中信證券：市場趨於平靜，佈局新的線索

登錄新浪財經APP 搜索【信披】查看更多考評等級

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　來源：中信證券研究

　　三個特徵顯示風格切換實際上已經基本結束，而不是開始，市場重新回到業績驅動的結構市：1）在過去兩周，活躍資金基本已經迅速完成持倉調整；2）市場對貿易爭端的理解也迅速從TACO交易經驗的複製轉向認真對待；3）低波紅利相關行業在不到三周的時間內修復了過去3個月的負超額。下周中美談判有個階段性的結果，三季報也披露結束，往后看還是積極尋找明年可能有持續利潤高增的方向。兩條新的線索正在顯現，一是產業鏈安全，全球越來越多非商業手段干擾下，中國份額優勢明顯且海外競爭性產能重置成本較高的製造業企業可能明顯受益，將份額優勢轉化成定價權，推動利潤率持續回升；二是AI從雲側向端側擴散，端側AI作為更廣泛數據入口和個性化AI載體的趨勢已經非常明顯，只不過行情的啟動還需要更多產品實例催化。

在過去兩周，活躍資金基本

已經迅速完成持倉調整

　　10月以來的市場調整過程中，以遊資為代表的活躍資金可能是兑現收益最果斷地羣體。截至10月23日，龍虎榜上榜遊資成交額在全部A股成交額中的佔比（日頻MA10）位於32.7%的分位數水平，回落幅度非常明顯（該指標在9月中旬位於87.3%的分位數水平）；龍虎榜遊資席位淨買入額（日頻MA10）位於2023年以來62.1%的分位，回落幅度同樣非常明顯，該指標在8月底9月初達到過100%的歷史分位。樣本活躍私募倉位也出現回落。根據中信證券渠道調研，截至10月17日，樣本活躍私募最新的倉位水平為82.4%，周環比下降2.1ppts，為8月以來最低水平，不過樣本私募倉位依然屬於歷史高倉位水平，相較歷史中位數的76.1%超配了6.3ppts。A股成交水平從8月中旬至10月中旬（8月15日至10月15日，下同）日均2.52萬億元的成交額下降到10月23日最低的1.66萬億元（當周日均1.80萬億元），對應換手率從2.67%下降到1.73%。我們在此前報告《A股策略聚焦20250914—站在全球敞口視角去評價基本面》中估算，A股合理的冷靜期換手率水平大約在1.7%~1.9%，目前已經步入到這個區間。市場情緒指標也回到平靜水平，10月24日收盤，我們構建的投資者情緒指數單日讀數為56.9（取值為0-100、80-100為亢奮區），本周以來持續在中位數50附近波動，MA5、MA10的讀數分別為52.5、61，均在亢奮區以下。

市場對貿易爭端的理解

也迅速從TACO交易經驗的

複製轉向認真對待

　　此輪中美對話與4~5月不同，雙方交流更多作用在於避免形勢進一步升級、管控分歧，而4~5月談判的核心就是將不可持續的超高關税降下來。本輪爭端更多體現在微觀層面，比如美國商務部對實體清單採用50%穿透標準、301調查框架下徵收港口停靠費等動作並沒有嚴格一一對應的反制舉措，這就讓談判條件的評價和交換更加困難；中國對稀土領域的出口審查更多是基於國產安全、產業鏈安全和核心技術安全的長期戰略考量，而特朗普可能將其理解為談判籌碼。這些複雜性都決定了雙方通過一次會談或元首見面就消解分歧的概率並不高。近期中美貿易磋商密集程度明顯增加，未來幾天中美在馬來西亞的經貿磋商可能會在月底APEC前達成部分共識，明確博弈的邊界，避免局勢再次失控，但立即有一個明朗結果的概率並不高。后續形勢發展大概率不會如悲觀者預期那般持續升級，也不會因雙方見面就簡單消解分歧，完全迴歸 6~8月的平穩狀態，而更可能處於兩者之間的中間狀態。

低波紅利相關行業在不到三周的

時間內修復了過去3個月的負超額

　　從7月22日開始，低波紅利板塊開始系統性跑輸大盤，相對上證指數的負超額在10月9日一度達到-11.6%。但在隨后的兩周時間，以煤炭、銀行為代表的低波紅利板塊迅速上漲並消除了過去3個月的負超額，其中燃氣、保險、煤炭板塊相對大盤已經形成正超額，銀行相比於最低點也完成了9%的修復。站在總市值的角度，87.3%的紅利低波行業相對上證指數的負超額已經修復至-10%以內。紅利板塊的反彈可能更多是投資者的「肌肉記憶」。在投資者信心已經全面回升，中企出海潛力被逐步認可的背景下，過去很長一段時間的「資產荒」敍事在動搖，這限制了紅利板塊持續獲取超額的空間，當前可能只是過去3個月相對大盤負超額的一種均值迴歸修正，而經過過去兩周的上漲，其進一步修復的空間也非常有限。

風格切換實際上已經基本結束

而不是開始，市場重新回到

業績驅動的結構市

　　隨着四中全會順利閉幕，「十五五」規劃思路已經明牌，以及中美高層重新開始經貿磋商，內外兩大關鍵事件博弈基本結束。活躍趨勢性資金的減倉已基本完成，紅利的負超額已經修復大半，市場的成交和換手也已經回到理性水平。這些意味着投資者近期頻繁討論的風格切換實際上已經基本結束，而不是開始。市場大概率重新回到業績驅動的結構市特徵。三季報后，除了熱度已經持續維持高位的科技，我們預計其他板塊也不乏一些資金佈局。有景氣度延續且估值不算貴的右側品種（典型的如有色、新能源、化工）在10月的調整后，靠估值切換進一步打開空間；而左側品種（消費、地產等）可能時不時會有一輪針對年底經濟託底政策的博弈，這些都足以支撐一個結構性行情。

新的線索還是圍繞

產業鏈的安全以及端側AI

1）產業鏈安全背景下，中國份額優勢明顯且海外產能重置成本較高的製造業公司可能受益。我們已經看到了中國長期且系統性的保障資源、產業鏈安全和領先技術的戰略意圖，一些中國有全球份額優勢和技術優勢的行業，以及涉及到國家安全的行業，可能會進一步完善出口審查制度，確保產業鏈長期安全，引導海外市場利潤流向經營合規且具備強大全球運營能力的龍頭公司，並促進企業優勝劣汰和兼併重組。我們需要密切關注中國有足夠供給優勢的行業包括：一是戰略資源品，二是有極強份額和技術優勢的行業（要避免廉價的技術出口），三是有競爭優勢，但同時也有內卷外化傾向的行業。配置層面，我們圍繞戰略資源、全球份額優勢、內卷外化傾向明顯這三個特徵選擇行業。戰略資源方面，建議關注今年配額有所下降的鎢、管制加強的稀土鏈、海外收縮供給的鈷；全球份額優勢方面，建議關注中國在全球份額絕對領先的製造業，比如玻纖、繼電器、正負極材料、動力電池；有競爭優勢但內卷外化傾向明顯方面，建議關注工程機械以及三代半導體材料。在具體篩選公司的過程中，我們還需要考慮海外產能重置成本的因素，這是中國企業把份額優勢轉化為可持續的定價權的基礎（避免市場份額被迅速蠶食），據此我們梳理了三類行業特徵對應的股票池。

2）端側AI的啟動還需要更多產品實例，但作為更廣泛數據入口和個性化AI載體的趨勢已經非常明顯。下周北美科技大廠密集的季報披露，當前市場對雲側AI基礎設施軍備競賽的極度敏感，各巨頭為AI做出的大額的資本開支是否會侵蝕利潤表和現金流量表，將成為財報季市場博弈的焦點。相較於博弈激烈的雲側 AI 基礎設施，端側AI設備不只是成本項，它更是企業得以長期鎖定用户、建立數據護城河的核心戰略入口。無論是AI手機、AI PC、智能眼鏡、可穿戴設備、自動駕駛汽車還是人形機器人，端側設備滲透在佔據用户每天大部分時間的資訊獲取、沉浸式娛樂、社羣互動等領域。AI的下個階段不再是關於「效率」的單選題，而是關於「交互時長」的統治權。這一趨勢，預示着未來的商業模式將掙脱當前基於token計費的侷限，應用的商業化變現路徑會更多元化。當然，最重要的區別在於，中美在雲側AI的競爭當中，中國的導向是把算力作為電網和高鐵網一樣的基礎設施，把開源模型打造為極低成本的生產力工具，推動中國社會各個主體使用AI提高效率，而美國企業則最終還是以市場份額和盈利為目標。這種差異導致中美在雲側AI競爭過程中，企業的利潤變現潛力和想象空間弱於美國。但隨着競爭領域向端側AI擴散，中國企業在硬件供應鏈上的壟斷優勢將進一步被放大，同時在C端應用的多樣化以及變現層面也將平齊甚至超越美國競爭對手。當然，由於目前我們看到的僅僅是互聯網大廠在佈局的線索和跡象，還沒有足夠的證據，在雲側AI相對熱度處於高位的情況下，行情難以迅速無縫切換。但如果接下來11月有更多實例化的硬件樣品或是應用出現，同時中美貿易步入相對穩定的戰略平衡狀態，端側的熱度可能會迅速升高。

風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

本文節選自中信證券研究部已於2025年10月26日發佈的《A股策略聚焦20251026—市場趨於平靜，佈局新的線索》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

　　本資料所載的證券市場研究信息是由中信證券股份有限公司（以下簡稱「中信證券」）的研究部編寫。中信證券研究部定位為面向專業機構投資者的賣方研究團隊。通過微信形式製作的本資料僅面向中信證券客户中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發行為。中信證券不因任何訂閲本公眾號的行為而將訂閲人視為中信證券的客户。若您並非中信證券客户中的金融機構專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，應首先聯繫中信證券機構銷售服務部門或經紀業務系統的客户經理，完成投資者適當性匹配，並充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失，在此之前，請勿訂閲、接收或使用本訂閲號中的信息。本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，敬請發送郵件至信箱kehu@citics.com。

重要聲明：

　　本資料定位為「投資信息參考服務」，而非具體的「投資決策服務」，並不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷。需特別關注的是（1）本資料的接收者應當仔細閲讀所附的各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，並準確理解投資評級的含義。（2）本資料所載的信息來源被認為是可靠的，但是中信證券不保證其準確性或完整，同時其相關的分析意見及推測可能會根據中信證券研究部后續發佈的證券研究報告在不發出通知的情形下做出更改，也可能會因為使用不同的假設和標準、採用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在製作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（3）投資者在進行具體投資決策前，還須結合自身風險偏好、資金特點等具體情況並配合包括「選股」、「擇時」分析在內的各種其它輔助分析手段形成自主決策。為避免對本資料所涉及的研究方法、投資評級、目標價格等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失，在必要時應尋求專業投資顧問的指導。（4）上述列示的風險事項並未囊括不當使用本資料所涉及的全部風險。投資者不應單純依靠所接收的相關信息而取代自身的獨立判斷，須充分了解各類投資風險，自主作出投資決策並自行承擔投資風險。