【廣發策略】十五五學習體會：由守轉攻，有利於AH長期走牛

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一、將十五五精神與十四五對比，我們感受到最直接的變化是：由守轉攻

十四五主要基調是防守：核心提法包括底線思維、化解風險、供給側結構性改革；

十五五主要基調是進攻：核心提法包括積極求變、續寫經濟快速發展新篇章、高水平科技自立自強、新供給。

其中，「以經濟建設為中心」的表述再次迴歸，這一詞匯上次出現在重要會議，還要追溯到2022年的二十大報告。

整體而言，四中全會公報的基調降低了收縮政策或者緊縮政策的可能性，很大程度消除了行業和整體的長尾風險，非常有利於2026年繼續展開AH牛市。

二、如何把握下一個五年的風口？關注明年的十五五戰略新興產業規劃

我們比對了十二五、十三五、十四五的戰略新興產業方向，三段期間政策重視度較高的板塊分別是：十二五時期的生物醫藥；十三五時期的5G、動力電池；十四五時期的半導體、工業機器人、新能源與新能源車。

從過去幾輪五年戰略性產業規劃來看，如果政策着墨較高的方向恰好處於自身技術/產品爆發的產業周期中，那麼自上而下政策進一步提綱挈領，則會加快產業發展的趨勢（比如十二五時期的環保、十三五時期的芯片、十四五時期的新能源汽車）；

而如果五年戰略性產業規劃提到的戰略產業，自身還處於萌芽期、剛起步的發展階段，市場短期可能會基於五年產業規劃進行主題投資，但缺乏產業發展的配合、板塊的延展性和持續性都欠佳。

展望十五五戰略新興產業方向，預計核心主線依然圍繞自身產業趨勢有重大變化的AI產業鏈、創新葯等方向展開，主題性機會關注本次《建議》提到的量子科技、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能等。

三、保持牛市思維，堅守產業主線

我們上周基於歷史11個主線、33段案例得到經驗：牛市主線平均調整時長20交易日，平均調整幅度為18.1%。從這個角度來看光模塊、PCB本輪自9月下旬調整空間已接近歷史平均，本周如歷史規律結束調整。

從【均線偏離度】指標來看，存儲（9.2%）、電池（3.1%）、科創芯片（5.4%）、有色金屬（3.2%）等主線趨勢依然健康，仍在均線上方運行；光模塊與PCB短線快速跌破均線后迎來明顯反彈，目前均線偏離度4.7%、5.5%重回健康區間；創新葯均線偏離度-2.5%，趨勢緩慢走平維持橫盤。

風險提示：地緣衝突超預期；全球流動性趨緊；穩增長政策不及預期等。

報告正文

一、本期話題：十五五學習體會——由「守」轉「攻」

（一）關於四中全會公報學習心得體會：由「守」轉「攻」總基調變化

10月23日，二十屆四中全會順利召開併發布公報展望「十五五」規劃，我們比對了十九屆五中全會通稿（對應「十四五」規劃指引），發現本次公報一個最直接的變化是：「堅持以經濟建設為中心」的表述再次迴歸，這一詞匯上次出現在重要會議，還要追溯到2022年的二十大報告。

對比十四五和十五五，我們的整體感受是：由「守」轉「攻」。

（1）十四五主要是「防守」，核心提法包括底線思維、化解風險、供給側結構性改革；

（2）十五五主要是「進攻」，核心提法包括積極求變、續寫經濟快速發展新篇章、高水平科技自立自強、新供給。此外，從高頻詞統計比對上也大致印證這一重要基調轉變，相比十四五，十五五「發展」與「經濟」依舊高頻，但降低了「體系」、「戰略」詞頻。

更多公報細節如下：（1）「十五五」時期是基本實現社會主義現代化夯實基礎、全面發力的關鍵時期（「十五五」時期判斷強調「全面發力」）；

（2）增強必勝信心，積極識變應變求變，敢於鬥爭、善於鬥爭（環境應對由「底線思維」表述轉為「變」「鬥爭」）；

（3）續寫經濟快速發展和社會長期穩定兩大奇蹟新篇章（主要目標中的首次提法，「經濟快速發展」表明經濟增長重要性提升）；

（4）未提「供給側結構性改革」（由供給側改革轉為「新供給」）；

（5）構建以先進製造業為骨干的現代化產業體系（先進製造業為「十五五」時期產業規劃的優先級）。

（二）關於「十五五」科技產業投資線索：戰略新興產業規劃覆盤經驗

四中全會公報是中央對十五五規劃的建議稿，而非完整的十五五規劃全文，預計26年3月發佈完整版《綱要》，里面會披露詳細產業規劃重點，除此之外，根據十三五、十四五配套戰略新興相關產業規劃發佈情況，明年還可能會發布十五五戰略新興產業相關規劃配套文件，對十五五科技產業投資機會給出更加具象的指引。

我們比對了十二五、十三五、十四五的戰略新興產業方向，並劃定三段期間政策重視度較高的板塊，比如十二五時期的生物醫藥；十三五時期的5G、動力電池；十四五時期的半導體、工業機器人、新能源與新能源車。

同時，我們篩選出五年規劃期間重點戰略新興產業方向對應的三組Wind主題指數，並進行相對行情覆盤，可以大致發現：拉長來看，板塊間的分化非常可觀，背后和政策扶持力度與產業趨勢差異性相關。

此外，從基本面尋找線索，我們發現同樣作為政策主線，長線領先板塊大多都有良好的基本面或預期支撐，即具備產業趨勢邏輯的科技主線在政策加持下跑贏勝率提升，比如十二五時期的環保、十三五時期的芯片、十四五時期的新能源汽車。

因此，根據當前及明年預期的戰略新興產業佈局，「十五五」科技產業投資有兩方面思路：

第一，戰略新興產業政策預期加碼會加速產業趨勢，關注已經有基本面或預期支撐的產業主線（如AI算力、創新葯等）；

第二，關注政策新提且尚處起步階段主題階段性投資機會（如本次《建議》提到的量子科技、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能等）。

（三）保持牛市思維，堅守產業主線

我們在周報《如何區分主線是調整還是終結？20250914》中提出均線偏離度指標，以衡量主線行情趨勢的強弱：均線偏離度=ln⁡(Close)-ln⁡(ema20)，數值近似代表偏離百分比。

其中，入場、離場對應的參考閾值為：入場時不追在偏離度過高（>15%）、追在偏離度適中（5%-15%），止損時均線上方無需擔憂、剛剛跌穿均線建議堅守（偏離度在-5%~0%）、大幅跌穿均線行情陷入橫盤（偏離度<-5%）。

近期科技成長風格波動加劇，典型產業主線的行情出現一定分化：

（1）存儲、電池、科創芯片、有色金屬等主線趨勢依然健康，仍在均線上方運行，並未有大幅跌破均線情形，截至10.24均線偏離度分別為9.2%、3.1%、5.4%、3.2%。

（2）光模塊、PCB、創新葯等主線趨勢陷入橫盤，其中光模塊與PCB在10.14以短線快速跌破均線的形式陷入橫盤，創新葯則在9.23以趨勢緩慢走平（20日中10日收在均線下方）的形式陷入橫盤。

對於橫盤主線，我們在《如何看科技調整：主線板塊下跌時間、幅度覆盤 20251019》中有過詳細的討論，主要結論如下：①緩慢走弱/短期快速殺跌並不代表趨勢的徹底結束，僅意味着趨勢短期陷入橫盤；②而產業趨勢是決定主線橫盤后能否創新高的根本；③橫盤時，歷史主線平均調整時長為21日，平均調整幅度為19.2%；④對於橫盤主線，我們認為行情尚未終結，后續仍有新高可能（產業趨勢仍存+TACO交易）。

此前，光模塊、PCB自9.23以來調整13個交易日，調整幅度分別到達17.3%、16.4%，接近歷史主線平均調整幅度，而本周TACO交易與產業景氣共同催化下，光模塊、PCB也迎來明顯反彈，中際旭創再創新高，這也再度證明了：短期快速殺跌並不代表趨勢結束，產業趨勢纔是決定主線橫盤后是否創新高的根本。

二、本周重要變化

本章如無特別説明，數據來源均為Wind數據。

（一）中觀行業

1.下游需求

房地產：截止10月25日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降6.58%，30個大中城市房地產成交面積月環比上升1.48%，月同比下降22.21%，周環比下降7.18%。國家統計局數據，1-9月房地產新開工面積4.54億平方米，累計同比下降18.90%，相比1-8月增速上升0.60%；9月單月新開工面積0.56億平方米，同比下降14.99%；1-9月全國房地產開發投資67705.71億元，同比名義下降13.90%，相比1-8月增速下降1.00%，9月單月新增投資同比名義下降21.29%；1-9月全國商品房銷售面積6.5835億平方米，累計同比下降5.50%，相比1-8月增速下降0.80%，9月單月新增銷售面積同比下降11.89%。

汽車：乘用車：10月1-19日，全國乘用車市場零售112.8萬輛，同比去年10月同期下降6%，較上月同期增長7%，今年以來累計零售1,813.6萬輛，同比增長8%；10月1-19日，全國乘用車廠商批發115.5萬輛，同比去年10月同期下降5%，較上月同期增長0%，今年以來累計批發2,200.2萬輛，同比增長12%。新能源：10月1-19日，全國乘用車市場新能源零售63.2萬輛，同比去年10月同期增長5%，較上月同期增長2%，全國乘用車市場新能源零售滲透率56.1%，今年以來累計零售950.2萬輛，同比增長23%；10月1-19日，全國乘用車廠商新能源批發67.6萬輛，同比去年10月同期增長6%，較上月同期增長5%，全國乘用車廠商新能源批發滲透率58.5%，今年以來累計批發1,112.3萬輛，同比增長30%。

2.中游製造

鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周漲1.61%至3223.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本周較上周跌0.09%至13329.00元/噸。截至10月24日，螺紋鋼期貨收盤價為3046元/噸，比上周上升0.30%。鋼鐵網數據顯示，10月中旬，重點統計鋼鐵企業日均產量197.60萬噸，較10月上旬上升0.76%。9月粗鋼累計產量74624.85萬噸，同比下降2.90%。

化工：截至10月20日，苯乙烯價格較9月30日跌720.95%至6546.00元/噸，甲醇價格較9月30日跌46.34%至2212.40元/噸，聚氯乙烯價格較9月30日跌174.61%至4664.80元/噸，順丁橡膠價格較9月30日跌647.89%至10942.90元/噸。

3.上游資源

國際大宗：WTI本周漲6.88%至61.50美元，Brent漲5.84%至64.92美元，LME金屬價格指數漲1.00%至，大宗商品CRB指數本周漲3.28%至302.98，BDI指數上周跌3.77%至1991.00。

炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格上漲。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2025年10月20日漲4.10%至730.80元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升1.02%至14426.00萬噸；原煤9月產量上升5.38%至41150.50萬噸。

（二）股市特徵

股市漲跌幅：上證綜指本周上漲2.88，行業漲幅前三為通信(申萬)(11.55%)、電子(申萬)(8.49%)、金融(申萬)(1.83%)；跌幅前三為農林漁牧(申萬)(-1.36%)、食品飲料(申萬)(-0.95%)、美容護理(申萬)(-0.09%)

動態估值：A股總體PE（TTM）從上周19.21倍上升到本周19.77倍，PB（LF）從上周1.77倍保持到本周1.83倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周28.17倍上升到本周28.98倍，PB（LF）從上周2.43倍上升到本周2.50倍。創業板PE（TTM）從上周51.69倍下降到本周53.81倍，PB（LF）從上周4.16倍保持到本周4.35倍；科創板PE（TTM）從上周的98.70倍上升到本周104.02倍，PB（LF）從上周5.14倍上升到本周5.43倍。滬深300PE（TTM）從上周13.64倍上升到本周14.01倍，PB（LF）從上周1.44倍保持到本周1.48倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為家用電器、石油石化、輕工製造。PE（TTM）分位數擴張幅度最小的行業為建築材料、有色金屬、食品飲料。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，煤炭、石油石化、有色金屬、基礎化工、鋼鐵、建築材料、電力設備、機械設備、國防軍工、建築裝飾、公用事業、交通運輸、房地產、環保、美容護理、社會服務、汽車、家用電器、輕工製造、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、電子、計算機、傳媒、通信、銀行估值低於歷史中位數。房地產、電子、計算機估值高於歷史90分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，石油石化、有色金屬、基礎化工、鋼鐵、建築材料、電力設備、機械設備、國防軍工、建築裝飾、公用事業、交通運輸、房地產、環保、美容護理、社會服務、汽車、家用電器、輕工製造、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、電子、計算機、傳媒、通信、銀行、非銀金融低於歷史中位數。電子估值高於歷史90分位數。本周股權風險溢價從上周1.73%下降至本周1.61%，股市收益率從上周3.55%下降至本周3.45%。

融資融券余額：截至10月23日周4，融資融券余額24510.27億元，較上周上升0.89%。

AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到118.58，上周A/H股溢價指數為119.74。

（三）流動性

10月19日至10月25日期間，央行共有6筆逆回購到期，總額為7891億元；5筆逆回購，總額為8672億元。公開市場操作淨回籠（含國庫現金）共計1981億元。

截至2025年10月24日，R007本周上升0.30BP至1.4649%，SHIBOR隔夜利率下降0.00BP至1.3200%；期限利差本周上升5.13BP至0.2157%；信用利差下降3.04BP至0.4846%。

（四）海外

美國：10月24日公佈9月核心CPI:季調(1982-84年=100)為330.54，前值329.79；10月22日公佈10月17日原油庫存量(千桶)為3,869.00，前值3889.00。

歐元區：10月20日公佈8月歐元區:經常項目差額:季調(百萬歐元)為 11,902.749，前值29,757.72。

英國：10月22日公佈9月CPI:同比(%)為3.80，前值3.80。

日本：10月24日公佈9月CPI:同比(%)為2.90，前值2.70。

海外股市：標普500上周漲1.92%收於6791.69點；倫敦富時漲3.11%收於9645.62點；德國DAX漲1.72%收於24239.89點；日經225漲3.61%收於49299.65點；恆生漲3.62%收於26160.15點。

（五）宏觀

發電量：中國9月發電量當月同比1.50%，前值1.60%。

工業增加值：中國9月工業增加值當月同比6.50%，前值5.20%。

固定資產投資：中國9月固定資產投資完成額累計同比-0.50%，前值0.50%。

新開工計劃投資：中國9月固定資產投資本年新開工項目計劃總投資額:累計同比-3.00%，前值-3.90%。

固定資產投資完成額：中國9月製造業累計同比4.00%，前值5.10%；房地產累計同比-14.00%，前值-13.20%；基礎設施建設投資（不含電力）累計同比1.10%，前值2.00%。

三、下周公佈數據一覽

下周看點：9月中國香港:進口貨值:同比(%)、美國9月核心PPI:季調:同比(%)、美國10月小麥預測年度庫存(百萬噸)、美國10月24日原油庫存量(千桶)、美國聯邦基金目標利率(%)、9月歐元區:失業率:季調(%)、中國10月官方製造業PMI、日本9月失業率:季調(%)

10月27日周一：9月中國香港:進口貨值:同比(%)、美國9月核心PPI:季調:同比(%)

10月28日周二：美國10月小麥預測年度庫存(百萬噸)

10月29日周三：美國10月24日原油庫存量(千桶)

10月30日周四：美國聯邦基金目標利率(%)、9月歐元區:失業率:季調(%)

10月31日周五：中國10月官方製造業PMI、日本9月失業率:季調(%)

四、風險提示

地緣政治衝突超預期，使得原油等大宗商品價格超預期上行，進一步造成全球通脹再度出現大幅上行壓力；

海外通脹反覆及美國經濟韌性使得全球流動性寬松的節奏低於預期，特別是美聯儲降息節奏、美債利率下行幅度低於預期；

國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力，上市公司盈利水平較長時間處於底部徘徊狀態，進一步帶來市場風險偏好下挫；

歷史經驗存在侷限性，不同時期的宏觀背景、政策導向與市場結構存在顯著差異，過往的行情驅動邏輯與表現未必適用於未來，歷史經驗可能失效。

本報告信息

對外發布日期：2025年10月26日

分析師：

劉晨明：SAC 執證號：S0260524020001

鄭   愷：SAC 執證號：S0260515090004

倪   賡：SAC 執政號：S0260519070001

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