬來西亞舉行會面，全球宏觀預期向好。周五，美國CPI數據公佈，隨着企業消化特朗普廣泛關税實施前積累的庫存並自行承擔部分税負，進口關税傳導效應一直較為漸進，降息預期強化。受此影響，銅價向上拉昇。

供給層面，全球銅礦供應正面臨嚴峻挑戰，預計2025年產量增速僅為1.4%，遠低於約3%的全球需求增速，供需缺口持續擴大。供應緊張主要源於多重突發事故與長期結構性問題：印度尼西亞Grasberg銅礦因泥石流全面停產，該礦產量約佔全球3%；智利El Teniente銅礦發生坍塌，剛果（金）的Kamoa-Kakula也出現礦震，接連事件進一步加劇供給壓力。與此同時，資源枯竭與礦石品位下降問題日益突出，以智利為例，其銅礦平均品位已從2010年的1.2%下降至2025年的0.8%，直接導致開採成本大幅攀升。

庫存方面，本周上期所庫存較上周減少5,448噸或4.94%至10.48萬噸。LME庫存較上周減少875噸或0.64%至13.64萬噸。COMEX庫存較上周增加2,380噸或0.69%至34.80萬噸。

中長期看，銅作為能源轉型關鍵金屬，在「十五五規劃」政策導向下具備戰略配置價值。供給端，全球主要礦山今年事故頻發，預計2025Q4供給端減少20萬噸產量，單季度銅產量減少約3%-4%，供給層面依舊偏緊。宏觀層面，美聯儲降息路徑逐漸清晰，財政貨幣雙寬松基調依舊，年內2次降息預期依舊，長期看宏觀環境支撐銅價，預計美元未來將會繼續貶值，看好銅價。此外強勢的供需基本面支撐銅價，中國宏觀政策端或將持續發力，電力基建、新能源汽車、家電消費等領域的刺激手段或將進一步擴大。受益標的：【紫金礦業】、【洛陽鉬業】、【金誠信】、【西部礦業】、【北方銅業】、【銅陵有色】、【江西銅業】、【雲南銅業】。

鋁：供需穩定，電解鋁利潤上行

供應方面，供應端，國內電解鋁運行產能持平，海外供應預期下滑。世紀鋁業10月21日宣佈，旗下位於冰島的Norðurál Grundartangi冶煉廠因電氣設備故障暫停生產，其兩條電解鋁生產線中的一條被迫停產，暫無人員傷亡報告，受此影響，該冶煉廠的產量暫時減產三分之二，另一條冶煉生產線未受影響，仍在全面生產，公司正在評估影響，並制定獲取替換設備和恢復全面生產的時間表。

成本端支撐弱化，受氧化鋁價格持續下跌影響，電解鋁成本持續下移。

需求端，10月部分下游企業反饋在手訂單量有所下降，后續需求進一步增長空間有限，但短期內需求端表現整體維穩運行。

原料端，受河南地區環保檢查影響，國內氧化鋁減產預期持續升溫，幾內亞鋁土礦價格環比繼續回落。鋁土礦進口量同比增幅超過30%，加之當前港口及廠內鋁土礦庫存居於高位，氧化鋁周度產量持續處於較高水平，導致廠內庫存不斷累積。整體來看，氧化鋁基本面仍呈現偏空格局。

庫存方面，本周上期所庫存較上周減少3,860噸或3.16%至11.82萬噸。LME庫存較上周減少18,100噸或3.68%至47.31萬噸。

年內預計降息兩次，宏觀環境走強。展望未來，鋁下游目前情況較好，下游加工企業平均開工率也連續五周上行，同時國內電解鋁供給剛性，供應端趨緊。氧化鋁供應相對寬松，氧化鋁運行產能近8850萬噸/年，利潤向電解鋁端轉移。政策端持續推出利好，需求端新能源汽車、電力等領域需求持續保持，地產行業或將企穩，看好2025年鋁價。受益標的：【中國鋁業】、【天山鋁業】、【雲鋁股份】、【神火股份】、【南山鋁業】。

鋅：宏觀預期向好，鋅價受益

2025年9月中國鋅礦砂及其精礦進口量達50.5萬噸，同比增長25%，礦端供應持續充裕。冶煉廠鋅精礦庫存處於中位偏上水平，在計入硫酸等副產品收益后，冶煉利潤依然可觀。二十屆四中全會閉幕，「十五五」重提「以經濟建設為中心」，政策預期樂觀。中美雙方在馬來西亞舉行會面，美聯儲年內降息預期依舊，全球宏觀預期向好。

庫存方面，本周上期所庫存較上周減少459噸或0.42%至109,168噸。LME庫存較上周減少425噸或1.12%至37,600噸。

鉛：進口窗口打開壓制鉛價，下游維持剛需採購

目前進口窗口處於打開狀態，海外鉛錠陸續流入補充國內市場，壓制鉛價。北方地區逐漸供暖，關注霧霾天氣對運輸和鉛冶煉廠生產的影響。下游電池生產企業維持剛需採購，南方地區（尤其西南）下游電池生產訂單表現不及北方，成交情況較弱。

庫存方面，本周上期所庫存較上周減少5,368噸或12.87%至36,333噸。LME庫存較上周減少15,025噸或6.00%至235,375噸。

（三）小金屬

鎂：庫存下降，讓價出貨帶動價格下行

鎂錠價格較上周下跌0.45%至17,840元/噸。需求端，整體需求較好，市場成交量較大，企業庫存明顯降低。供應端，本周原鎂供應量較前期基本保持穩定，周初鎂冶煉企業尚有出貨意願，臨近周末，現價出貨明顯虧損，企業挺價意願明顯增強。成本端，煤炭價格大幅上漲，蘭炭價格小幅上漲，硅鐵價格均基本穩定，總體成本顯著提高。

鉬、釩：鋼招價格走弱，價格弱勢運行

鉬鐵價格較上周下跌2.12%至27.75萬元/噸，鉬精礦價格較上周下跌0.91%至4,365元/噸。主流礦山未出，下游謹慎觀望，帶動價格下跌。鋼招量增價落，目前10月鋼招5960噸（含部分長單），開標價跌跌不休，最新開標價已跌至27萬現貨。

五氧化二釩價格較上周下跌2.65%至7.35萬元/噸，釩鐵價格較上周維持8.40萬元/噸。節后下遊鋼材市場需求釋放依舊緩慢，鋼招繼續壓價明顯，「銀十」表現未及預期，基本面矛盾有所加劇，下游採購開始按需採購，偏向謹慎。但受成本支撐，倒掛壓力加劇。

長期看，美國政府停擺時間過長對經濟和就業帶來持續性拖累。降息25BP落地，關税對美國經濟開始產生影響，降息預期逐漸明朗，在明年通脹預期走高的環境下降息，美聯儲降息為美元貶值創造了肥沃的土壤，同時極有可能推高金價。地緣衝突持續，特朗普政府此前對美聯儲獨立性的衝擊，以及全球範圍內「去美元化」趨勢的加速，共同推動了央行和投資者持續購金。長期看，全球貨幣與債務擔憂，使得黃金受益於債務和貨幣寬松的交易方向，美國債務總額已突破38萬億美元，「大而美」法案的通過預計提高美國3.4萬億美元財政赤字，美國聯邦政府在2025財年的預算赤字為1.8萬億美元，儘管關税收入大幅增長，但與2024財年總體相比變化不大。全球多國財政赤字處於高位，降息趨勢下國債利率上漲，體現對債務規模的擔憂，看好未來黃金價格。受益於金價上漲，黃金資源股盈利預期增強，目前黃金股估值處於較低水平，關注黃金股配置機會。受益標的：【赤峰黃金】、【山金國際】、【中金黃金】、【山東黃金】、【西部黃金】、【曉程科技】、【株冶集團】、【靈寶黃金】、【中國黃金國際】。

黃金與白銀邏輯類似，最新數據顯示，1月期白銀租借利率為14%，較前幾日35%已經有所回落，白銀價格因此回調。受益於黃金上漲，高位的金銀比使得白銀價格持續補漲。金融投資需求約佔總需求的40%，工業需求佔60%。預計2025年全球白銀短缺幅度約達3660噸，基本面支撐銀價，預計未來幾年，供需缺口將持續擴大。寬松周期下工業復甦需求使得白銀彈性高於黃金，除傳統光伏下游，AI驅動下的算力需求增長，白銀需求有望進一步增長。當前「金銀比」處於高位，有望在寬松環境及工業需求提振背景下實現修復，白銀價格彈性更大，看好未來白銀價格。白銀受益標的：【盛達資源】、【興業銀錫】。

中長期看，銅作為能源轉型關鍵金屬，在「十五五規劃」政策導向下具備戰略配置價值。供給端，全球主要礦山今年事故頻發，預計2025Q4供給端減少20萬噸產量，單季度銅產量減少約3%-4%，供給層面依舊偏緊。宏觀層面，美聯儲降息路徑逐漸清晰，財政貨幣雙寬松基調依舊，年內2次降息預期依舊，長期看宏觀環境支撐銅價，預計美元未來將會繼續貶值，看好銅價。此外強勢的供需基本面支撐銅價，中國宏觀政策端或將持續發力，電力基建、新能源汽車、家電消費等領域的刺激手段或將進一步擴大。受益標的：【紫金礦業】、【洛陽鉬業】、【金誠信】、【西部礦業】、【北方銅業】、【銅陵有色】、【江西銅業】、【雲南銅業】。

年內預計降息兩次，宏觀環境走強。展望未來，鋁下游目前情況較好，下游加工企業平均開工率也連續五周上行，同時國內電解鋁供給剛性，供應端趨緊。氧化鋁供應相對寬松，氧化鋁運行產能近8850萬噸/年，利潤向電解鋁端轉移。政策端持續推出利好，需求端新能源汽車、電力等領域需求持續保持，地產行業或將企穩，看好2025年鋁價。受益標的：【中國鋁業】、【天山鋁業】、【雲鋁股份】、【神火股份】、【南山鋁業】。

風險提示：1）美聯儲政策收緊超預期，經濟衰退風險；2）俄烏衝突及巴以衝突持續的風險；3）國內消費力度不及預期；4）海外能源問題再度嚴峻。

證券分析師：晏溶 S1120519100004；

發佈日期：2025-10-25；

《基本金屬周報：CPI低於預期，降息概率提升，金屬價格上漲趨勢不變》